EVA粒子龙头受益光伏需求爆发，新材料平台前景广阔

打造烯烃深加工产业链，积极布局新材料产业集群，高端产品行业领先。公司建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，主要产品包括EVA光伏料&电缆料、PP薄壁注塑专用料、聚羧酸减水剂、非离子表面活性剂等，细分行业市占率位居前列。公司多装置运行指标行业领先，规模优势明显。 EVA粒子行业供需较紧，光伏产业高景气共振。EVA处于“碳中和”良好机遇期，受政策扶持，光伏发电加速成为主力能源，光伏级EVA粒子需求长期景气，高端EVA产品国产替代空间大，趋势明确，目前国内EVA进口依存度约为54%，下游光伏胶膜行业格局较稳固，近85%产能集中国内，国内厂商仅有少数诸如联泓新科、斯尔邦和宁波台塑等企业具有大批量供应光伏级EVA能力；行业供给缺口驱动价格上升，供给端新增光伏级EVA产能释放缓慢，叠加需求强劲，仍存在较大供给缺口，有望进一步驱动推升光伏料EVA价格，长期乐观预期未来两年光伏级EVA将始终保持紧平衡；公司募投“EVA装置管式尾技术升级改造项目”已于2022年3月底建成投产，公司EVA产能将增长至15万吨，提高生产效率并降低能耗，预计产量可达16-17万吨，同时光伏料产量占比有望由前期约20%水平提升至50%-70%，优化产品结构。此外公司通过9万吨/年醋酸乙烯以及新一期EVA项目建设，持续加强光伏EVA领域的竞争力，有望在3-5年中享受光伏行业高景气共振。 收购新能凤凰，布局锂电材料、生物可降解材料，新材料平台未来可期。2021年，公司发布公告收购新能凤凰剩余82.5%股权，使其成为公司全资子公司，至此公司已实现约80%的甲醇产能自给，大幅降低生产成本，有效抵御原材料价格波动风险，进一步完善一体化产业链布局。同时，公司通过10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目和2万吨/年超高分子量聚乙烯项目，跻身新赛道横向延伸业务版图，形成光伏+新能源车材料双轮驱动；此外，公司对科院生物通过增资及持股方式持有其51%股权，科院生物为国内自主研发PLA全产业链技术的企业之一，有利于公司培育新的业务增长点，新材料平台多点开花。 投资建议。短期来看，公司作为EVA粒子头部企业具有与行业景气共振的成长优势；长期来看，看好公司未来对于打造一体化新材料平台，积极向新能源赛道的明智布局。我们预计2022-2024年公司实现每股收益分别为0.98、1.28和1.56元，对应PE分别为41、32和26倍。 风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，扩产项目投产不及预期。 主要财务数据及预测 1.公司技术行业领先，业务步入发展快车道 1.1.聚焦烯烃深加工产业链，打造新材料产业集群 联泓新科成立于2009年，2020年12月成功上市，主要从事先进高分子材料及特种化学品的生产、销售、研发，公司现已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，多个产品在细分市场份额领先。2021年，公司聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物产量分别为22.34万吨、13.04万吨、13.93万吨和17.65万吨，产能利用率分别为93.27%、107.80%、96.38%、111.25%，装置运行指标行业领先，规模优势凸显。 图1：联泓新科产业链布局 表1：主要产品产销与售价 表2：主要产品产能及扩产项目 联泓新科背靠中科院，创新研发能力强大。公司控股股东为联泓集团持有公司51.77%，中国科学院控股有限公司（下称国科控股）持有25.27%股份，为主要股东。其中联泓集团为联想控股的全资子公司，国科控股持有联想控股29.04%的股份，因此，国科控股综合持股为40.3%；公司采用“自主研发+合作研发”模式，同时作为中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，联盟成员包括中科院14家化工新材料相关领域的研究院所，联泓新科充分凭借其国科控股股东强大的研究背景，作为中科院的成果转化平台，创新研发能力在本行业中十分突出。 联泓新科借助收购和产品创新纵横布局，逐渐成长为新材料平台公司。一方面，公司通过横向收购丰富产品矩阵，2009-2015年公司前身神达化工建设并投产甲醇制烯烃（DMTO）、PP装置，主营业务为甲醇制烯烃及聚丙烯的生产、销售；2016年通过吸收合并昊达化学，公司形成了甲醇制取烯烃，烯烃深加工生产先进高分子材料和特种化学品的完整产业链，产品布局深度延伸，2019年公司并购江苏超力51%的股权，将环氧乙烷产业链从聚醚单体延伸至建筑外加剂，产品结构进一步丰富。另一方面，公司通过纵向收购实现原材料供应、产品生产和对外销售的一体化。2021年，公司累计收购新能凤凰100%的股权，进一步向上游延伸产业链，降低甲醇供应的成本，提高盈利能力；2016年公司收购联泓销售及联泓研究院100%股权，实现产销研一体化，持续巩固公司创新优势，倾力打造新材料若干细分领域领先的产业集群；2021年公司增资江西科院新材料有限公司，积极实施战略布局可降解塑料领域，助力公司发掘新的经济增长点。 积极布局一系列新能源材料相关项目。2021年9月，公司召开董事会审议通过了《关于变更募集资金用途用于投资新建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目的议案》，拟变更原募投项目“6.5万吨/年特种精细化学品项目”剩余募集资金用途，将剩余募集资金约3.26亿元及利息用于投资新建“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。我们认为公司此举彰显公司积极拓宽自身新材料业务版图的决心。10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目计划于2022年底前建成中交。2万吨/年超高分子量聚乙烯和9万吨/年醋酸乙烯联合装置项目计划于2023年上半年建成中交。 此外，新能源材料和生物可降解材料一体化项目包括新建20万吨/年EVA装置，已被纳入2022年山东省重大项目名单。截至目前，项目已完成立项，正在有序推进征地、设计等相关工作，计划于2024-2025年陆续投产。 图2：新材料平台发展历程 1.2.聚焦高附加值产品，公司业绩稳中有进 公司营收稳步增长，利润步入高速发展快车道。2016-2021年公司营业收入从40.17亿元增长至75.81亿元，5年复合增速为13.54%，归母净利润从1.88亿元增长至10.91亿元，5年复合增速为42.15%。2022年第一季度，公司实现营业收入15.56亿元，实现归母净利润1.07亿元，同比下滑幅度较大，主要系以下两个原因：（1）公司实施了募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”，EVA装置停车28天，MTO、PP、EO、EOD等装置同步停车7-15天，进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修。受产品产销量减少和相关检修费用增加等因素的影响，影响2022Q1净利润减少约1.63亿元；（2）主要原材料价格同比上涨幅度较大，影响2022Q1净利润约6400万元。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 产品聚焦高附加值化学品，业务结构持续优化。公司产品主要包括聚丙烯专用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD），2017-2020年公司产品结构保持均衡，产销量基本稳定。分类来看，公司聚焦高附加值领域，产品结构持续升级。公司聚丙烯专用料产品均为高端专用料—高熔融指数薄壁注塑聚丙烯；公司乙烯-醋酸乙烯共聚物聚焦于VA含量28%以上的高附加值产品，主要产品为电缆料、光伏料、高端发泡料，且光伏料占比持续提升；公司生产的环氧乙烷部分作为其环氧乙烷衍生物原料自用，部分外销； 公司环氧乙烷衍生物聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应用前景广阔的方向，产品附加值高。 图5：公司产品结构均衡 图6：公司产销量基本稳定（单位：万吨） 公司募投项目和技改技措项目有序推进，提升公司盈利能力。公司按照既定规划，积极推进项目建设施工和投产运行。募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”已于2022年3月底投产，整体产能增加至15万吨/年，光伏料占比将大幅提高；募投项目“10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”采用第二代OCC技术，于2020Q4成功投产，甲醇单耗下降约10%，显著降低生产成本；技改项目“聚丙烯装置二反技术改造项目”于2021年12月投产，高端聚丙烯专用料增加约8万吨/年；江苏超力新厂区建设全面竣工，20万吨/年高性能减水剂装置已于2020年11月正式投产，高性能减水剂全年产量同比增加16.05%，产品结构进一步优化。 利润率快速攀升，期间费用率总体保持稳定，研发投入占比逐步提高。 2017年-2021年，公司毛利率从11.98%提升至25.14%，净利率从1.18%提升至14.59%，攀升显著。同时，公司销售费用率、管理费用率持续优化，表明公司近年来销售费用管控能力有所提升；财务费用方面，公司积极调整和优化融资结构，减少利息支出，因此财务费用和财务费用率呈下降趋势；值得注意的是，公司近年来研发费用和研发费用率增加，主要是由于其生产装置与产品开发相关研发投入增加，有助于公司提高自身核心竞争力。 图7：公司毛利率和净利率 图8：公司期间费用 从产销分布地区来看，公司的主要收入来源于华东，区位条件优势明显。公司生产基地位于山东省南部，位于华东、华北消费市场的地理中心，地理优势突出，运输距离短、运输成本低廉、提供服务便捷，因此公司在华东地区的收入占比最高，其次为华南和华北地区。 图9：公司主营业务按地区划分收入占比 从产销率来看，公司采用“以销定产”的灵活制造范式，产品全产全销。在主营业务产品中，鉴于公司部分生产的环氧乙烷（EO）在循环系统中作为环氧乙烷衍生物（EOD）的原材料，故环氧乙烷产销率较低，若剔除此自用部分，环氧乙烷将实现全产全销。除此之外，由于公司强大的自主研发能力与优异的市场营销模式，与下游客户建立了良好的合作关系和沟通机制，产品在市场上具有差异化优势。因此，总体来看产品销量逐步提高。 表3：联泓新科产销率已近饱和（单位：万吨） 2.EVA：供需结构较紧，行业迎来高景气周期 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯(VAc)为原料生产的一种乙烯衍生产品。EVA属于先进高分子材料行业-高性能树脂-高性能聚烯烃塑料，具有柔软性好、光学性能良好、抗冲击强度高、耐低温性、耐环境应力、化学稳定性、无毒无害等良好性能。 从产品特性方面看，EVA的性能与投入的醋酸乙烯酯（VA）含量相关性较强。随着VA含量增加，所生产EVA的柔韧性、黏合性、透明性等性能均提高，而产品刚性、耐磨性及电绝缘性则会随着VA含量的增加而降低。以VA含量分类来看，生产的EVA在VA含量位于10%-20%区间时为塑性材料，含量超过30%时则为弹性材料。 表4：不同VA含量下EVA产品应用及性质 从生产工艺方面看，EVA生产技术壁垒较高。EVA采用超高压工艺生产，工艺复杂，设备维护难度较大，且技术主要被少数跨国公司掌握。国内外当前EVA产品的生产工艺主要为四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，四者各有优劣，国内企业大多使用高压法连续本体聚合工艺进行EVA生产。 表5：EVA主要生产工艺对比 表6：管式法与釜式法对比 釜式法工艺生产高端产品优势大，但相对成本较高。釜式法和管式法皆属于高压法连续本体聚合工艺，釜式法在生产高端产品时具有相对优势，能够生产高熔指数及高VA含量产品，产品范围宽且质量指标稳定。成本方面，据浙江化工统计同等规模下釜式法的总投资比管式法约高9%，主要系釜式法设备投资金额较高，其转化率低于管式法，因此生产相同规模的EVA产品，单位时间进入釜式反应器的乙烯气相对较多，其所需的压缩机打气量较大。此外，由于釜式法生产的VA含量高的产品，所需要的料仓和风机数量也较多。 纵观产业链，EVA下游需求领域较为分散，光伏料需求占