深耕公建物业领域，全国化布局打开成长空间

深耕重庆，多元业态共同发展 新大正物业集团股份有限公司（002968.SZ）成立于1998年12月10日，作为专注公建领域的第三方物业企业，长期为党政军机关、企业总部、产业园区、高等院校、医养机构、公共场馆以及机场、地铁、高速公路等提供后勤服务一体化解决方案。公司在对重庆区域持续深耕的同时，将经营范围扩大至成渝、京津冀、长三角、大湾区等国家战略区域，基本实现全国重点城市经营布局。 办公物业占据主导，航空学校战略引领，专业化服务构筑壁垒 公司2021年末在管面积突破1亿平方米，截至2022年中期，公司在管项目数量470个（重庆外的项目272个）。办公物业在管项目由2019年的92个上升至2021年的199个，2022年上半年办公物业收入占物业管理收入的38%，为主要收入来源。航空业态及学校业态作为战略引领，公司正加大对两大业态的拓展力度，巩固非住业态竞争优势，夯实发展根基。 业绩快速增长，管理效率有所提升；收并购切入细分赛道，规模扩张加速 2016-2021年，公司营业收入复合增速为27%，归母净利润由0.27亿元增长至1.66亿元；2022年前三季度实现营业收入19亿元，同比增长32.6%，归母净利润1.48亿元，同比增长26.15%。2020-2021年，公司管理费用率从9.09%降至7.81%，销售费用率由1.75%降至1.68%。公司积极参与市场竞争，通过公开招投标获得业务增长，扩大经营规模；同时善于把握收并购机会，切入专业细分赛道。2023年1月3日公司拟收购沧恒投资80%股权，交易完成后，新大正将增加电厂电站服务业态，提升资产质量和盈利能力、增强持续经营能力。 盈利预测、估值与评级：目标价33.0元，首次覆盖给予“买入”评级 新大正作为第三方公建物管龙头，聚焦非住宅业态，专业化水平高，在物管行业有较强的壁垒，我们预测公司2022-2024年营业收入为27亿元、40亿元、54亿元，EPS分别为0.94元、1.43元、1.92元，我们认为新大正的品牌力、成长性和较强的拓展能力可以给公司带来一定估值溢价；根据绝对估值法，我们认为公司合理价格为36.1元/股。根据相对估值法，我们认为公司合理价格为33.0元/股，综合绝对估值和相对估值，我们给予公司目标价33.0元/股，对应2023年预测EPS的PE估值为23倍。我们认为新大正品牌力强，拓展能力优秀，看好新大正完成全国化布局后进一步打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：成本控制风险，新冠疫情反复，外拓不及预期，应收账款相关风险，收并购进展与整合或不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、扎根重庆，深耕非住宅物管 新大正物业集团股份有限公司（002968.SZ）成立于1998年12月10日，作为专注公建领域的第三方物业企业，长期为党政军机关、企业总部、产业园区、高等院校、医养机构、公共场馆以及机场、地铁、高速公路等提供后勤服务一体化解决方案，发展初期主要在重庆市提供服务，2009年前后公司进入快速成长阶段并进入省外市场。于2019年12月3日成功在深交所挂牌上市。 1.1、公司20余年发展历程（1998-2022年） 起步阶段 1998年，新大正物业公司正式创立。 2001年，公司实施内部员工股权激励；同年承接广璐大厦物业项目，开启公司市场化发展进程。 2004年-2007年，新大正进入公共、学校物业、园区物业领域。 全国化布局，快速成长阶段 2012年，新大正承接贵州省高级人民法院物业，开启业务全国化布局。 2015年，公司牵头起草、编制重庆市《高校物业管理服务规范》(地方标准)。 2016年，公司完成股改，成立新大正物业集团。同年进入航空物业领域。 2017年-2018年，公司进入陕西、江苏、河南、福建、北京等物业市场。 2019年，公司承接北京大兴国际机场物业项目，进入河北、天津、广东物业市场。同年，公司成功登陆深交所中小板。 2020年，新大正收购民兴物业，并牵头起草、编制中国物业管理协会团体标准《机场航站楼物业服务规范》。该年公司着重布局城市服务新赛道。 2021年，公司落地“五五规划”，锚定未来战略。确定了基础物业、城市服务、创新业务三大业务版图。全国管理服务面积超1亿平方米。 图1：新大正发展历程 1.2、股权结构稳定，业务发展均衡 截至2022年第三季度末，创始人王宣持有新大正28.49%股权；重庆大正商务信息咨询合伙企业（有限合伙）持有新大正17.19%股权，法定代表人李茂顺持有新大正6.87%股权。 图2：新大正股权架构 公司业务包括基础物业、创新业务和城市服务三大板块。其中，创新业务主要指传统、创新类增值服务与数字化产品，包括了平台运营、增值服务、数据业务、线上经营等细分产品，作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源。 基础物业由五大业态构成，夯实公司发展的根基。 航空物业：围绕机场航站楼展开各类物业服务，为客户提供含停车场管理、手推车管理、行李打包、客舱保洁、飞行区及地面航空安全保障等多种航空特色服务。 学校物业：为各类高校、特色院校及中小学校提供综合一体化后勤服务，包含基础物业管理及与校园生活配套的公寓、安全、学习辅助及师生生活服务等。 公共物业：涉及城市多种功能体，为不同公共项目提供含“四保一服”在内的服务：如为场馆提供人文体验服务、智能节耗等服务，为园区提供资源管理、运营管理、智慧园区打造等服务，为医养机构提供疫情防控、临床支持等服务。 办公物业：为党、政、军机关、企（事）业单位和商用写字楼等提供专业化、规范化、标准化的物业管理服务。办公物业提供含“四保一服”在内的各类政务会议服务、商务接待服务、餐饮服务等办公特色服务。 商住物业：商业、公租房、住宅三大物业产品齐头并进的发展模式，在基础物业外，针对商业项目，提供整合多种资源的商业运营管理等特色服务；针对公租房项目，提供社区运营服务和弱势群体关怀服务；针对住宅项目，提供资产管理服务和邻里氛围打造等满足业主衣食住行的服务。 图3：新大正业务版图 2021年公司在管面积超1亿平方米，实现营业收入约20.88亿元，其中基础物业服务收入19.35亿元，占总收入约92.65%，为公司最大收入来源。 深耕重庆，逐步外拓周边地区。2021年，公司对重庆区域持续深耕，管理密度进一步提升。同时，公司践行“走出成渝、全国布局”的经营方针，聚焦国家级中心城市、区域中心城市，实现“以点带面，站位争先”的全国布局。 截至2022年8月31日，公司已进驻全国27个省市97个城市，管理规模超1亿平方米，集团经营范围覆盖成渝、京津冀、长三角、大湾区等国家战略区域，基本实现全国重点城市经营布局。2022年，新大正中标了中国银保监会、国家开放大学、珠海金湾国际机场、包神铁路、长沙轨道交通、南京新媒体大厦等重大项目，标志性项目拓展力度持续加大，单个项目规模增长明显。 图4：新大正在全国重点城市经营布局 截至2021年末，新大正物业在管项目数量达到477个，较上年增长29.27%，服务面积超过一亿平方米。重庆区域项目数量达到239个，较上年增长14.35%。 重庆以外区域项目数量达到238个，较上年增长48.75%，占比达到49.90%。 至2022年中期，重庆以外区域项目数占比提升到58%。 图5：新大正合约面积（万平方米）与在管项目个数 图6：新大正在管项目个数拆分 2、营收加速增长，管理效率提升 2016-2021年，公司整体发展步入快车道，营业收入复合增速为27%，2018至2021年增速逐年提升，2022年前三季度实现营业收入19亿元，同比增长32.6%，已经接近2021年全年营收水平。归母净利润方面，2016-2021年，公司归母净利润由0.27亿元增长至1.66亿元，2022年前三季度实现归母净利润1.48亿元，同比增长26.15%。 图7：新大正营收及同比增速 图8：新大正归母净利润及同比增速 2017年-2020年，公司盈利能力表现平稳，整体毛利率在21%左右，整体营业利润率在11%左右，归母净利润率在9%左右。2021年，公司毛利率为18.67%，同比略有下降，2020年-2021年营业利润率由11.8%小幅下降至9.5%，归母净利润率从10%下降至8%。 在管理能力方面，公司管理效率有所提升，2020-2021年，管理费用率从9.09%下降到7.81%，销售费用率由1.75%下降至1.68%。2021年销售费用率+管理费用率为9.49%，对比同业（保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%，特发服务7.61%）处于平均水平。 应收账款方面，2021年末公司应收账款占收入比重15.4%，近两年应收账款周转天数在46天左右，对比同业如招商积余（近两年平均45天）、特发服务（近两年平均74天），公司应收账款周转天数处于较低水平。 图9：新大正毛利率、营业利润率及归母净利润率 图10：新大正销售、管理费用率 3、办公物业占据主导，市场拓展竞争力强 办公物业占主导地位。公司办公物业在管项目由2019年的92个上升至2021年的199个，2022年上半年达到了197个。其余公共物业、学校物业和航空物业保持着小幅提升，而商住物业项目数量保持在80个左右，公司尚未在商住物业管理方面发力拓展。 收入上看，2019-2021年，公司办公物业管理服务的营业收入从2.24亿元上升至7.67亿元，大幅上涨。其余物业管理服务收入则保持小幅的稳步上升。收入占比上，至2022年中期，办公物业管理服务收入占物业管理收入的38%，为主要收入来源。 图11：新大正在管项目个数按业态拆分 图12：2022年上半年新大正收入按业态拆分 航空和学校是公司重点发展业态。公司航空物业在管项目由2019年的9个上升至2021年的22个，营业收入从2019年的1.06亿上升至2021年的2.39亿。 学校物业在管项目由2019年的66个上升至2021年的87个，营业收入从2019年的2.36亿上升至2021年的3.33亿。航空和学校物业目前收入规模比较小，但增长空间大，公司正加大对两大业态的拓展力度，随着服务内容的增加、市场渗透率的提升，航空和学校物业成为公司业绩增长的重要驱动。 公司拥有较强的对外拓展能力。作为第三方物业，公司90%以上的项目以招投标方式取得，程度深、覆盖广、无依赖、活力高。公司内部在招投标管理上形成了规范化、制度化的流程。随着全国各地关于采购透明化、程序化的愈加规范，公司20多年的市场化运营及在公建领域积累的经验和口碑，使公司在主要采用公开招投标方式的公建市场项目拓展方面，具有一定的竞争优势，2022年上半年公司拓展项目中标总金额约11.8亿元。 2021年公司根据“五五”战略规划，对主要业务板块做了重新划分，从原有的综合物业管理服务、专业管理服务、增值服务三类主要业务，更新为以基础物业为主、城市服务和创新业务协同发展的三大业务版图。 三大业务中，基础物业是主要收入来源，2021年公司基础物业板块实现营业收入19.35亿元，同比增长61.34%，收入占比92.65%，为创新业务及城市服务两大产品奠定基础；创新业务处于积极探索阶段，2021年实现收入1.07亿元，同比增长19.73%。同时，公司有序推动城市服务业务发展，2021年实现收入0.46亿元，同比增长56.72%。 图13：新业务划分方式下的收入结构拆分 4、内生+外拓，规模扩张加快 作为独立第三方物业，公司积极参与市场竞争，通过公开招投标获得业务增长，扩大经营规模；同时善于把握收并购机会，切入专业细分赛道。 2023年1月3日，公司发布公告称，公司拟以支付现金方式收购陈昆、董灿辉、罗成勇等13名自然人合计持有的沧恒投资80%股权，交易对价7.88亿元，标的公司承诺2022-2024年净利润分别为8400万元、1.01亿元、1.23亿元。 交易对价合理，资产优质，整体盈利能力有望进一步提升。标的公司80%股权价