深度报告：EVA光伏料龙头，多领域布局打造新材料一体化平台

联泓新科（003022）深度研究 / EVA光伏料龙头，多领域布局打造新材料一体化平台 / 2023年02月22日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 公司是产业链齐全的新材料平台企业，持续聚焦新材料方向，专注于高附加值烯烃深加工产业链，目前主要产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯专用料（PP）、环氧乙烷（EO）和环氧乙烷衍生物 （EOD），同时公司积极布局生物可降解材料和锂电产业链等高景气赛道。公司把握光伏产业链发展机会，率先实现光伏级EVA粒子国产化，2022H1公司EVA营收13.31亿元，占比33.81%，已成为公司第一大业务板块，下游光伏需求持续旺盛，公司EVA业务有望保持较高增长。 光伏EVA阶段性紧缺，公司一体化降本优势明显。需求：光伏产业链价格中枢下移激发巨大装机需求，预计2023年全球新增装机超350GW，带动光伏EVA需求高增，预计2022/2023/2025年EVA粒子需求分别为116.05/148.93/185.21万吨。供给：1）受制于生产工艺和产品品质要求，国内光伏级EVA产能较少；2）EVA新产能建设和爬产周期较长，平均扩产周期长达6年，本轮新产能投产进入尾声，2023年新增供给有限，下一轮产能集中投放预计在2025-2026年，短期内EVA光伏料供需紧平衡。价格：春节后随着光伏组件厂排产和开工逐步提升，同时叠加发泡和电缆料需求回暖，2023年光伏EVA价格有望上涨至2万元/吨以上，EVA粒子企业盈利有望修复。公司优势：1）采用埃克森美孚高压釜式法路线，致力于高附加值产品，技改后可保障80%以上光伏料收率；2）产能利用率保持超高水平摊薄折旧成本；3）一体化降本，EVA原材料为乙烯和醋酸乙烯，公司已实现乙烯自产，随着公司9万吨醋酸乙烯产能于2023年投产，公司原材料自产率提高，成本有望进一步下行。 积极布局生物可降解材料和锂电产业链等高景气赛道，打造第二增长极。生物可降解材料：公司于2021年通过设立子公司和收购形式完成对可降解材料业务的布局。目前已掌握PLA两步法工艺，规划13万吨/年PLA产能，项目分两期建设，一期项目的4万吨产能预计将于23年底投产，二期项目的9万吨产能预计将于25年底投产；同时公司规划建设的5万吨/年PPC项目，采用“基于第四代催化剂的超临界聚合工业化工艺”，技术处于行业领先水平。锂电产业链：公司布局锂电池电解液和隔膜领域，规划10万吨EC、EMC和DEC项目，预计年可实现净利润约4.64亿元，投资回收期3.47年，同时规划2万吨超高分子量聚乙烯（UHMWPE）产能，可以用于锂电池隔膜，预计2023年投产。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 107.59% 78.18% 48.76% 19.35% -10.06% -39.48%2/224/226/228/2210/2212/22 联泓新科沪深300 基本数据 总市值（百万元)45890.12 流通市值（百万元)10538.07 52周最高/最低（元）59.59/16.88 52周最高/最低（PE）78.04/24.91 52周最高/最低（PB）12.39/3.65 52周涨幅（%）21.34 52周换手率（%）1428.28 相关研究 《Q2业绩创新高，EVA景气持续》 2022.08.17 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2022-2024年实现营业收入86.05/108.70/120.32亿元，实现归母净利润10.78/16.57/20.90亿元，EPS分别为0.81/1.24/1.56元，对应PE为42.92/27.92/22.13倍。考虑到下游光伏需求强劲，随着EVA发泡和电缆料需求复苏，公司盈利有望修复，同时公司布局生物可降解材料和锂电产业链，为公司增长提供新动力，公司业绩有望保持较高增速，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7580.76 8604.50 10870.23 12031.58 增长率(%) 27.81% 13.50% 26.33% 10.68% EBITDA（百万元） 1842.85 1980.57 2702.78 3222.96 归属母公司净利润（百万元） 1090.57 1077.57 1656.70 2089.94 增长率(%) 70.24% -1.19% 53.74% 26.15% EPS(元/股) 0.82 0.81 1.24 1.56 市盈率（P/E） 44.44 42.92 27.92 22.13 市净率（P/B） 7.68 6.47 5.25 4.25 EV/EBITDA 27.47 24.31 17.36 13.82 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：未考虑增发影响 【风险提示】 下游需求不及预期； EVA市场竞争加剧； 公司新业务开展不及预期。 1、关键假设 1）EVA业务：根据公司公告，公司对EVA装置扩产改造完成后产能达到15万吨以上，预计公司2022-2024年EVA销量分别为13.5/15.5/16.5万吨。下游光伏需求持续强劲，EVA光伏料保持供需紧平衡，预计2022-2024年EVA销售均价分别为2.1/2.2/2.2万元/吨；成本端，随着公司9万吨醋酸乙烯项目投产，公司实现部分原材料自供，原材料成本进一步降低，预计2022-2024年EVA毛利率分别为46.74%/48.17%/52.73%。 2）大化工业务：1）PP：公司原有24万吨产能，PP装置二反技术改造项目投产后新增8万吨，合计形成32万吨产能，预计2022-2024年出货30/31/32万吨，销售均价和成本小幅波动。2）环氧乙烷及衍生物：公司现有EO产能14万吨，考虑到未来自用增加，外销逐步减少，预计2022-2024年销量分别为6/4/3万吨，销售均价和成本保持稳定；EOD未见产能扩张规划，预计2022-2024年出货16.3/16.4/16.5万吨，受益于EO自用增加，毛利率小幅上涨。 3）新业务：1）锂电材料：10万吨锂电材料-碳酸酯项目22年底建成，预计2023/2024年出货8/10万吨，根据公司预计，项目满产实现营收约15亿元，对应2023/2024年营收12/15亿元；UHMWPE有望2023年投产，预计2023/2024年贡献营收0.8/2亿元。2)生物可降解材料：一期3万吨PLA投产，预计2023/2024年出货1.5/3万吨，根据聚乳酸行业情况，PLA单吨售价约2.6万元，单吨成本约1.5万元。 2、创新之处 我们认为，EVA粒子价格目前已到达底部区间，春节后随着光伏组件厂排产和开工逐步提升，同时叠加发泡和电缆料需求回暖，2023年光伏EVA价格有望上涨至2万元/吨以上，EVA粒子企业盈利有望修复。 3、潜在催化 1）EVA粒子需求回暖，价格稳步上行。 2）公司新业务和产品进展顺利，实现批量出货。 正文目录 1.产业链齐全的新材料平台企业6 1.1.公司产业链齐全，技术积累深厚6 1.2.公司营收规模稳步增加，盈利能力逐步提升8 1.3.公司股权结构清晰，管理层产业背景深厚10 2.光伏EVA阶段性紧缺，公司一体化降本优势明显11 2.1EVA应用广泛，高压工艺难度大11 2.2需求：光伏景气加速向上，EVA光伏料需求激增15 2.3供给：EVA扩产长爬产慢，光伏料供需紧平衡18 2.4价格：电缆+发泡料需求回暖，EVA价格触底反弹22 2.5公司优势：供应链一体化降本，多举措并行增利24 3.多领域布局，构建新材料一体化平台26 3.1.聚丙烯专用料：聚焦高端薄壁注塑领域26 3.2.环氧乙烷及衍生物：并购下游拓宽产业链布局27 3.3.布局可降解材料+锂电产业链，打造第二增长极30 4.盈利预测与投资建议33 5.风险提示35 图表目录 图表1：联泓新科产业链6 图表2：公司发展历程7 图表3：联泓新科主要产品产能（截至2021年底）7 图表4：联泓新科2017-2022H1研发费用（亿元，%）8 图表5：2018-2022Q3营业收入及同比增速（亿元，%）8 图表6：2018-2022Q3归母净利润及同比增速（亿元，%）8 图表7：2018-2022H1公司营收构成（亿元）9 图表8：2022H1公司营收占比（%）9 图表9：2018-2022Q3毛利率与净利率变化（%）9 图表10：2018-2022H1公司主要产品毛利率（%）9 图表11：公司股权结构（截至2022Q3）10 图表12：联泓新科管理层背景11 图表13：EVA产业链12 图表14：不同VA含量EVA用途12 图表15：2021年我国EVA下游消费结构（%）13 图表16：2022H1我国EVA下游消费结构（%）13 图表17：国内EVA厂商技术路线及来源13 图表18：2021年国内EVA产能结构（%）13 图表19：EVA釜式法简图14 图表20：EVA管式法简图14 图表21：EVA管式法与釜式法区别14 图表22：EVA管式法与釜式法优劣势对比15 图表23：封装胶膜在晶硅电池组件中的应用15 图表24：封装胶膜在薄膜电池组件中的应用15 图表25：各类光伏胶膜应用及特点15 图表26：不同光伏胶膜市场占比（%）16 图表27：光伏硅料产能和规划统计（万吨）17 图表28：2004-2025E全球光伏新增装机（GW，%）17 图表29：光伏EVA胶膜及粒子需求测算18 图表30：2021年全球EVA产能分布19 图表31：EVA消费和进口量（万吨，%）19 图表32：全球EVA树脂产能（截至2022H1，万吨）19 图表33：国内EVA树脂在建产能（万吨）20 图表34：国内EVA历史产能（万吨）21 图表35：最新投放的产能集中于2018年开工21 图表36：国内当前EVA光伏料产能（万吨）21 图表37：EVA市场均价与布油现货周均价（元/吨，美元/桶）22 图表38：国内各用途EVA产量占比（%）23 图表39：国内各用途EVA产量（万吨）23 图表40：182单面组件成本拆分（元/w）23 图表41：公司EVA主要产品及用途24 图表42：2018-2021年EVA产销量（万吨，%）25 图表43：2017-2021年公司甲醇单耗（吨）25 图表44：2021公司EVA产品成本构成（%）26 图表45：聚丙烯生产工艺流程简图26 图表46：2020聚丙烯消费结构26 图表47：公司PP主要产品及应用范围27 图表48：中国环氧乙烷产业链全景图谱27 图表49：2020年中国商品环氧乙烷下游需求结构占比28 图表50：公司环氧乙烷衍生物主要产品28 图表51：2020年中国商品环氧乙烷下游需求结构占比29 图表52：2017-2021年公司环氧乙烷衍生物产销情况（万吨，%）29 图表53：可降解材料行业政策及法律法规30 图表54：可降解材料与传统塑料对比32 图表55：2020-2022M11国内新能源车零售渗透率32 图表56：锂电池结构示意图32 图表57：公司电解液溶剂产能规划33 图表58：公司营收拆分（亿元,%）34 图表59：可比公司估值（截至2023-02-21）34 1.产业链齐全的新材料平台企业 1.1.公司产业链齐全，技术积累深厚 公司是一家产业链齐全的新材料平台企业，专注于高附加值烯烃深加工产业链。公司持续聚焦新材料方向，坚持创新驱动发展战略，在国家需要和市场紧缺的高端新材料进行高端化、差异化、精细化布局。目前，公司已建成以甲醇为主要原料，生产高附加值产品的烯烃深加工产业链，在产产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）和环氧乙烷衍生物（EOD）等，产品覆盖包