消费建材2023年度策略：景气低位反转，静待疫后暖春

证券研究报告·行业研究·装修建材 消费建材2023年度策略 景气低位反转，静待疫后暖春 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 二零二二年十二月 证券分析师：任婕执业证书编号：S0600522070003 联系邮箱： renj@dwzq.com.cn 回顾2022年，消费建材企业的估值的修复已基本到位，但基本面的修复受政策发力传导时滞、地产需求端信心恢复缓慢、疫情扰动等因素影响尚未有明显改善；展望2023年，在竣工需求支撑、盈利见底回升、主动调整渠道与人员结构等多重因素之下，消费建材企业基本面有望在明年上半年逐步得到修复。 需求支撑：多项政策支持保交楼支撑竣工需求，二手房交易较新房活跃、重装需求支撑零售端韧性。11月以来地产融资“三箭齐发”，预计民营房企信用修复之下保交楼有望加快，支撑23年竣工需求。二手房端交易活跃，显示出居民的购房需求仍然存在，未来重装需求也有望支撑零售端韧性。 盈利见底：信用减值计提高峰已过，原材料成本回落企业盈利见底回升。1）消费建材企业2021年下半年起经历了下游房企暴雷影响，对于应收进行大额减值计提，目前随着民营房企信用的逐步恢复，减值计提高峰已经过去；2）2021年Q2以来消费建材企业普遍受成本上行影响利润承压，目前多数企业成本已有大幅回调，毛利率逐季改善。 主动调整：装修建材企业主动调整，优结构、控费用，渠道调整效果可期。工程消费建材企业在经历地产需求大幅收缩被动缩表后主动调整渠道结构，扩充经销渠道客户数量，降低大B业务占比，经营质量已有改善，同时部分消费建材企业主动优化人员、降低费用水平，预计未来渠道端的弹性会更为明显。 投资建议：我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号。在修复过程中，工程端、竣工端材料会比零售端、开工端材料弹性更大。结合2条主线选择标的： 1.工程端：2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强，推荐坚朗�金、东方雨虹、科顺股份等，建议关注三棵树。 2.零售端：首选定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市场集中度提高，推荐伟星新材、兔宝宝、北新建材等。 风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、应收账款风险等。1 10月底开启的本轮消费建材行情仍以估值修复为主，目前估值修复已基本到位，但基本面的修复我们预计 仍需到明年上半年。需求端，我们预计明年上半年竣工需求有支撑，竣工端好于开工端： 1、政策多次强调“保交楼、保民生”：11月以来地产融资“三箭齐发”，央行对外披露在前期推出的2000亿“保交楼”专项借款的基础上，将再推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。 2、22年存在大量延期交付项目预计到23年释放：竣工一般滞后于新开工9-12个季度，由于22年疫情原因对竣工进度有所扰动，根据奥维云网大数据监测显示，2022年延期交付项目占比高达30%以上，也就意味着有将近1/3的项目延期到23年后交房。 3、23年新开工与22年拿地情况相关度较高：新开工一般滞后于拿地6个月左右，22年整体拿地较为低迷，影响23年上半年新开工情况。 图：装修建材（申万）PE（TTM）变动情况图：新开工及竣工面积增速情况 2 数据来源：WIND，东吴证券研究所 二手房市场交易活跃，表明住宅购买需求韧性。2022年1-11月全国20城二手房销售面积累计同比下滑14.7%，而1-11月全国商品房销售面积累计同比下滑23.3%，在前期停工断贷事件发酵之下刚需购房者更倾向于买二手房，表明住房销售的实际需求韧性。未来保交付政策及地方需求刺激共振之下，预计需求端逐步回暖。 中长期：存量市场逐渐兴起，带来建材冲装修需求。我国部分一线和二线城市已进入存量时代，以北京、深圳为例，二手房成交占比接近60%，未来重点二线城市的二手房占比也将逐步提升，超越新房成交占比成为主导。预计未来建材的家装需求中，存量的占比也将逐步提升。 精装修渗透趋势减缓，零售C端需求稳健发展。近年来精装修渗透率快速提升，我国精装修渗透率在2019-2020年达到约30%。2019年开始精装修新开盘项目规模增速放缓，对于零售端的行业-β有所减弱，在此趋势之下，零售端仍能维持稳健发展。 图：20城二手房成交面积月度数据图：分线城市新房和二手房成交占比情况 3 数据来源：WIND，东吴证券研究所 信用减值计提高峰已过：消费建材也在2021年Q4和 2022Q1和Q2是信用减值集体高峰，2022Q3开始仅 常规计提为主。随着地产供给侧政策的转向，信贷、债券、股票融资支持“三箭齐发”，房企信用风险有望缓解，往后看企业密集进行大额单项计提的可能性变小。 毛利率普遍已触底回升：从毛利率水平看，2022Q2开始，除防水材料外多数消费建材细分子板块盈利已有回升，2022Q3为防水材料原材料成本最高的季度。伴随着主要原材料价格的大幅回落，2022Q4继续迎来盈利水平的修复。 图：消费建材企业2021H2以来信用减值计提情况（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 2021H2 2022H12022Q2 .-0. .-1. -0. 0. -0.94 . -7. . -0. . . . 05 -0. 29 -0. 02 -0. 31 -0 03 1. - 兔宝宝 01 -0. 02 -0. 04 -0. 06 -0 01 伟星新材 00 0. 19 -0. 00 0. 19 -0 16 -0. 北新建材 05 -0. 74 -0. 13 0. .62 -0 71 -2. 帝欧家居 29 -0. 19 -0. 05 0. 14 -0 40 东鹏控股 03 0. 05 -5. 06 -0. 11 -5 45 1. - 蒙娜丽莎 32 -0. 12 -0. 20 0. 08 0 28 -7. 亚士创能 65 -0. 02 0. .63 -0 64 -7. 三棵树 15 -0. 03 -0. 10 0. 07 02 -2. 凯伦股份 01 54 -0. 45 -0. .00 1 - 56 -1. 科顺股份 13 46 -3. 71 1. - 17 -5 16 2. 东方雨虹 21 38 -0. 12 -0. 50 -0 32 -0. 坚朗�金 2022Q3 2022Q1 公司 图：消费建材企业单季度销售净利率情况（%）图：消费建材企业单季度销售毛利率情况（%） 3 5.9 5 8.4 0 6.0 2 6.3 3 8.6 1 9.0 9 7.5 兔宝宝 0 24.7 6 16.6 11.83 2 19.1 1 22.0 1 20.3 5 12.6 伟星新材 5 14.3 6 18.7 0 12.1 8 15.2 9 15.4 4 22.4 8 12.6 北新建材 2 -13.1 7 -12.7 -11.91 7 .1 -18 6 5.1 8 9.9 6 6.3 帝欧家居 6 3.8 2 9.0 0 -8.1 0 -10.7 4 0.3 7 13.3 4 4.4 东鹏控股 5 7.9 1 2.1 -2 2 -7.7 0 -5.4 0 7.6 11.97 8 4.5 蒙娜丽莎 9 4.0 2 7.6 0 -7.8 6 -65.0 8 5.1 3 3.8 1 -0.9 亚士创能 3 6.2 8 4.3 5 -2.3 9 -13.6 4 -1.4 2 3.6 2 1.1 三棵树 3 0.1 4 2.1 1 2.4 0 .1 -16 4 5.6 1 10.9 7 12.1 凯伦股份 0 1.3 5 6.0 1 5.7 3 -0.0 7 10.5 7 13.1 11.45 科顺股份 2 8.5 7 7.0 3 4.9 6 16.5 3 13.6 1 14.0 7 5.3 东方雨虹 0 4.4 2 0.4 5 -6.9 4 8.0 1 13.8 1 15.2 5 4.0 坚朗�金 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 公司 公司 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 坚朗�金 36.23 37.93 35.90 32.11 28.80 28.86 31.24 东方雨虹 32.87 30.85 28.95 30.31 28.28 25.94 23.81 科顺股份 32.13 30.78 29.95 22.16 25.74 20.62 18.98 凯伦股份 32.88 35.91 23.83 29.06 20.54 25.17 17.51 三棵树 26.55 25.23 26.75 25.93 26.33 28.63 30.56 亚士创能 28.72 23.19 27.05 18.66 32.82 30.36 32.70 蒙娜丽莎 29.95 34.19 30.10 22.67 19.11 22.24 27.09 东鹏控股 26.45 30.91 27.90 31.24 23.45 29.72 30.97 帝欧家居 30.51 28.34 26.58 19.35 18.59 16.79 17.02 北新建材 30.85 35.89 28.29 31.91 28.39 31.36 29.24 伟星新材 38.85 42.16 41.89 37.19 36.56 38.53 43.31 兔宝宝 16.43 17.94 16.24 19.25 18.51 18.98 17.17 4 图：丙烯酸乳液、钛白粉价格波动情况（建筑涂料原材料）图：不锈钢、锌合金、铝合金价格波动情况（�金原材料） 图：PVC、HDPE、PP-R价格波动情况（管道原材料）图：沥青市场价格波动情况（防水原材料） 5 数据来源：WIND，百川盈孚，东吴证券研究所 渠道结构调整：在地产大客户信用风险暴露之下，消费建材公司一方面被动收缩大B业务规模，另一方面也主动调整渠道结构——扩大经销客户数量、降低工程直销占比，业务结构更加均衡。 主动控费：部分公司例如东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等优化人员、降低费用，效果在Q3已经有所显现。 B端现金流管理强化下经营质量改善：多数工程占比较高的消费建材企业加强工程端资金管控，风险客户项目要求现款现货，同时经销渠道占比提升之下整体收现情况改善。 图：消费建材企业期间费用率同比变动情况 公司 销售费用率同比变动（pct) 管理费用率同比变动（pct) 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q1 2022Q2 2022Q3 坚朗�金 3.79 4.7 4 5.14 1.06 1.56 1.12 东方雨虹 0.01 0.90 -0.16 -0.08 1.21 0.21 科顺股份 0.54 -0.99 1.09 0.63 -1.13 0.06 凯伦股份 0.33 -2.12 1.43 6.25 6.05 -2.02 三棵树 0.75 1.48 -1.30 0.51 0.36 -0.34 亚士创能 4.4 1 2.07 1.53 2.58 2.64 1.53 蒙娜丽莎 -0.36 0.39 -2.12 1.37 0.45 -0.29 东鹏控股 6.78 2.68 1.86 5.25 2.03 4. 01 帝欧家居 3.59 2.30 4. 17 4. 26 4.7 1 5.38 北新建材 -0.19 0.17 0.58 -0.70 0.41 1.32 伟星新材 -1.42 0.16 0.14 -2.49 0.09 -0.31 兔宝宝 0.03 0.77 0.73 1.72 1.58 1.47 图：多数工程端建材企业单季度收现比有明显改善（%） 数据来源：WIND，