A股2023年度策略(海外市场篇)：疫后还债周期

证券研究报告|策略年度报告 2023年01月13日 策略年度报告 疫后还债周期 A股2023年度策略（海外市场篇） 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们《A股2023年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应，另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。 相关研究 通胀仍然是一种货币现象。1）海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。美联储资产负债表翻倍扩张，并且转向实行平均通胀目标制。在经济修复以后，缩表 规模、速度也远胜于2017-2019年。即使从上世纪60年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。2）根据费雪方程，在货币数量、流通速度下行下，物价水平也很难再维持高位。未来首先基础货币投放数量或将减少，再加上信用派生速度 放缓，M2同比将维持在低位。而2020这一轮货币宽松也并没有改变2008年后私人部门加杠杆意愿低迷的倾向。历史经验上，CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位。目前信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。3）股票市场、房地产市场均是居民的配置资产，具有财富效应。当市场下行时，家庭资产净值减少，居民消费意愿也会出现下降。1985年至今，NAHB住房市场指数与消费者信心指数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性，目前美国房价同比增速也出现转头。另外，2022年美股出现历史级别的大跌。 劳动力市场供需缺口短期收窄，但长期供给变得更加刚性值得警惕。1）目前失业率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。压制通胀成联储主要目标，在货币紧缩进 入深水期以后，低收入群体更加值得担忧；2）职位空缺、工资增速均出现一定的缓解，企业预期继续转弱；3）与2008-2019年不同的是，疫情显著冲击了劳动力 市场结构，大于55岁的劳动力参与意愿欠佳，目前参与率仍低于2000-2019年最低值，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动，菲利普斯曲线可能重新改写，即失业率压低，通胀波动回归，这是一个长期的问题；4）在劳动力需求市场也出现了失调：分行业来看，金融、信息、建筑行业受疫情冲击较小，线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大，如制造业、休闲和餐饮、教育和卫生服务等；5）更长期的，目前全球劳动力成本均在抬升。伴随着老龄化率上行速度加快，部分国家的人口抚养比已经出现反转式上行，并且婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场。 需求当前不弱，但边际走弱趋势明显，需求放缓下通胀将加速下行。1）金融条件明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。包括ECRI在内的较多先行指标显示经济前景悲观，亚特兰大联储的预测模型也显示未来1年的衰退概率达到 47.31%。2）目前个人消费支出同比增速为7.67%，高于2014年-2018年的4% 左右的增速中枢。其中服务项增速仍然是1991年以来最高，商品项增速已经略低 于2011-2019年的增速高点。3）由于本轮较高的消费倾向，超额储蓄已经消耗殆 尽。居民转向借助消费贷款，目前贷款同比增速虽然仍高于2012-2017年峰值，但高位放缓。另外目前薪资增速处于下行，收入预期下降，因此整体消费可能将继续下行。4）2020年以来本轮商品先涨，服务后动。目前通胀分项并不是全面上涨，与商品相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力。目前商品项增速已经下行，这已经传导至滞后项运输服务。服务项中，先行项房价已经开 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 始下行叠加薪资同比增速高位出现走弱的背景下，房租项预计将出现回落，另外随着整体服务消费的走弱，其余服务分项或将延续弱势。 2023年美股可能仍然偏弱。1）历史对比，2022年美股表现弱势，1970年至今仅有1974年、2002年、2008年相较2022年更差。目前美股估值运行至2020年 以来低位，但市盈率的下跌主要是由于紧缩预期影响，站在债券的角度对比衡量股票价值仍然偏低。并且美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行，目前尚未出现。2）长周期视角，痛苦指数（CPI与失业率的组合）与估值存在着逆向关系，痛苦指数想要在2023年回到2014-2019年期间的5%左右低位水平，仍然艰巨。 3）准备金是一个实体流动性观测视角，其在2021年末的拐点与美股同步，TGA、逆回购账户或抵消部分缩表影响，但上行难度仍然较大。 疫情以来美股涨跌幅分组统计：1）前期跌幅只能作为批量分组的特征，且前期跌幅越大的一揽子股票普遍收益率更高，但不能作为筛选个股的特征；2）将市值作为组合的构造特征时，需要特别关注市场的流动性环境如何，市值较小的组合普遍 对于流动性放松或收紧更加敏感。而当追求个股的高收益时，市值较小则始终重要；3）从美股行业的历史表现来看，疫情放开后的行业选择上，前期受疫情影响跌幅较大的行业，以及短期需求快速复苏的行业或更加收益；4）借鉴前述研究统计，对A股行业做出评分统计，评分靠前的行业有建材、电子、传媒、非银、食饮等，且排名靠前行业均在疫情形势变化后有一定涨幅兑现。而同样排名靠前的电子、钢铁、计算机则区间涨跌幅接近0%，市场尚未有显著表现。 A股、港股方面。1）中美利差与沪深300具有一定的相关性，并且经验上，利率的顶部底部相对沪深300具有领先性。2023年美债大概率下行，中美利差或收窄，建议关注外资偏好的方向。2）港股市场为离岸市场，全球流动性对港股市场影响 较大。因此当美债收益率与美元均出现回落的时候，港股市场的流动性将更加受益，历史上港股市场表现普遍不弱。 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 内容目录 1.货币与通胀7 1.1.货币政策从一个极端到另一个极端7 1.2.通胀仍然是一种货币现象8 1.2.1.房地产市场走弱同样拖累11 1.2.2.美国股市与通胀预期13 2.劳动力市场与通胀14 2.1.痛苦指数攀升，政策目标侧重控制通胀14 2.2.疫情冲击劳动力市场16 2.2.1.高龄劳动力不再回归劳动力市场16 2.2.2.供需失衡多数行业方面存在普遍性19 2.3.长期问题21 3.疫后还债，经济周期趋于下行23 3.1.较多先行指标显示经济前景悲观23 3.2.美国服务消费仍然旺盛25 3.3.超额储蓄27 3.4.通胀分项并不是全面上行28 4.美股市场及海外映射31 4.1.2022年美股表现弱势31 4.1.1.美股估值端或仍然偏弱32 4.1.2.通过准备金变化观测实体经济活力35 4.2.疫情后美股演绎以及A股启示36 4.2.1.按前期跌幅分组36 4.2.2.按下跌后市值分组36 4.2.3.按GICS行业分组37 4.2.4.A股行业或如何表现？37 4.3.全球经济与流动性周期如何影响A股、港股？38 4.3.1.中美利差或迎来转机，A股关注外仓偏好方向38 4.3.2.全球流动性有利于港股市场39 5.风险提示41 图表目录 图1：2020年疫情后，美联储激增扩表又缩表8 图2：历史对比来看，2022年以来加息幅度、速率历史上也属于较快8 图3：1970年代大通胀时期M2波峰领先于CPI波峰（单位%）9 图4：新冠疫情以后，主要是政府部门在加杠杆10 图5：CPI下行期间，信贷增速往往下行至低位10 图6：信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落11 图7：房价对消费者信心指数是同步或领先的11 图8：美国30年抵押贷款固定利率突破7%12 图9：美国MBA市场综合指数创2003年以来新低12 图10：美国新建住房销售从高位回落12 图11：美国成屋销售大幅回落12 图12：美国房价指数回落，但仍明显高于2014-2018年的上涨趋势13 图13：通胀预期大幅下降时往往出现在股市大跌的背景下14 图14：失业率回到历史低位，但通胀读数仍处高位15 图15：2020年年初痛苦指数处于绝对低位，此后明显回升15 图16：压平的菲利普斯曲线16 图17：贝弗里奇曲线向右上方移动16 图18：美国劳动力参与率大部分恢复，但仍然低于疫情前20年的最低值17 图19：主要是55岁以上劳动力不再回到市场18 图20：平均时薪仍然达到1985年以后的峰值18 图21：小企业乐观指数在2020年4月低点附近19 图22：解雇裁员率处于2001年以来低位19 图23：美国职位空缺数大幅下降19 图24：采矿业贝弗里奇曲线20 图25：建筑业贝弗里奇曲线20 图26：制造业贝弗里奇曲线20 图27：信息业贝弗里奇曲线20 图28：金融业贝弗里奇曲线20 图29：专业和商务活动行业贝弗里奇曲线20 图30：教育和卫生服务业贝弗里奇曲线21 图31：休闲和餐饮行业贝弗里奇曲线21 图32：2010年以后，欧盟、美国、中国的抚养比大幅提升21 图33：OECD预测，2020年以后总抚养比将出现趋势性抬升21 图34：美国婴儿潮开始退出劳动市场22 图35：70年代以后25-54岁劳动力参与率大幅提升23 图36：美国经济先行指标回落23 图37：ECRI领先指标明显回落24 图38：至2023年11月衰退概率提升至47%25 图39：美国消费支出增速中枢高于2014-2018年25 图40：PCE明显高于过去趋势项25 图41：耐用消费品等均明显高于过去趋势项25 图42：不含食品能源的商品项增速已明显回落26 图43：不含能源服务项虽回落，但增速仍高于1991年以来的高点26 图44：2022年美国消费服务业各增速维持高位26 图45：消费支出占比创新高27 图46：超额储蓄已经消失27 图47：存量信用卡贷款或低于2014-2019年的趋势延长线28 图48：消费贷款同比增速高于2012-2017年峰值，高位放缓28 图49：2020年来通胀结构是商品先行，服务后动28 图50：收容所、住所分项2022年同比增速继续提升29 图51：教育、医疗环比增速并不明显29 图52：房价对于CPI分项具有领先性29 图53：ZORI指数已经出现明显下行30 图54：1970年至今仅有3个年份表现比2022年更差31 图55：消费者信心指数变动与股市变动基本同向32 图56：美股估值运行至2020年以来低位33 图57：股息率与国债利差处于低位33 图58：ERP处于2012年以来新低33 图59：美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行34 图60：痛苦指数高企时压制美股估值34 图61：准备金拐点与美股拐点接近35 图62：隔夜逆回购处于高位35 图63：TGA账户余额减小35 图64：跌幅分组的收益率中位数36 图65：跌幅分组的收益率最大值36 图66：下跌后市值分组的收益率中位数37 图67：下跌后市值分组的收益率最大值37 图68：行业分组的收益率中位数37 图69：申万一级行业根据受疫情影响跌幅、净利润受损程度打分38 图70：2016年至今中美利差与沪深300的相关性较高39 图71：美元、美债均走弱时，港股表现不错40 导读：我们《A股2023年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应，另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共