黄羽鸡持续高景气，产能增长与产业链延伸共进

全国第二大黄羽肉鸡养殖企业，经营稳健 公司是华东区域的黄羽鸡养殖龙头，出栏量及市场占比位居全国第二。公司经营稳健，2012至2021年营收年均复合增速16.0%，仅2020年同比出现小幅下滑；利润则受周期变化影响波动相对较大。 2022年8月实控人全额认购了12.6亿的定增，彰显对公司的信心。 出栏稳健增长，成本优势突出 公司黄羽肉鸡养殖规模不断扩大。2015-2022年出栏量年均复合增速为11%，2022年达4.07亿羽，同比增长5.9%。未来公司出栏量将保持8%-10%的年增长速度。 公司成本优势突出，低于行业龙头。一方面区位优势、集中采购保障了公司的饲料采购成本较低；另一方面规模优势下，公司代养费用较低。公司合作农户户均养殖量超5万羽，而行业平均规模在2-3万羽/户。2017-2021年立华股份的每羽代养费用分别为2.3元、2.9元、3.4元、3.2元和2.9元，每羽代养费用约低于温氏0.5-1元。 纵深拓展，布局冰鲜与拓展区域并进 纵向方面：积极布局屠宰产能，进军冰鲜市场。活禽禁售大背景下，由热鲜转为冰鲜是行业的必然趋势。目前公司在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊、合肥等一体化养鸡子公司所在地加快建设黄羽鸡屠宰产能，分别覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场。公司计划未来5年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。 横向方面：立足华东，逐步向外拓展。近年来公司持续加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，其收入占比逐年提升。截至2022年上半年，公司在全国12个省拥有62家控股子公司，覆盖了绝大部分的黄羽肉鸡主要消费地。 行业方面：2023年高景气持续，成本压力有所减缓 产能持续去化，父母代存栏持续低位。1）出栏持续下降。2019-2021年全国黄羽肉鸡出栏由45.59亿羽跌至40.42亿羽，预计2022年进一步降至38亿羽。2）存栏方面：龙头企业扩张和集中度提升影响下，祖代存栏仍处于高位。但更能代表行业整体供应能力的父母代存栏已至2019年以来的最低点附近。截至2022年11月末，父母代种鸡总存栏2254.7万套，较2020年11月底的历史高点去化达11%。 头部企业逆势扩张，中小散户产能深度去化。2020年以来，在行业持续去产能大背景下，温氏股份、立华股份两家龙头企业出栏量持续增长，市占率从2020年的30.8%上升至了2022年上半年的37.1%。 而在长期亏损或微利、环保、用地稀缺等压力下，中小散户快速退出。 2023年行业供给持续偏紧，另疫后需求有望明显改善，行业高景气持续。同时全球大豆大概率增产，玉米价格已处于高位，预计2023年饲料成本进一步明显上涨可能性较低。 看好公司，给予“买入”评级 公司为黄羽肉鸡养殖第二大企业，出栏增长稳健，成本优势突出，预计2022-2024年公司黄羽肉鸡出栏量将分别为4.07亿羽、4.48亿羽和4.84亿羽。行业高景气周期，公司业绩有望大幅增长。预计公司2022-2024年EPS分别为2.25元、4.11元和2.79元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价61.65元/股。 看好公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 出栏及需求不及预期风险；原材料供应及价格波动风险；发生疫情风险。 盈利预测和财务指标（股价时间为：2023年1月12日收盘价） 1全国第二大黄羽鸡养殖企业，经营稳健 1.1深耕黄羽肉鸡养殖，实控人全额认购定增彰显信心 江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业，截止至2022年上半年，下设了62家子公司，范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南、广西十二个省份。2019年2月18日，公司正式在深交所挂牌上市，成为江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。 图表1：立华股份发展历程 股权结构稳定，实控人全额认购定增彰显信心。公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，二人直接和间接持有公司66.72%的股份。2022年8月，公司完成12.7亿的定增项目，定增价为22.71元/股，由实际控制人程立力用现金方式全额认购。 图表2：立华股份股权结构示意图 1.2经营稳健，营收逐年增长 公司以一体化的黄羽肉鸡养殖起家，目前已是全国第二大黄羽鸡养殖企业。2011年开始从事生猪养殖业务。当前，黄羽鸡、生猪及鹅三大业务并存。截止至2022年上半年，公司黄羽鸡、生猪及鹅三大业务的收入占比分别为：93.2%、5.9%和0.1%。 图表3：公司营业收入构成 图表4：公司毛利构成 公司经营稳健，营收逐年增长，利润受周期变化影响波动较大。公司深耕于黄羽肉鸡产业、经营风格稳健，多年来营收和利润均稳步增长。1）营业收入方面：2012至2021年公司营业收入年均复合增速约16.0%，仅2020年由于黄羽鸡价格下降幅度超过20%，拖累公司营业收入同比小幅下降2.8%，其他年份均上升。2）利润方面：和营收相比，公司利润波动较大，但也仅2021年在生猪价格大幅下降拖累下，公司首次亏损，其余年份均盈利。2022年下半年以来随着黄羽鸡价格的回暖，三季度公司已扭亏为盈，四季度虽然黄羽鸡价格环比有所下降，但公司成本优势突出，预计依然维持盈利。 图表5：公司营业收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 2消费由南向北渗透，冰鲜兴起 2.1国产品种，品类多样 黄羽肉鸡是由我国地方黄羽鸡种与引进肉鸡品种杂交选育而成的，国产率近100%。黄羽鸡多以散养为主,其脂肪分布均匀、肉质细滑、鸡肉风味品质好。相比白羽肉鸡,黄羽肉鸡更加适合中餐烹饪,日常以整鸡销售为主,多出现在中高端餐饮料理之中，主要消费场景为家庭和中式餐饮场所。 图表7：主要肉鸡品种特性及消费场景比较 我国养殖黄羽鸡有着近千年的历史，建成了完整的产业链。与白羽鸡相比，黄羽鸡在育种、养殖及消费环节均有较大差异。 1）育种：自主独立，品种多样。黄羽肉鸡为本土品种，其与白羽肉鸡的最大区别之一就是种鸡完全自主培育。我国黄羽肉鸡品种多样且复杂，不同地域之间的差异很大。 2）养殖：平养为主。因黄羽肉鸡追求的是鸡肉的品质，因而更多采用棚养、放养等，规模化养殖企业通常采取“公司+农户”的养殖模式。 3）消费：活禽为主。由于我国长期以来的消费模式，黄羽肉鸡主要以活鸡的形势流通，现场宰杀，基本不需要分割加工。 图表8：黄羽肉鸡产业链示意图 2.2消费地域拓展，冰鲜加速发展 受新冠疫情、消费者口味以及白羽肉鸡产能的快速提升影响，近年来黄羽肉鸡的消费市场、消费模式及消费品种均发生了较大变化。黄羽肉鸡属于高端肉鸡消费，活禽市场关闭以及餐饮消费低迷，对其影响更甚。随着疫情防控的放开，预计黄羽肉鸡消费将更加明显恢复。 从区域看，我国黄羽肉鸡生产及消费市场区域性特征明显，近年来向由南向北拓展趋势显现。我国黄羽肉鸡消费主要集中于南方地区，尤其是两广占据全国前两位，品种上以慢速鸡为主；其次是江浙及安徽，品种上以中速及快速鸡为主。近年来，黄羽肉鸡市场向两湖及四川乃至北方的山东、河南等新兴市场延伸。 图表9：2021年我国各地区黄羽肉鸡出栏量占比 从消费方式来看，从活禽向冰鲜转型。我国黄羽肉鸡加工比例较低，多通过活禽市场上活鸡交易进入到家庭消费等终端，2014年我国黄羽肉鸡消费中，活鸡产品消费占比约85%，而通过冰鲜鸡产品消费占比仅5%左右，其余方式消费占比约为10%。但2020年以来，受禽流感、新冠疫情防控的影响，国内活禽交易市场大面积关闭，“冰鲜鸡”占比开始明显提升。目前全国除新疆、陕西、福建、山东、江苏没有明确规定关闭活禽市场，其他省市自治区均已全省全区范围内关闭了活禽市场。全国已关闭了超过90%的活禽市场。 图表10：我国各省市是否关闭活禽市场（时间为2022年12月） 从品种来看，更加追求品质，慢速鸡占比提升。近年来，受817肉鸡（小型肉鸡）、白羽肉鸡快速发展影响，快速型黄羽肉鸡占比萎缩，且其产品类型逐渐向中速型转化，而中速型的肉质口感等产品特点定位向慢速型靠近，慢速型则向着更高端的方向转化。从祖代存栏来看，快速型由2016年的33.5%下降到2022年上半年的27.2%；慢速型由40.0%增加到45.7%。 图表11：黄羽肉鸡祖代存栏的品种占比 3中小散产能深度去化，头部企业逆势扩张 3.1供给收缩，出栏量下降明显 从历史上来看，我国黄羽肉鸡行业发展平稳，重大疫病是影响行业波动的的最主要因素。 随着对猪肉的替代性需求的减弱，2020年下半年以来，行业亏损严重，产能持续去化。 1、2012年之前：稳步增长。我国鸡黄羽肉鸡年产量及消费量呈增长趋势，到2012年达到了年消费43亿只。 2、2013年-2018年：平稳波动。在宏观经济增速放缓、禽流感疫情时有发生、环保压力增加等因素影响下，黄羽肉鸡的产量与销量增长缓慢，产业初步进入稳定期，2013-2018年黄羽肉鸡年消费量基本稳定在了36亿-39亿羽左右。 3、2019年：大幅增长。受非洲猪瘟影响，我国猪肉短缺严重，黄羽鸡的“替代猪肉”的需求快速增长，黄羽鸡的出栏量亦到达高峰49亿羽。后随着生猪产能的恢复，黄羽肉鸡需求明显下降，行业开始了持续的产能去化。 4、2020年以来：产能持续去化。受2019年下半年行业产能扩张、2020年新冠肺炎疫情冲击消费、2021年猪价低迷等因素影响，黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化，供给收缩。2019-2021年国内黄羽肉鸡年度出栏量呈下滑走势，由45.59亿羽跌至40.42亿羽，最大跌幅达11.34%。2022年上半年仅出栏18.2亿羽。 图表12：我国黄羽肉鸡出栏量 3.2头部企业逆势扩张，中小散养殖户产能去化 我国黄羽肉鸡产业形成了“两大龙头、大量中小散户”的格局。我国黄羽鸡行业规模化经营起步晚,行业集中度不高,规模化养殖场数量较少，主要以中小散养殖户为主。2017年，全国养殖规模在1万羽以上的养殖场数量占比仅为0.62%。根据新牧网预计，2022年年出栏1亿羽（不含）以上的企业仅有温氏股份、立华股份两家。2022年两家出栏量分别为10.80亿羽和4.073亿羽。2020年以来，在行业持续去产能大背景下，两家龙头企业出栏量持续增长，市占率从2020年的30.8%上升至了2022年上半年的37.1%。根据新牧网预计，2022年全年全国黄羽肉鸡出栏量为38.1亿羽，两家企业2022年全年市占率近39%。 图表13：2020年主要企业黄羽肉鸡出栏量占比 图表14：温氏+立华出栏量及市占率情况 头部企业规模持续增长，集中度自2020年后再度提升。2019年-2020年TOP10的企业出栏量占比较2018年有所下降，主要原因是高利润刺激下，中小企业和散户增加较多。2020年起，行情的长期低迷，中大企业规模继续扩张，而中小散户退出加剧，行业集中度继续增加。 图表15：我国黄羽肉鸡养殖企业CR10 2020年后再度提升 中小养殖户数量明显减少。环保投入增加、土地成本上升和养殖用地稀缺、禽流感等疫情频发、食品安全加速推进、育种体系核心地位的上升、人工成本上升、固定资产投入增加等，不断倒逼着我国黄羽鸡养殖业走向规模化、标准化养殖，中小型养殖企业（养殖户）逐步退出行业竞争。尤其是2020年以来，行业长期处于亏损或薄利状态，中小散户退出趋势明显。 图表16：各规模肉鸡养殖场（户）数量 3.3祖代存栏高位，但父母代存栏处于历史低位 祖代存栏持续高位。2018年以来，黄羽肉鸡存栏持续在230-270万套之间。截至2022年11月第三周，祖代种鸡总存栏量255.9万套，环比-3.3%；虽然季节性回落，但仍处于高位区间。2022年1-11月，监测企业的在产祖代种鸡平均存栏量为144.44万套，同比仅减少0.80%； 图表17：黄羽肉鸡祖代存栏处于历史高位 图表18：在产祖代平均存栏高于历年同期 父母代存栏处于历史低位。截至11月末，父