光伏EVA粒子龙头企业，新材料一体化赋能公司成长

公司构建新材料一体化平台，光伏EVA业务加速发展。公司专注于先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售，现阶段主要产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚物（EV A）、聚丙烯专用料（PP）、环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD），同时公司正积极布局可降解材料、锂电池材料等领域。公司EVA业务盈利能力迅速攀升，22H1年E VA业务占公司营收/毛利润的比例分别为33.8%/79.1%；EVA毛利率为54.2%，毛利率水平大幅领先其他业务。2022H1公司由于产线停工实施技改，归母净利润小幅下滑，未来受光伏组件的高景气拉动，公司EVA业务有望加速发展。 光伏EVA供需紧平衡，公司优势较为显著。在全球碳中和的大背景下，光伏装机量进一步扩大，有望拉动光伏EVA需求持续高涨。按照CPIA装机乐观预测，国内2022-2024年光伏新增装机规模分别将达到90/120/150GW，2022-2024年国内光伏EVA胶膜需求将分别为113/139/167万吨。由于EVA树脂设备生产装备建成耗时较长，从开工建设到稳定产出光伏级EVA的项目周期需要近4年，EVA树脂供给短时间难以大幅度上升，预计下一轮产能集中释放需要至2024-2025年，23年之后EVA光伏料将逐渐进入紧平衡。作为EVA龙头公司优势较为显著：1）产能布局上具备先发优势：公司是国内率先开发出EVA光伏胶膜料的企业，拥有丰富的EVA生产运营经验，产品质量优异，品牌认可度高；2）成本优势：公司EVA装置的原料为乙烯和醋酸乙烯，目前乙烯全部自产，醋酸乙烯为外购。9万吨/年醋酸乙烯联合装置预计将于23年H1投产，届时公司EVA原材料将实现完全自给，降低原材料采购成本。 布局生物可降解材料和锂电池原料，开启第二增长曲线。聚乳酸（PLA）、聚碳酸亚丙酯（PPC）等生物可降解材料的市场空间，未来有望持续增长。公司已掌握P LA聚乳酸“两步法”的完整工艺，年产20万吨乳酸及13万吨聚乳酸项目将分两期建设，项目一期的聚乳酸产能约4万吨/年，预计将于23年底建成投产。锂电池原料领域：公司在建的10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目，主要用于生产电解液溶剂，未来所需原材料均为公司自产，预计未来每年将给公司提供4.6亿元的净利润。另外公司建设2万吨/年超高分子量聚乙烯，它是锂电池湿法隔膜的主材，项目预计将于2023年完成建设，生产线将以自产乙烯为原料，未来公司有望充分受益于锂电池材料的高景气。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润10.8/15.0/34.7亿元，同比-1%/39%/131%，当前股价对应PE分别为45.1/32.4/14.0倍。当前由于硅料快速下行，光伏产业链下游有持币观望的心态。未来随着硅料价格的逐步企稳，有望释放组件端及其对EVA粒子的需求，公司未来盈利能力有望得到大幅改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机增长不及预期；硅料产能释放不及预期；产能投放及消化不及预期；竞争加剧；新业务开拓不及预期；参考信息滞后风险；财务数据估算偏差；风险市场空间测算偏差风险。 一、构建新材料一体化平台，光伏EVA业务加速发展 1.1公司概况：专注烯烃深加工，构建新材料一体化平台 公司专注于先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售，已连续多年上榜“中国石油和化工民营企业百强”。2009年公司前身神达化工成立，主营业务为甲醇制取烯烃及聚丙烯生产；2011年联想控股收购其80%股权；2016年合并下游企业昊达化学，形成了从甲醇制烯烃到烯烃深加工的完整产业链；2017年引入中国科学院控股子公司国科控股作为战略投资者；2018年收购甲醇供应商新能凤凰17.5%股权，2021年将控股比例提升至100%，积极布局甲醇上游产业链；2019年并购江苏超力51.01%股权，延伸环氧乙烷产业链；2020年公司于深圳中小板上市；2021年通过联泓化学投资建设“2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合装置项目”，积极布局锂电池隔膜材料以及EVA的上游原料；22年3月“EVA装置管式尾技术升级改造项目”完成，EVA装置产量提升至15万吨/年以上。 22年12月公司计划建设“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”，总投资额预计为125亿元。 图表1：公司发展历程 公司背靠中科院，有助于实现自主知识产权技术成果转化。联泓集团为公司的控股股东，持股比例51.77%。中国科学院控股子公司国科控股，直接控股25.27%，又间接持有公司控股股东联泓集团29.05%的股份，为公司第二大股东。公司也是中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，可借助中科院的力量来进行科学技术成果的转化。 图表2：公司股权结构（截至2023年1月） 公司股权激励优厚，与员工共享成长收益。（1）公司第二届董事会第五次会议审议通过公司经营管理团队及骨干员工等通过员工持股平台增资并持有增资后联泓格润25%股权；（2）公司第二届董事会第五次会议、2021年第四次临时股东大会审议通过公司经营管理团队、骨干员工和科院生物经营管理团队、骨干员工等通过员工持股平台受让并持有科院生物20.9%股权。员工持股计划将充分调动经营管理团队、实现持股员工与公司共担经营风险、共享成长收益。 图表3：股权激励计划 1.2业务构成：新材料产品丰富，全产业链优势扩大 公司主要从事先进高分子材料和特种精细材料的生产、研发与销售，主要产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯专用料（PP）、环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD），产品可应用于汽车、光伏、线缆、塑料、日化等诸多领域。公司EVA树脂VA含量较高，具有较好的阻燃耐磨性能，可作为光伏胶膜的主要原料。同时，公司正积极布局生物可降解材料、锂电池电解液溶剂及湿法隔膜原材料等新领域，其中募投项目“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，计划于2022年底建成中交。项目所需原料EO、二氧化碳、甲醇均为公司或子公司自产，与公司现有产业链充分协同，可实现资源的循环利用。 图表4：公司目前主要产品介绍 公司依靠技术优势完善新材料平台构建，实现产业链纵深协同发展。上游领域，公司已实现甲醇、乙烯、丙烯自给；下游领域，公司进一步延伸环氧乙烷、环氧丙烷产业链，开拓减水剂、锂电池电解液、生物降解材料等领域。 目前公司已形成较为完善的新材料产品矩阵，实现全产业链协同发展。 图表5：公司产业链布局 公司大手笔加码新能源材料和生物可降解材料。2022年12月20日，公司公告将建设130万吨/年DMTO装置（甲醇制烯烃装置）、20万吨/年EVA乙烯-醋酸乙烯共聚物装置、30万吨/年PO环氧丙烷装置、5万吨/年PPC聚碳酸亚丙酯装置、2万N𝑚 3/h 的PSA氢气提纯装置等。项目总投资额为125亿元，其中非公开发行募集资金不超过20.2亿元，项目建设期预计为3年。项目终端产品所需主要原料甲醇、乙烯、丙烯、醋酸乙烯、二氧化碳等均为公司自产，可实现资源的循环与综合利用。 根据项目可行性研究报告，该项目税后内部收益率19.50%，投资回收期6.99年（含建设期3年），经济效益较为良好。 1.3财务状况：公司营收稳步提升，EVA业务加速发展 受益于光伏景气度持续高涨，公司营收及归母净利润增长迅速。2021公司实现营收75.8亿元，同比增长27.81%，归母净利润为10.9亿元，同比大幅增长70.2%。2022Q1-3公司营收与归母净利润分别为64.2/7.8亿元，同比变动13.3%/-5.4%，归母净利润小幅下滑主要是由于一季度实施了EVA装置技术升级扩能改造及进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修，EVA装置停车28天，其他相关装置同步停车7-15天。此次改造已于2022年3月完成，预计2022年公司EVA等主要产品产量会同比增加。 图表6：2017至2022Q1-3公司营业收入（亿元） 图表7：2017至2022Q1-3公司归母净利润（亿元） EVA业务盈利能力迅速攀升。由于光伏产业的高景气度，光伏级EVA树脂供需缺口较大，叠加光伏级EVA树脂扩产周期较长，公司EVA业务充分受益。22H1年EVA业务占公司营收/毛利润的比例分别为 33.8%/79.1%；EVA毛利率为54.2%，毛利率水平大幅领先其他业务。 图表8：2017-2021H1公司营业收入构成 图表9：2017-2021H1公司各业务毛利率 盈利能力及费用控制能力稳步提升。受益于公司产业链深度布局带来的成本控制能力改善，公司毛利率及净利率实现逐年稳步增长，2021年毛利率/净利率分别为25.1%/14.6%。2019-2022H1年公司研发费用率迅速增加，2022Q1-3达3.9%，较2019年增加3.5pct；销售费用率及财务费用率受益于公司规模效应而显著降低。 图表10：2017至2022Q1-3公司毛利率及净利率 图表11：2017至2022Q1-3公司费用率 二、光伏EVA供需紧平衡，作为EVA龙头公司优势较为显著 2.1 EVA的应用及行业概览 EVA，即乙烯-醋酸乙烯共聚物，是由乙烯和醋酸乙烯（VA）为原料生产的乙烯衍生品。按照VA含量不同，可以将EVA分成三大类品种，即EVA树脂（VA含量小于40%）、EVA弹性体（VA含量为40%-70%）及EVA乳液（VA含量为75%-95%）。与聚乙烯相比，由于EVA树脂引入了VA，结晶度显著降低，使EVA树脂具备柔软性、耐冲击强度、光学性能、耐低温性及无毒性等特点，可应用于光伏胶膜、发泡料、电线电缆、热熔胶等领域。 图表12：EVA树脂（VA含量小于40%）的主要应用 光伏胶膜是光伏组件中玻璃与电池片的粘结材料。由于光伏组件封装过程不可逆，且光伏组件运营寿命要求25年以上，一旦组件胶膜变黄龟裂，电池易失效报废，还可能影响组件的转换效率，因此胶膜在光伏组件质量及寿命中起着重要作用，对其性能、品质及稳定性均有较高要求。 图表13：EVA树脂在组件中的作用 光伏胶膜可以分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE聚烯烃胶膜、EPE多层共挤型膜等。各类型产品的应用场景，优劣势具体见下表： 图表14：不同种类胶膜对比 透明EVA胶膜市占率将逐步降低，白色EVA胶膜和EPE胶膜市占率有望增长。根据CPIA统计及相关预测，透明EVA胶膜2021年市占率为52%，随着双面组件的市场占比提高，由于EVA胶膜抗PID及阻隔水汽的能力较差，未来渗透率将逐步降低；而EPE胶膜渗透率未来将保持增长，市场份额将从2021年的16.7%提升至2030年的30.9%。POE树脂长期被国外垄断，POE胶膜价格较为高昂，市场渗透率预计将维稳在低位。 图表15：不同种类胶膜市占率预测 2.2EVA需求端：光伏行业持续向好，EVA光伏胶膜需求高涨 碳中和背景下，各国政策刺激光伏产业需求向好。包括欧盟、美国、中国、日本等在内的几大经济体均出台刺激新能源发展的政策，光伏产业需求向好。 图表16：全球主要地区碳中和政策 光伏硅料成本下降刺激光伏装机需求，拉动EVA未来需求。2022年下半年，通威股份、保利协鑫能源、新特能源等硅料龙头企业产能将逐步释放，硅料价格未来有望继续降低，下游装机需求有望得到释放。按照CPIA装机乐观预测，中国2022-2024年光伏新增装机规模分别将达到90/120/156GW，2022-2024年国内光伏EVA胶膜需求将分别为113/139/167万吨。 图表17：硅料产能释放情况 图表18：全球及中国新增装机量预测 图表19：国内光伏EVA胶膜需求测算（万吨） EVA树脂占各类光伏胶膜生产成本的80%以上，光伏胶膜需求高增有望带动EVA需求增长。根据卓创资讯，2021年光伏胶膜占EVA树脂下游应用的37%，是最大的需求来源。随着光伏组件装机的持续增长，EVA树脂作为光伏胶膜的主体材料，需求量将持续增加。近五年我国EVA表观消费量稳步上升，截止22年11月，中国EVA表观消