光伏级EVA龙头，立足一体化产业链打造新材料矩阵

公司是具备一体化产业链的光伏级EVA龙头。公司是我国EVA龙头，现有EVA产能15万吨，其中光伏级占80%。2021年，受益于EVA景气度抬升，公司实现归母净利润10.9亿，同比增长70.2%。我们认为在未来两至三年维度中，光伏需求预期抬升下EVA粒子行业产能难以有效新增，公司作为行业龙头有望持续实现高盈利。公司目前已拥有甲醇-烯烃-烯烃深加工新材料的一体化产业链。未来，公司将持续强化在EVA领域竞争力，在持续扩充EVA产能的同时，将实现关键原料VA的配套，进一步强化成本优势。 需求预期抬升，供给难以有效新增，EVA高景气延续。地缘政治因素下全球能源价格高企，2022年上半年中国光伏产品出口总额259亿美元，同比大幅增长113%。另一方面，目前产业链大部分利润空间被硅料侵蚀，随着行业新增硅料产能集中投放，硅料有望进入过剩周期，为产业链其余环节释放盈利空间。在产业链中，我们认为EVA粒子由于设备订购、安装、调试周期长（扩产周期约三年），因此两至三年内行业产能增长难以满足高速增长的需求，景气度有望超预期。经我们测算，2022年、2023年我国有望实现光伏级EVA需求111万吨、142万吨，分别同比增加41、31万吨。而统计2024年以前行业能完成爬坡贡献产量的新增产能仅新疆天利高新20万吨、古雷炼化30万吨，再考虑到其中光伏级产品比例，光伏级EVA行业实际新增供给将十分有限。公司拥有EVA产能15万吨，光伏胶膜料占比稳定在80%以上，20万吨EVA新增产能预计2024年至2025年投产，公司作为光伏级EVA龙头将充分受益赛道高景气。 立足一体化产业链，持续打造层次丰富的新材料产品矩阵。除EVA外，公司立足一体化产业链布局一系列成长空间显著的新材料：1）锂电材料：立足一体化烯烃深加工产业链，公司布局包括2万吨湿法隔膜料超高分子量聚乙烯、四种电解液溶剂共10万吨溶剂以及3000吨锂电池添加剂VC；2）可降解塑料：公司立足江西科院技术建设13万吨一体化PLA，并携手长春应化所建设5万吨PPC，布局空间广阔的可降解材料；3）电子特气：布局电子级氯化氢、氯气、三氯氢硅及四氯化硅产品主要用于集成电路和面板生产的蚀刻等环节。公司已通过下游企业认证，客户包括台积电、新傲科技等。 盈利预测与估值建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为95.07/108.10/126.40亿元；归母净利润13.42/17.86/22.07亿元；对应PE分别为39X/29X/23X倍。公司是光伏级EVA粒子龙头，未来将持续打造应用于光伏、锂电、半导体等高成长领域的新材料产品矩阵，一体化新材料平台型厂商扬帆起航。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机不及预期、产品价格不及预期、项目建设进展不及预期、测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.立足一体化产业链，打造层次丰富的新材料产品矩阵 1.1.内生外延，持续打造一体化新材料产业链 公司是具备一体化产业链的光伏级EVA龙头，未来将打造新材料产品矩阵。公司立足一体化煤制烯烃产业链，布局聚丙烯专用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）四大业务板块，未来将产业链延伸至锂电池溶剂、添加剂、隔膜料、可降解塑料等业务，立足一体化产业链打造层次丰富的新材料产品矩阵。在EVA领域，公司是国内龙头厂商，光伏胶膜料排产占比稳定在80%以上。 公司前身神达化工成立于2009年，主营甲醇制聚丙烯业务，而后公司通过内生外延的方式向上下游扩张版图，丰富高附加值产品品类，持续夯实一体化优势。2016年公司合并集团子公司昊达化学，进军乙烯深加工领域。公司吸收昊达化学EVA、EO、EOD装置等优质资产，形成了从甲醇制烯烃到烯烃深加工生产先进高分子材料和特种化学品的完整产业链。2018年12月公司收购最大甲醇供应商新能凤凰17.5%股权，布局上游产能，减少甲醇价格波动对公司利润的影响，并于2021年2月提升持股至100%。2019年公司并购江苏超力51%股权，将减水剂聚醚单体产业链延伸至下游聚羧酸减水剂领域。公司研发能力强，拥有国内领先的先进高分子材料研发平台和特种精细材料合成与应用平台，多项技术成果具备国际国内领先水平。2021年公司大力扩张新材料业务版图，切入锂电隔膜材料、电解液溶剂、PLA、PPC等诸多新材料产品，并布局EVA原料醋酸乙烯，进一步巩固一体化优势。 图表1：公司发展历程 公司现有产能主要包括聚丙烯专用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），特种化工品产品包括环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD）。公司产品应用范围广泛，下游行业包括塑料、日化、纺织、建筑、路桥、汽车、皮革、光伏、线缆、涂料等诸多领域。 目前公司拥有PP产能32万吨、EVA产能15万吨、EO产能14万吨、EOD产能16万吨。公司未来新增产能包括EVA 20万吨、超高分子量聚乙烯（锂电隔膜料）2万吨、电解液溶剂10万吨、PLA 13万吨（其中一期建设3万吨）、PPC 5万吨。 全产业链优势持续放大，公司长期成本优势显著。公司通过收购最大甲醇供应商新能凤凰，实现甲醇-双烯一体化，进一步延伸至C2、C3精细化工产品：EVA（乙烯自给、2023年VA自给）、EOD（乙烯-EO自给）、电解液溶剂（EO、甲醇、 CO2 自给）、隔膜料UHMWPE（乙烯自给）、PLA（乳酸自给）、PPC（PO、 CO2 自给）。 图表2：公司拥有一体化的新材料产业链 股权结构与子公司：联泓集团是公司的第一大股东，持有股比为51.77%。公司全资子公司包括联泓科技、联泓销售、联泓研究院、联泓盛锦业务涉及公司主营产品的研发、销售、贸易；新能凤凰涉及上游原材料的布局；控股子公司江西科院主要负责PLA生产及研发，江苏超力主要负责聚羧酸减水剂产品的研发、生产、销售；华宇同方为公司近期设立，主营高纯电子特气以及锂电池添加剂。 图表3：公司股权结构图（截至2022中报） 1.2.以EVA为核心的新材料业务盈利能力抬升 新材料业务持续放量，一季度停车检修不改长期增长趋势。受益于EVA等新材料业务盈利能力提升，2017-2021年公司营收稳定，净利润高速增长。2021年公司实现营收75.8亿，同比增长27.8%；实现归母净利润10.9亿，同比大幅增长70.2%。2022年一季度公司实施了募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”，EVA装置停车28天，MTO、PP、EO、EOD等装置同步停车7-15天，进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修。受停车检修影响，公司2022年H1实现营收39.4亿，同比增长2.93%；实现归母净利润4.6亿，同比小幅下滑15.61%。目前公司装置检修已完成，各产线开工顺利，预计随着新材料项目逐步投产，公司长期业绩将维持稳定增长。 图表4：公司营业收入（亿元） 图表5：公司归母净利润（亿元） 费用控制良好，盈利能力持续提升。排除2022年H1停车检修影响，2021年公司毛利率25.14%、净利率14.59%，实现连续四年正增长，公司盈利能力持续提升主要受益于上游一体化布局深化以及EVA等新材料产品盈利能力提升。2019-2022年公司财务费用率、销售费用率持续下降，规模效应优势逐步放大。2021年公司研发投入2.7亿，同比提升67%；2022H1研发投入1.6亿，同比进一步提升46%。公司作为国家科技创新型企业，以技术创新为核心盈利驱动因子，预计未来工艺、成本、经营端优势将持续放大。 图表6：公司毛利率、净利率 图表7：公司历史费用率 EVA成为第一大业务板块，盈利能力持续提升。2021年公司主营业务EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）、聚丙烯专用料、环氧乙烷衍生物营收占比分别为34.25%、23.35%、12.29%。 2017年至2020年公司主要产品毛利率实现稳定增长，2021年受原料煤炭价格上涨影响，公司传统业务聚丙烯、环氧乙烷衍生物毛利率出现下滑；受益于下游光伏行业高景气以及材料环节供不应求，2021年公司EVA产品毛利率实现强势上涨，达到50.52%，同比提升12.84pct。 图表8：公司营收构成（2021年） 图表9：公司分产品毛利率 2.需求预期提升，供给难以有效新增，EVA高景气持续 2.1.需求端：光伏装机强势拉动，需求持续高增 EVA是一类功能优异的乙烯聚合物，VA含量越高产品价值量越大。乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是继高密度聚乙烯（HDPE）、低密度聚乙烯（LDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）之后，第四大乙烯系列聚合物，具有抗冲击强度高、耐低温性强、耐候性佳、化学稳定性、抗老化、耐臭氧强度、质地柔软、无毒无害等优点。根据VA（醋酸乙烯）含量占比，乙烯-醋酸乙烯共聚物可分为EVA树脂（VA含量5%-40%）、EVA橡胶（VA含量40%-80%）、VAE乳液（VA含量70%-95%）。VA含量越高，EVA的弹性、柔软性、粘结性、相溶性和透明性越高，产品价值量越高；VA含量越低，EVA更接近于聚乙烯的性能。 EVA树脂主要应用于光伏、发泡鞋材、电缆、薄膜等领域，其中不同下游对共聚物的性能及VA含量要求不同：1）光伏料：VA含量27%-33%，对材料光学性能、透明度、平整性、杂质比例等有较高要求；2）发泡鞋材：VA含量约10%，注重材料柔软度、弹性、耐候性；3）电缆料：VA含量12%-24%，对材料包容性、交联性要求较高；4）弹性薄膜：VA含量5%-10%，主要用于生产棚膜等膜带类产品，属于EVA的低端化运用，产品性能要求较低。 图表10：不同VA含量EVA树脂性能及主要应用 胶膜是重要的光伏封装材料，EVA粒子是核心原料。光伏胶膜用于保持太阳能电池和玻璃之间的良好粘合，避免气体、水汽的进入和液态水的积聚，从而提升组件的使用寿命。 光伏胶膜原料主要包括EVA树脂（粒子），以及交联固化剂、紫外线吸收剂、抗氧剂、增塑剂等助剂材料，通过混炼塑化、流延挤出、冷却成型、收卷等工艺而成。根据福斯特公告，材料占胶膜成本约90%，其中EVA/POE粒子占材料成本约82%。常温下，光伏组件封装EVA胶膜呈现无粘性、半透明；在光伏组件层压过程中，EVA胶膜受热发生交联反应，交联剂分解产生自由基，引发EVA分子之间的结合，从而形成三维网状结构，导致EVA胶层交联固化。固化后的胶膜具有较高的透光率、粘接强度、热稳定性、气密性及耐老化性能，符合光伏电池片封装要求。 图表11：光伏胶膜生产成本拆分 图表12：EVA在光伏组件中的应用 EVA是最主流的胶膜产品，预计长期占据主导。光伏胶膜可分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE（聚烯烃）胶膜、多层共挤POE胶膜，其中透明EVA胶膜、白色EVA胶膜为主流胶膜种类，2021年累计市占率接近80%。在4种胶膜材料中，透明EVA胶膜、白色EVA胶膜原料主要为EVA粒子，POE胶膜原料主要为POE粒子，多重共挤胶膜原料主要包括2/3质量分数的EVA粒子和1/3质量分数的POE粒子。POE胶膜具备抗PID性优势，但由于生产壁垒较高，目前尚未实现国产化，且POE胶膜具有良率低、相溶性差、运输过程中易滑动等性能缺陷，目前市占率较低。根据中国光伏协会《中国光伏产业发展路线图2021》，未来EVA胶膜仍将长期处于主导。 图表13：不同光伏胶膜市占率预测 1）透明EVA胶膜：透明EVA胶膜是一类较为传统的光伏胶膜，其特点为成本低、运用广，缺点为抗PID性能较弱（PID即电势诱导衰减，反映太阳能电池输出下降程度，抗PID是衡量光伏胶膜性能的重要指标）； 2）白色EVA胶膜：白色EVA胶膜多用于单玻与双玻组件的下层封装，相比透明EVA胶膜具有更好的反射性从而提升光伏设备发电效率，白色EVA胶膜在传统单玻组件中可增益1-3W，在双玻组件中可增益7-10W。POE胶膜成本较高，抗PID性能优异，2020年市占率14