策略周观点：可能是最后一跌

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 可能是最后一跌 ——策略周观点 2023年1月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 可能是最后一跌 2023年1月2日 核心结论：12月中旬以来的调整，直接原因是疫情对高频经济数据的扰动，各地地铁出行数据大幅下降，12月PMI数据也降低到了4月底的水平。不过这些影响都是短暂的，当下的调整可能是最后一跌。历史上，熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌）。比如，2012年底，经济基本面拐点出现在8-10月，但只带来了指数的阶段企稳，11月市场再次创新低，直到12月才正在反转。2018年底，去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月，但指数短暂企稳 后，12月又再次回调，直到2019年1月才真正反转。股市近期的调整， 性质上类似2012年11月或2018年12月，可能是熊市末期最后一跌，V型反转最重要的主升阶段还未展开。 （1）最后一跌的直接原因：疫情对高频数据的扰动。12月中旬以来，市场略有走弱，直接原因是疫情对经济高频数据的扰动。从北京上海广州的地铁客运量能够看到，11-12月，疫情对出行的影响还是比较大的。不过好的地方是，广州和北京的数据已经开始企稳。以2022年6-9月的经验来看，这一次疫情过后，预计数据恢复也会比较快。最新公布的12月PMI数据，也能看到几乎所有分项数据均较差，部分指标甚至低于4月底的水平。不过这些都是季度内的数据扰动，年度的经济恢复逻辑不会因此有太大改变。 （2）历史上熊市末期的最后一跌：2012年11月。熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌等）。比如，2012年的熊市后期，基本面底是领先股市底的，2012年8-11月，房地产销售已经同比转正、大宗商品价格已经开始企稳反弹了、胜利召开的十八大，均已经预示着经济基本面的反转了。股市9-10月已经有所企稳，但到了11月又再次探底，直到12月，看到更多的经济数据改善后，指数才真正反转。 （3）历史上熊市末期的最后一跌：2018年12月。同样，2018年底的熊市底部，股市的反转也有些犹豫。2018年10月中-12月初，各类政策全面反转，反转的利多先后有刘鹤副总理维稳、民营企业座谈会、去杠杆政策微调、中美G20峰会贸易关系缓和、人民币汇率贬值结束等。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：可能是最后一跌4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：11-12月疫情对出行数据影响较大（单位：万人次）4 图2：12月PMI数据比4月底还低（单位：%）4 图3：2012年经济数据改善后，还出现了11月的最后一跌（单位：%，点数）5 图4：2012年基建投资回升速度比2008年底慢（单位：%）5 图5：2012年社融回升也比2008年底慢（单位：%）5 图6：2018年底，三座大山反转后，还出现了12月的最后一跌（单位：点数）6 图7：2018年中美贸易担心不断发酵（单位：点数）6 图8：2018年金融部门杠杆率明显下降（单位：%）6 图9：跨年大势研判（单位：点数）7 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图18：融资余额（单位：亿元）10 图19：新发行基金份额（单位：亿份）11 图20：基金仓位估算（单位：%）11 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图23：长期国债利率走势（单位：%）11 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：可能是最后一跌 12月中旬以来的调整，直接原因是疫情对高频经济数据的扰动，各地地铁出行数据大幅下降，12月PMI数据也降低到了4月底的水平。不过这些影响都是短暂的，当下的调整可能是最后一跌。历史上，熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌）。比如，2012年底，经济基本面拐点出现在8-10月，但只带来了指数的阶段企稳，11月市场再次创新低，直到12月才正在反转。2018年底，去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月，但指数 短暂企稳后，12月又再次回调，直到2019年1月才真正反转。股市近期的调整，性质上类似2012年11月或 2018年12月，可能是熊市末期最后一跌，V型反转最重要的主升阶段还未展开。 （1）最后一跌的直接原因：疫情对高频数据的扰动。12月中旬以来，市场略有走弱，直接原因是疫情对经济高频数据的扰动。从北京上海广州的地铁客运量能够看到，11-12月，疫情对出行的影响还是比较大的。不过好的地方是，广州和北京的数据已经开始企稳。以2022年6-9月的经验来看，这一次疫情过后，预计数据恢复也会比较快。最新公布的12月PMI数据，也能看到几乎所有分项数据均较差，部分指标甚至低于4月底的水平。不过这些都是季度内的数据扰动，年度的经济恢复逻辑不会因此有太大改变。 图1：11-12月疫情对出行数据影响较大（单位：万人次）图2：12月PMI数据比4月底还低（单位：%） 140055 北京地铁客运量上海地铁客运量广州地铁客运量 PMI PMI:原材料库存 PMI:生产 PMI:从业人员 PMI:新订单 54 120053 100052 51 80050 60049 48 40047 20046 45 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 044 43 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 42 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）历史上熊市末期的最后一跌：2012年11月。熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌等）。比如，2012年的熊市后期，基本面底是领先股市底的，2012年8-11月，房地产销售已经同比转正、大宗商品价格已经开始企稳反弹了、胜利召开的十八大，均已经预示着经济基本面的反转了。股市9-10月已经有所企稳，但到了11月又再 次探底，直到12月，看到更多的经济数据改善后，指数才真正反转。 图3：2012年经济数据改善后，还出现了11月的最后一跌（单位：%，点数） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-04 -20% 2800 商品房销售面积:当月同比 上证综合指数 企最后反 稳一跌转 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 2013-04 1800 2012-05 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2013-01 2013-02 2013-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 导致市场出现最后一跌的直接原因是部分经济数据出现反复，但本质原因可能是，投资者经历过2008年底 4万亿的反转后，对经济和政策期待较高。2012年8-10月，虽然投资、社融、地产销售数据都开始回升，但回升的速度相比较上一轮周期弱很多，所以投资者参与初期有所犹豫，直到更多经济数据改善，指数才真正反转。 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 社会融资总量12个月滚动同比 银行间固定利率国债到期收益率:1年 图4：2012年基建投资回升速度比2008年底慢（单位：%）图5：2012年社融回升也比2008年底慢（单位：%） 1406 120 5 100 804 60 3 40 202 0 1 -20 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2008/02 2008/09 2009/03 2009/10 2010/05 2010/11 2011/06 2011/12 2012/07 2013/01 2013/08 2014/03 2014/09 -400 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）历史上熊市末期的最后一跌：2018年12月。同样，2018年底的熊市底部，股市的反转也有些犹 豫。2018年10月中-12月初，各类政策全面反转，反转的利多先后有刘鹤副总理维稳、民营企业座谈会、去杠杆政策微调、中美G20峰会贸易关系缓和、人民币汇率贬值结束等。 上证综合指数 企 稳 反 转 最后一跌 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2017-10 2018-01 2018-04 2018-08 2018-11 2019-02 2019-06 2019-09 2300 资料来源:万得，信达证券研发中心 压制2018年熊市的三座大山（贸易摩擦、去杠杆、汇率贬值），大多都在2018年10-11月先后反转，但是 部分投资者以历史对比的角度，认为2018年底的反转力度不够。因为历史上历次经济周期启动，都需要某一个部门开始加杠杆。站在2018年底，基建力度不够大，PPP热度刚降温，没有加杠杆的渠道，房地产销售下降幅度远远不够，房价还在上涨，再开启加杠杆难度较大，金融部分的杠杆率刚下降，重新加回去很难。由此导致，2018年底的底部有所反复，2018年12月指数二次探底，直到2019年初信贷改善，指数才有所反转。 图7：2018年中美贸易担心不断发酵（单位：万平米，点）图8：2018年金融部门杠杆率明显下降（单位：%） 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 2009-07 2010-05 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-01 2016-11 2017-09 2018