金融商品属性共振，大宗金属趋势不改

【本周关键词】：美国12月CPI环比转负，国内政策基调持续乐观 投资建议：维持“增持”评级 随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。 行情回顾：美国12月CPI环比转负，国内政策基调持续乐观：1）美国12月CPI增速符合预期，环比转负，市场认为美国通胀逐步见顶，紧缩预期持续缓和，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为7.3%、12.2%、0.8%、9.2%、12.9%、-6.4%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1921.70美元/盎司，环比上涨2.78%，SHFE黄金收415.22元/克，环比上涨1.39%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,904.07点，环比上涨3.28%，跑赢上证综指2.09个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为6.00%、2.72%、1.37%、-0.26%。 宏观“三因素”总结：国内12月CPI与PPI同比回升；美国12月CPI同环比回落；欧洲11月失业率持平。具体来看： 1）国内：12月CPI同比1.80%（前值1.60%，预期1.84%），PPI同比-0.7%（ 前值-1.3%， 预期-0.27%）；M0同比15.4%（ 前值14.1%），M1同比3.7%（ 前值4.6%），M2同比11.8%（ 前值12.4%，预期12.02%）；社融规模当月值1.31万亿元（前值1.99万亿元），新增人民币贷款14,000亿元（前值12,100亿元，预期12,444亿元）。 2）美国：12月CPI同比6.5%（前值7.1%，预期6.5%），环比-0.1%（前值0.1%，预期0.1%）；核心CPI同比5.7%（前值6.0%，预期5.7%），环比0.3%（前值0.2%，预期0.3%）。 3）欧元区：11月欧元区失业率6.5%（前值6.5%，预期6.5%），欧盟失业率6.0%（前值6.0%）；欧元区工业生产指数同比2.0%（前值3.4%，预期0.5%），环比1.0%（前值-1.9%，预期0.2%）。 4）12月全球制造业PMI为48.6，环比回落0.2，连续四次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 本周四美国12月CPI增速如期回落至6.5%，环比转负至-0.1%，助于进一步印证市场对美联储2月加息继续放缓的预期。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：美联储加息预期放缓，基本金属价格有所回升 周内，美国12月CPI环比转负，美联储加息节奏将继续放缓；国内方面，国内12月房企单月融资总量突破千亿元，环比大涨超八成，房地产支柱地位再被提及，多省市陆续出台房地产消费政策。国内政策基调持续乐观，使得市场对中长期经济发展信心增强。 1、对于电解铜，周内国内电解铜产量18.98万吨，环比降2.14%；临近年关，已有企业计划提前开启春节假期，多数企业做好了库存，后市消费也将趋向清淡。截至1月13日，上海、江苏、广东三地社库12.86万吨，环比增加1.74万吨。 1、对于电解铝，供给端，国内电解铝运行产能继续回落为主，目前贵州减产规模已达70万吨，部分企业反馈此次供电公司要求减产力度较大，恢复产能时间待定。广西、四川地区部分企业小幅抬产，但总量不大。海外方面：法国敦刻尔克铝业受获得低价核电长单方面原因影响企业开始复产，计划5月份左右实现满产，涉及产能约为7万吨左右；需求端，本周国内铝下游加工企业开工率环比下行为主，其中铝型材下滑幅度最大，主因部分龙头企业进入假期，今年中小企业普遍进入假期较早，放假时长也达10天以上，且企业订单不足及资金压力等影响下备货量也低于往年同期；原生铝合金、铝板带及铝线缆板块周内开工小幅下滑，年关将至，企业多减量生产，减少成品库存为主。铝箔及再生合金板块本周开工持稳，铝箔龙头企业订单尚可，春节鲜有停产放假者，铝下游版块节前开工率难有回涨。周内铝社会库存维持增量，预计节前或持续增长为主。国内电解铝社会库存64.2万吨，较上周库存增加6.6万吨。 1)氧化铝价格2910元/吨，环比涨0.24%，氧化铝成本3071元/吨 ， 环比上涨0.32%， 吨毛利-161元/吨 ， 环比下降1.82%。 2)预焙阳极方面，本周周内均价7371元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7438元/吨，环比下降0.95%，周内平均吨毛利-67元/吨，环比上涨51.44%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7042元/吨，环比上涨1%，周内平均吨毛利329元/吨，环比下降69元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本18752元/吨，环比下降0.01%，长江现货铝价18450元/吨，环比上涨4.24%，吨铝盈利-201元，环比增加499元/吨。 2、对于锌锭，周内锌锭产量10.52万吨，环比增加0.33%；国内下游企业陆续进入放假进程，国内春节假期前需求逐步走弱。本周七地锌锭库存7.91万吨，累库1.19万吨。 核心标的： 1）贵金属：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑2.00%，纳斯达克↑4.82%，标普↑2.67%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,195.31点，环比上涨1.19%；深证成指收于11,602.30点，环比上涨2.06%；沪深300收于4,074.38点，环比上涨2.35%；申万有色金属指数收于4,904.07点，环比上涨3.28%，跑赢上证综指2.09个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为6.00%、2.72%、1.37%、-0.26%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，本周四美国12月CPI增速如期回落至6.5%，助于进一步印证市场对美联储2月加息继续放缓的预期。截至1月13日，COMEX黄金收1921.70美元/盎司，环比上涨2.78%；COMEX白银收于24.37美元/盎司，环比上涨1.63%；SHFE黄金收415.22元/克，环比上涨1.39%；SHFE白银收于5225元/千克，环比上涨1.34%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美联储加息预期放缓，基本金属价格有所回升 周内，美国12月CPI增速符合预期，市场认为美国通胀逐步鉴定，预期美联储加息节奏或将有所放缓；国内方面，国内12月房企单月融资总量突破千亿元，环比大涨超八成，房地产支柱地位再被提及，多省市陆续出台房地产消费政策。国内政策基调持续乐观，使得市场对中长期经济发展信心增强。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为7.3%、12.2%、0.8%、9.2%、12.9%、-6.4%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：12月CPI与PPI同比均有所回升 国内12月CPI与PPI同比均有所回升。本周披露国内12月CPI同比1.80%（前值1.60%，预期1.84%），12月PPI同比-0.7%（前值-1.3%，预期-0.27%）；12月M0同比15.4%（前值14.1%），M1同比3.7%（前值4.6%），M2同比11.8%（前值12.4%，预期12.02%）； 12月社融规模当月值1.31万亿元（前值1.99万亿元），社融规模存量同比9.6%（前值10.0%），12月新增人民币贷款14,000亿元（前值12,100亿元，预期12,444.44亿元）；12月进口金额当月同比-9.9%（前值-8.9%，预期-10.64%），出口金额当月同比-7.5%（前值-10.6%，预期-8.77%）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 图表10：国内M1与M2同比（%） 图表11：国内社融规模当月值与新增人民币贷款（亿元） 2.2美国因素：12月CPI同环比均有所回落 美国12月CPI同环比均有所回落。本周披露美国12月CPI同比6.5%（前值7.1%，预期6.5%），季调环比-0.1%（前值0.1%，预期0.1%）； 核心CPI同比5.7%（前值6.0%，预期5.7%），季调环比0.3%（前值0.2%，预期0.3%）；12月出口物价指数同比5.0%（前值6.1%），环比-2.6%（前值-0.4%，预期-0.5），12月进口价格指数同比3.5%（前值2.7%），环比0.4%（前值-0.7%，预期-0.9%）。 图表12：美国CPI与核心CPI同比（%） 图表13：美国ISM制造业与非制造业PMI 美国就业数据有所改善，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露美国上周初请失业金人数20.5万人，环比下降0.1万人；本周美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊39.53万例，日均新增7.91万例，环比下降0.19万例。 图表14：美国当周初请失业金人数（千人） 图表15：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布12月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，与会者确认需要放慢加息步伐，但并没有流露出2023年要降息的想法，给转向的希望泼冷水。与会者还担心市场过于乐观，未来加息后利率达到的水平将比投资者预料的高。美联储官员普遍认为通胀风险是一个关键因素； 担心金融状况出现“毫无根据的”宽松；与会者继续预计，持续提高联邦基金利率将是适当的；没有与会者预期2023年降息是合适的；与会者普遍认为，需要维持限制性的政策立场，直到最新数据提供信心，表明通胀处于持续下降至2%的道路上，而这可能需要一段时间。 图表16：美联储点阵图 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：11月失业率持平，疫情降温 欧元区11月失业率持平。本周披露11月欧元区失业率季调6.5%（前值6.5%，预期6.5%），欧盟失业率季调6.0%（前值6.0%）；11月欧元区工业生产指数同比2.0%（前值3.4%，预期0.5%），环比1.0%（前值-1.9%，预期0.2%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊32748.6例，环比上周减少7613.8例，疫情降温。 图表18：欧元区ZEW经济景气指数 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部已探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近