策略周聚焦：行情中的逆袭方向

策略点评20221127 证券研究报告·策略报告·策略点评 Killthewinner行情中的逆袭方向 ——策略周聚焦 正文摘要 年底killthewinner现象多有发生。2006-2021年的复盘经验来看，多数年份存在killthewinner现象。过去15年中，超2/3年份中存在年底killthewinner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%；仅4年2-10月领涨行业的优势仍可持续。 Killthewinner的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。🕔Killthewinner现象较为明显的年份中，市场多处于熊市，例如2007、2009、2015年底，市场都经历大牛市后转熊单边下跌，2012、2018年市场全年基本处于熊市环境。②我们理解其背后的逻辑在于，10月底三季报披 露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨。�弱势市场环境下，股价前期表现和估值水平成为构筑安全边际的主要考量，从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨；从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比。②业绩空窗期中，政策预期是低估值板块逆袭的重要方向。熊市行 情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济 增长方向，往往驱动相关行业逆袭。 2022年11月27日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《熊市第四节的逆袭经验——策略周聚焦》 2022-11-20 《美股基本面下修风险不容忽视》 年底逆袭行业，次年表现相对一般。🕔2007年以来年底逆袭的行业，在次年2-10月收益排名基本在所有行业中居后50%，以08、10、12、14、15、21年最为明显，年底（当年11月-次年1月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。②逆袭行业次年领涨的案例仅有4个，核心支撑仍 在基本面。 今年可能出现killthewinner行情，回避煤炭、国防军工、通信。�从历史规律来看，killthewinner多发生在弱势市场，今年以来市场整体持续下行，年初至今上证综指跌幅15%，仅优于08、18年熊市期间，市 场整体震荡偏弱，业绩空窗期，估值的安全边际较基本面景气度更为重要。②从前期股价表现来看，煤炭、国防军工、通信今年2-10月领涨所有行业，年底建议回避。③其中军工、通信板块11月以来无正向收益，可能已在上演killthewinner。 结合前期滞涨&政策催化，年底关注建材地产银行非银。�政策来看，近期地产支持政策包括“第二支箭”、“金融16条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力，房地产宽松 和稳增长下房地产、银行、非银以及建筑建材板块可能受到政策催化发动逆袭。②前期股价表现来看，建筑建材今年2-10月跌幅-31%，领跌所有板块，此外非银-26%、银行-24%、房地产-23%，跌幅同样居前。③市场表现来看，11月以来房地产（涨21%）、建筑材料（涨19%）、非银 （12%）、银行（11%）等板块的逆袭可能已经开始。 展望明年，逆袭或难延续，看好中小成长风格占优，行业关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。�年底可能逆袭的行业，包括金融地产周期等稳增长板块，仅构成短期托底市场的抓手，难以成为经济 中长期增长的驱动，在经济增长整体承压、地产周期仍在筑底的环境下，23年盈利也难有高增。②从十四�规划和二十大报告等中长期政策取向来看，半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等高端制造板块仍是高质量发展要求下、产业结构转型的主要方向。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2022-11-19 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.Killthewinner：年底多发，熊市概率更高4 2.逆袭的方向：政策&滞涨板块，对次年不具指示意义5 2.1.年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨5 2.2.年底逆袭，对次年行业配置不具指示意义6 3.今年killthewinner行情或已启动，金融地产建材可能逆袭6 4.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：多数年份存在年底killthewinner现象5 图2：年底逆袭行业前期基本滞涨5 图3：逆袭行业10月底估值、PEG整体更低5 图4：年底逆袭行业次年表现一般6 图5：年底逆袭行业来年延续领涨，基本对应盈利高增6 图6：年底规避煤炭、军工、通信，建材、银行、非银可能逆袭7 3/9 东吴证券研究所 核心结论： 1、年底killthewinner现象多数年份存在，2-10月涨幅前三行业在11月-次年1月表现较差，熊市中触发概率更高，隐含逻辑是弱势市场中的强势股补跌。 2、今年killthewinner大概率出现，规避2-10月领涨行业：煤炭、军工、通信。 3、年底逆袭行业的胜出逻辑：前期跌幅居前+低估值+政策催化，如08年底建材&电力设备、12年底非银、21年底地产。 4、年底逆袭行业，次年表现相对一般，对未来配置不具指示意义。 5、今年逆袭组合：地产、银行、券商、建材，2-10月跌幅居前+估值偏低+12月中央经济工作会议可能设定明年5-5.5%的较高增长目标。 6、明年看好中小成长风格，关注半导体、军工、机械、信创等。 1.Killthewinner：年底多发，熊市概率更高 年底killthewinner现象多有发生。2006-2021年的复盘经验来看，多数年份存在killthewinner现象。过去15年中，超2/3年份中存在年底killthewinner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%；仅4年2-10月领涨行 业的优势仍可持续，2013、16、17、20年2-10月涨幅前三行业在后续3个月中，多数行业涨幅依然居前。 Killthewinner的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。Killthewinner现象较为明显的年份中，市场多处于熊市，例如2007、2009、2015年底，市场都经历大牛市后转熊单边下跌，2012、2018年市场全年基本处于熊市环境。而2-10月领涨行业优势延续、赢家全年通吃的年份，市场基本处于结构性牛市：2013年中小创、2016-17“漂亮50”、2020“茅指数”结构性行情贯穿全年。我们理解其背后的逻辑在于，10月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 4/9 图1：多数年份存在年底killthewinner现象 2007-2021年2-10月涨幅前三行业岁末年初收益排名（当年11月-来年1月）涨幅第1涨幅第2涨幅第3 2013 2016 2017 逆序20072008200920102011201220142015201820 0 5 10 药 15医 生 20物 建 筑 25装 银计 媒 传 行算汽食机车 国 防食美 军品容 电工饮护 子料理 饰汽 30煤房公车 炭有地用 色产事 35金 属 40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.逆袭的方向：政策&滞涨板块，对次年不具指示意义 2.1.年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨 逆袭行业的安全边际：前期滞涨、估值偏低。弱势市场环境下，股价前期表现和估值水平成为构筑安全边际的主要考量，从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨，当年11月-次年1月实现逆袭、涨幅前三的行业中，绝大多数在当年2-10月涨幅排名后50%，这在2007、2015两轮大牛市触顶，转向熊市之后的市场中表现最为明显，11月-次年1月涨幅前三行业前期涨幅全部在31个行业中居于后10位。从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比，2007年以来killthewinner现象明显的年份中，逆袭行业虽然当年三季报盈利增速中位数低于前期领涨行业，但同时具备相对更低的估值和PEG。 图2：年底逆袭行业前期基本滞涨图3：逆袭行业10月底估值、PEG整体更低 2007-2021年底逆袭行业当年2-10月收益排名涨幅第1涨幅第2涨幅第3 逆序2007200820092010201220142015201820192021 电力设备 电社子会服务 机械设备 电子 农信筑 通建 计算机 建筑材 建料 筑装饰 非建 银筑 金装 融饰 农林 食牧 品渔饮 料 建筑装饰 非 电色轻 有 银防 国银 家美 力金工 用容家 设属制 林牧计渔算 机 材 国 料 行军工 金 融银行器护 银电 行 理 防军工 备造 用房 电地 器产 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2-10月涨幅前三行业（2007-2021中的逆袭年份） 11月-次年1月涨幅前三行业（2007-2021中的逆袭年份） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 PE（TTM，当年10/31，所有行业中位数） 归母净利润同比增速 （当年Q1-3，所有行业中位数） PEG*10（口径同上，所有行业中位数） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 业绩空窗期的催化因素：政策导向。业绩空窗期中，政策预期是低估值板块逆袭的 重要方向。熊市行情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济增长方向，往往驱动相关行业逆袭，例如：1）2008年底“四万亿”出台，扩大固定资产投资成为经济增长的主要方向，建筑材料、电力设备板块领涨；2）2009/10创业板正式开板，计算机、电子等新兴成长行业成为市场逆袭主力；3）2012/12证监会新规放宽境内企业境外发行股票和上市条件，并简化审核程序，非银金融得到明显提振；4）2014/11央行意外降息，宽松货币政策驱动金融周期等权重板块合力上涨，非银、建筑、银行领涨；5）2018/11民营企业家座谈会召开，12月中美两国领导人会晤，同意停止加征新的关税，外资偏好的食品饮料、家电行业逆袭；6）2021/12中央经济工作会议再提“以经济建设为中心”，稳增长板块中房地产、建筑领涨。 2.2.年底逆袭，对次年行业配置不具指示意义 年底逆袭行业，次年表现相对一般。2007年以来年底逆袭的行业，在次年2-10月收益排名基本在所有行业中居后50%，以08、10、12、14、15、21年最为明显，年底 （当年11月-次年1月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。逆袭行业次年领涨的案例仅有4个：09年电子，18年食品饮料、农林牧渔，19年电力设备。涨势次年仍能持续，核心支撑仍在基本面：10年电子行业盈利增速462%，19年农林牧渔72%、食品饮料20%，20年电力设备64%。 图4：年底逆袭行业次年表现一般图5：年底逆袭行业来年延续领涨，基本对应盈利高增 2007-2021年底逆袭行业次年2-10月收益排名涨幅第1涨幅第2涨幅第3 逆序2007200820092010201220142015201820192021 电子 食农 品林 饮牧 农 料渔 林通 牧计信 渔算 计算 电力 家设 用备 电器 机 建防 国机 筑军 建筑材料 材电工 料力 社会服 国防军 设务 备 银工 建机行非 建筑装饰 银行 非银金融 家用电器 美容护理 银行 电子 建 有筑 色装 金饰 轻 属房工地制 产造 筑械银 装设 饰备 金融 0 5 10 15 20 25 30 35 40 150 100 50 0 -50 归母净