策略周观点：存量机构补仓基本完成

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 存量机构补仓基本完成 ——策略周观点 2023年2月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 存量机构补仓基本完成 2023年2月19日 核心结论：牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来 股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。这是2月以来市场开始出现波折重要原因，这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期，不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定，市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。 （1）存量机构仓位回补基本完成。我们之前一直提示，牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。根据历史经验，牛市中后期，私募的仓位有可能继续抬升到70-80%的水平，比如2014Q2-2015Q2、2017Q2-2018Q1、2019Q3-2021Q4。 （2）熊转牛第一波上涨或进入末期,后续节奏关注经济恢复。存量机构仓位回补是牛市初期的特征，但这个变化对指数的影响一般在1-2个季度之间。2023年很有可能是牛市的第一年（或者叫熊市结束后的第一年），历史上类似的年份有2013、2016和2019。一般节奏上，熊转牛第一波是存量机构补仓，主要的表现特征是估值修复，板块轮动比较快。随着公私募仓位回升到高位，第一波上涨结束，波动开始加大，指数进入1个季度左右的波折期。后续随着部分或整体盈利的改善，股市有望再次企稳上行。 再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关：2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行,微观层面盈利兑现幅度也很好，所以指数进入稳步抬升的慢牛；2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡，经济复苏的前景较不明确，微观层面整体盈利一般，白酒、半导体、新能源等行业的盈利还不错，所以指数中枢没有抬升，结构热点活跃。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：存量机构补仓基本完成4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：私募仓位回到了中等偏高水平（单位：%）4 图2：北上资金流入总量回到历史趋势（单位：亿元）5 图3：历次牛市第一年的万得全A指数涨幅（单位：%）5 图4：同样是牛市第一年，16年下半年比19年下半年更强（单位：%）6 图5：大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 一、策略观点：存量机构补仓基本完成 牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽 然不是历史最高水平，但也是较高水平了。这是2月以来市场开始出现波折重要原因，这标志着熊转牛第一波 上涨或进入末期，不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定，市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。 （1）存量机构仓位回补基本完成。我们之前一直提示，牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由 22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。根据历史经验，牛市中后期，私募的仓位有可能继续抬升到70-80%的水平，比如2014Q2-2015Q2、2017Q2-2018Q1、2019Q3-2021Q4。 90% 私募基金股票仓位（华润信托数据） 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 熊 市结束 熊 市结束 熊市结束 熊市结束 图1：私募仓位回到了中等偏高水平（单位：%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 去年底以来的北上资金大幅流入，也可以理解为一种存量机构补仓。由于国内资本市场开放程度的提高，A股成为外资分散化权益配置的重要选择，所以从2014年以来外资持续流入，这种流入的趋势短期会受到盈利、 流动性等因素影响，但从长期来看，内在趋势很强。去年底以来之所以外资流入很快，主要是因为2022年外资流入暂停，过度偏离了长期趋势，经济流动性环境稳定后，外资的回流也可以理解为一种仓位回补。 图2：北上资金流入总量回到历史趋势（单位：亿元） 21000 陆股通:累计买入成交净额(人民币) 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2022-05 2022-08 2022-12 2023-03 2023-06 1000 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）熊转牛第一波上涨或进入末期,后续节奏关注经济恢复。存量机构仓位回补是牛市初期的特征，但这个变化对指数的影响一般在1-2个季度之间。2023年很有可能是牛市的第一年（或者叫熊市结束后的第一 年），历史上类似的年份有2013、2016和2019。一般节奏上，熊转牛第一波是存量机构补仓，主要的表现特征是估值修复，板块轮动比较快。随着公私募仓位回升到高位，第一波上涨结束，波动开始加大，指数进入1个季度左右的波折期。后续随着部分或整体盈利的改善，股市有望再次企稳上行。 图3：历次牛市第一年的万得全A指数涨幅（单位：%） 2012/12-2013/122016/1-2017/12019/1-2020/1 存量机构补 仓 波动加大 盈利驱动 天 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 注：横坐标代表时间区间内的第几天。 再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关：2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行,微观层面盈利兑现幅度也很好，所以指数进入稳步抬升的慢牛；2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡，经济复苏的前景较不明确，微观层面整体盈利一般，白酒、半导体、新能源等行业的盈利还不错，所以指数中枢没有抬升，结构热点活跃。 图4：同样是牛市第一年，16年下半年比19年下半年更强（单位：%） PMI名义GDP 19年经济恢复低预期 16年经济恢复快 53 5314 52 5212 51 10 51 508 50 496 49 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 484 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）策略观点：第一波上涨或进入后期，4月前可能还会有经济数据验证推动的末端上涨。之前周报中提示过，熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点：（1）美国经济是否会加速衰退？（2）3月后，国内政策方向是否会有变化？（3）国内私募仓位回到较高水平；（4）4月开始验证1季报业绩情况。由于私募仓位回到了较高水平，2月以来市场开始出现波折，根据历史经验，这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志。不过考虑到其他三点因素目前依然没有太多负面变化，我们认为出现较大调整概率较低，甚至有较大的概率放慢速度后，继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。 上证综合指数 经济下行周期 经济小恢复 经济下行、加息缓和 经济分歧、 海外经济弱 经济全面改善 疫情缓和 政策大拐点 图5：大势研判（单位：点数） 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2700 资料来源:万得，信达证券研发中心 行业配置建议：熊转牛第一波或进入后期，风格重回价值，重点关注行业的业绩兑现。当下处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未进入景气度上行周期，所以估值和逻辑是最重要的。各板块轮动较快，但随着第一波上涨逐渐进入后期，业绩兑现将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链，2-3月经济