公司深度报告：黄羽鸡景气增长，生猪业绩显著改善

公司研究 收盘价：38.71元 2023年03月01日 公司深度 买入（首次覆盖）黄羽鸡景气增长，生猪业绩显著改善 ——立华股份（300761）公司深度报告 证券分析师 姚星辰S0630523010001 37% 27% 16% 5% -6% -17% -27% -38%22-03 22-06 22-0922-12 农林牧渔 总股本(万股) 45,980 流通A股/B股(万股) 32,161/0 资产负债率 37.93% 市净率(倍) 2.15 净资产收益率(加权) 9.67% 12个月内最高/最低价 49.9/27.21 yxc@longone.com.cn 立华股份沪深300 投资要点： 行业产能低位，黄羽鸡有望回暖。供给端：黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化。根据畜牧业协会的样本数据，截至2022年12月末，在产父母 代存栏1344万套，同比2020年下降9.4%。父母代总存栏2238万套，同比2020年下降8.7%2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低，我们预计2023年黄羽鸡供给端将继续偏紧。需求端：下游消费场景陆续恢复，2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖。 黄羽鸡销量稳定增长，成本优势明显。（1）公司黄羽鸡出栏量稳步增长。定增项目落地后公司黄羽鸡将增加年出栏1.05亿羽，合计出栏规模超过5亿羽。2015年至2022年，公司黄 羽鸡出栏量CAGR约11%，预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10%左右的增速。（2）黄羽鸡成本领先优势明显。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力。预计2023年公司黄鸡完全成本有望降至14元/ 公斤以内。公司黄羽鸡业务毛利率高于同行业其他企业，只均代养费低于行业，单体农户养殖量远高于行业平均，规模效应明显。（3）异地扩张加速，拓展全国化布局。公司黄羽鸡板块立足于华东地区，加速向华南、西南和华中等地区进行异地扩张，进一步战略布局全国市场。（4）积极布局屠宰加工，向全产业链一体化方向转变。公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌 知名度，同时积极研发黄羽鸡预制菜品，推动黄羽鸡板块向屠宰加工、生鲜上市模式转型。 养殖成本显著下降，生猪板块厚积薄发。（1）专业负责人保驾护航。公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年，曾就职于外企种猪公司、国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司，有着二十多年的养猪行业经验，十多年的猪场一线经验，2020年加盟立华。（2）生 猪养殖成本持续下降，出栏量快速增长。2021年公司大力进行了低效母猪的更换，目前母 猪生产性能和商品猪生产成绩已明显提升，出栏量恢复。截至2022年三季度末，公司PSY约24，全程上市率超90%，配种分娩率超过80%。基础母猪存栏4.2万头，后备母猪超3万头。预计公司生猪业务营收将继续增长，毛利率水平大幅改善，有望贡献业绩增量。预计2023年商品猪出栏量80-90万头，到2025年将形成300万头商品猪出栏产能。 盈利预测与投资建议。我们预计，公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为4.5、5亿羽，商品猪出栏量为90、150万头。随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善，公司业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.09亿元、12.84亿元和14.39 亿元，EPS分别为1.98元、2.79元和3.13元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动；食品安全；疫病爆发；消费需求下行超预期。 盈利预测与估值简表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 8,870 8,621 11,132 14,139 16,400 18,638 同比增速 22.96% -2.81% 29.12% 27.02% 15.99% 13.65% 净利润(百万元) 1,964 254 -396 909 1,284 1,439 同比增速 51.13% -87.07% -255.70% 329.80% 41.28% 12.06% 毛利率 27.91% 8.58% 7.89% 14.91% 16.01% 15.64% 每股盈利(元) 4.27 0.55 -0.86 1.98 2.79 3.13 ROE 28.78% 3.80% -6.32% 12.92% 15.80% 15.39% PE(倍) 9.06 70.05 -44.99 19.58 13.86 12.37 资料来源：iFind，东海证券研究所，截至2023年3月1日 正文目录 1.黄羽鸡景气增长，生猪业绩显著改善5 2.公司基本情况5 2.1.黄羽鸡龙头企业，股权结构稳定5 2.2.营收稳步增长，利润受周期波动影响6 2.3.实控人全额认购定增，股权激励彰显长期发展信心7 3.行业产能低位，黄羽鸡有望回暖8 3.1.产能：父母代产能降至低位8 3.2.消费：冰鲜是趋势，消费场景陆续恢复10 3.3.价格：2023年黄羽鸡价格有望景气回暖12 4.黄羽鸡销量稳定增长，成本优势明显12 4.1.“公司+合作社+农户”模式，销量稳步增长12 4.2.黄羽鸡养殖成本领先优势明显13 4.3.异地扩张加速，拓展全国化布局15 5.积极布局冰鲜转型，全产业链一体化布局16 6.养殖成本显著下降，生猪板块厚积薄发17 7.资本持续投入，产能稳健增长18 8.盈利预测与投资建议20 8.1.盈利预测20 8.2.可比公司估值21 9.风险提示21 图表目录 图1立华股份发展历程6 图2立华股份股权结构（截至2021年）6 图3公司营业收入构成（亿元）7 图4公司毛利构成（亿元）7 图5公司营业收入及增速7 图6公司归母净利润及增速7 图7黄羽鸡养殖繁育周期9 图8黄羽鸡不同种类出栏价格（元/斤）9 图9商品代鸡苗销量9 图10商品代鸡苗销售价格（元/只）9 图11在产父母代种鸡存栏10 图12父母代总存栏量同比变化（后备+在产）10 图13后备父母代存栏和延后40周的商品代毛鸡价格呈一定负相关性10 图14商品代雏鸡销量和延后12周的商品代毛鸡价格呈一定负相关性10 图152014年以来黄羽中速鸡和猪价拟合11 图16全国关闭活禽城市数量11 图172021年黄羽鸡产能区域占比11 图18我国人均鸡肉消费与其他国家和地区存在差距12 图19我国禽肉消费量不断增长12 图20公司黄羽鸡养殖模式13 图21公司黄羽鸡出栏量稳定增长13 图22黄羽鸡市场份额13 图23公司黄羽鸡成本拆分（元/只）14 图24公司羽均代养费14 图25黄羽鸡业务毛利率对比14 图26黄羽鸡销售均价（元/公斤）14 图27黄羽鸡合作农户数15 图28户均养殖规模15 图29公司子公司布局15 图30公司区域收入分布（亿元）16 图31各区域合作农户数占比分布16 图32微信小程序“立华鲜”17 图33公司冰鲜鸡及冻品销量17 图34公司商品猪养殖模式17 图35公司生猪出栏量不断增长18 图36生猪养殖营业成本持续下降18 图37公司生猪业务营收及增速18 图38公司生猪业务毛利率18 图39公司资产负债率19 图40公司生产性生物资产及增速19 图41公司固定资产及增速19 图42公司在建工程及增速19 图43公司股价走势与中速鸡价格复盘20 表12022年限制性股票激励计划8 表2白羽鸡与黄羽鸡主要指标对比8 表3公司定增屠宰产能16 表4公司主要业务营收拆分及预测20 表5可比公司估值21 附录：三大报表预测值22 1.黄羽鸡景气增长，生猪业绩显著改善 公司是全国第二大黄羽鸡养殖企业，随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善，公司业绩有望持续增长，市场影响力持续提升。 黄羽鸡价格有望景气回暖。供给端：黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化。2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低，我们预计2023年黄羽鸡供给端将偏紧。需求端：下游消费场景陆续恢复，2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖。 公司黄羽鸡稳定增长，成本优势明显，积极布局全产业链一体化： （1）销量稳步增长：近年来公司黄羽鸡出栏量稳步提升，2022年公司黄羽鸡出栏量 4.07亿羽，同比增长5.9%。2015年-2022年出栏量年均复合增速约11%。公司目前市占率约10%，市场份额稳步提升。预计未来公司黄羽鸡出栏量保持10%左右增速。 （2）成本优势明显：公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方和饲养环境控制等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力。预计2023年完 全成本有望降至14元/公斤以内。公司黄羽鸡板块毛利率高于同行业其他企业。主要由于子公司布局临近粮食产区，饲料原料成本较低。此外，公司实行“本部集中采购，区域采购中心辅助”的采购模式，有效降低采购成本。 （3）异地扩张加速：公司黄羽鸡板块立足于华东地区，加速向华南、西南和华中等地区进行异地扩张，进一步战略布局全国市场，提高市场占有率和竞争力。 （4）积极布局全产业链一体化。公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，同时积极研发黄羽鸡预制菜品，推动黄羽鸡板块向屠宰加工、生鲜上市模式转型。 生猪养殖成本显著下降，有望贡献业绩增量。2021年公司大力进行了低效母猪的更换，目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已经明显提升，出栏量恢复，生产成本持续下降。2022年公司销售商品猪56.44万头，同比增长37%。根据公司规划，预计2023年商品猪出栏量 为80-90万头，到2025年将形成300万头商品猪出栏产能。 2.公司基本情况 2.1.黄羽鸡龙头企业，股权结构稳定 江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司创立开始从事黄羽鸡养殖业务，2011年开始进行生猪养殖业务。2019年2月18日，公司正式在深交所挂牌上市。是江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。 公司股权结构稳定，公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，截至2021年年末，二人直接和间接持有公司66.72%股份，持股比例集中。 董事长程立力先生深耕行业多年，是华南农业大学动物营养专业硕士，曾供职于江苏省家禽科学研究所。1997年，创立武进市立华畜禽有限公司（立华股份前身）。 4.33% 4.33% 21.66% 图1立华股份发展历程 2000年，公司推 2006年，公 1997年， 行“公司+农户”合 司转变“雪 2013年， 武进市立 作经营模式，扩 山鸡”销售 宿迁公司 华畜禽有 大了生产规模， 模式，即统 首批商品 2019年， 限公司成立。 公司进入发展快车道。 一上平台销 售。 猪顺利上市。 公司在深 交所上市。 1999年，公司 独立自主培育 2003年， 公司投资 2008年， 投资兴建 2014年， 江苏立华 �优质肉鸡新 组建合肥 武进孵化 食品有限 品种——“雪山 立华畜禽 中心和金 公司成立。 草鸡”，并投放 有限公司 坛饲料厂。 市场，取得成 功。 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图2立华股份股权结构（截至2021年） 程立力 沈静 23.31% 49% 38.12% 69.6% 62.75% 62.04% 6.4% 沧石投资 天鸣农业 聚益农业 昊成牧业 奔腾牧业 2.6% 10.49% 江苏立华牧业股份有限公司 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.2.营收稳步增长，利润受周期波动影响 黄羽鸡业务为主要的业绩来源。公司主要业务有黄羽鸡、生猪、鹅等。近年来，黄羽鸡业务贡献了公司85%以上的营收，2021年黄羽鸡业务占营收89.79%、生猪业务占9.16%、鹅占0.9%。 公司立足于华东，近10年营收稳步增长