策略周聚焦：熊市第四节的逆袭经验

策略点评20221120 证券研究报告·策略报告·策略点评 熊市第四节的逆袭经验 报告要点 ——策略周聚焦 2022年11月20日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 前三节（Q1-Q3）公募业绩创十年新低，不可忽略第四节（Q4）逆袭奇迹，复盘类似年份，寻找逆袭胜负手：�规避公募重仓行业；②配置上偏向银行地产等周期价值板块；③追求低估值。 22年第四节胜负手：低配、低估值的银行地产、建筑建材。 正文摘要 第四节（Q4）逆袭经验。前三节公募业绩创十年新低，类似年份：2011、 2016、2018年。今年截至前三季度，主动偏股型公募基金收益率中位数 -19.2%，为2010年以来最大跌幅，进入四季度颇有球赛进入垃圾时间的氛围，但不能忽略的是第四节逆袭奇迹。过去十年中，与今年类似的前三节公募净值大跌的年份包括：2011年（公募收益中位数-18.0%，下同）、2016年（-8.5%）、2018年（-11.4%）。复盘这三年Q4表现占优的基金风格和操作，我们认为Q4逆袭的关键在于：�规避公募重仓行业； ②配置上偏向银行地产等周期价值板块；③追求低估值。 第四节逆袭经验：规避重仓、银行地产、低估值。�低配板块是弯道超车的潜在筹码，机构重仓行业反而第四节表现不佳。典型如2016年Q4以建筑建材为代表的周期板块表现占优，但机构配置比例极低；而2018 年公募重仓的食品饮料和医药在Q4跌幅达18%，同期上证综指跌幅仅12%。②银行地产、建筑建材等周期板块易成为关键筹码，博弈稳增长预期。复盘11、16、18年第四节逆袭基金的风格和操作，典型的特征是偏好银行地产、建筑建材等周期价值板块。究其原因：1、年底业绩空 窗期，围绕12月中央经济工作会议，博弈稳增长预期；2、符合2.1中公募持仓较低的条件；3、个股普遍市值较大、流通性好，便于机构短时间收集筹码。③逆袭基金并非买到Q4所有上涨行业，风格上更偏好低 估值品种。市场情绪整体偏低的行情下，逆袭基金更看重低估值的安全 垫，在事件催化下可能迎来估值修复，典型如11年逆袭基金重仓的银 行地产，16年逆袭基金重仓的银行、建筑，18年逆袭基金重仓的银行、建筑建材、公用事业等。 22年第四节胜负手：低配、低估值的银行地产券商、建筑建材。�当前金融地产及稳增长板块在公募配置中占比极低，截至22Q3银行、地产在公募仓位中占比不足3%，非银、建材、建筑、钢铁低于1%。②以金融地产为代表的大盘价值估值极低，背后是对经济增长的极度悲观预 期。随着疫情防控政策优化，以及地产政策持续发力，悲观预期有望得到修复。③近期地产支持政策持续发力，“第二支箭”、“金融16条”纷 至沓来，且力度逐渐加大。二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力。我们认为在政策持续加码的背景下，机构低配、估值底部的银行地产券商， 以及稳增长的建筑建材将成为第四节逆袭的关键。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《美股基本面下修风险不容忽视》 2022-11-19 《【东吴策略】公募偏价值，外资加仓有色——市场温度计》 2022-11-14 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.第四节（Q4）逆袭经验4 2.第四节逆袭经验：规避重仓、银行地产、低估值5 2.1.规避公募重仓、低配才是潜在筹码5 2.2.偏向银行地产等周期板块7 2.3.偏好绝对低估值10 3.22年第四节胜负手：低配、低估值的金融地产、建筑建材12 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：今年前三季度公募收益创新低，历史上类似的大跌年份：11、16、18年5 图2：11Q4公募重仓银行、食饮表现尚可，低配传媒、环保、公用事业涨幅居前6 图3：16Q4公募重仓医药、电子跌幅较深，低配建筑建材涨幅居前6 图4：18Q4公募重仓食饮、医药跌幅较深，低配农业、地产涨幅居前7 图5：11年逆袭基金Q3重仓银行22%7 图6：11年逆袭基金Q3超配银行12pct7 图7：11年逆袭基金Q4对银行做获利了结8 图8：16年逆袭基金Q3配置相对均衡，周期属性明显8 图9：16年逆袭基金Q3超配周期行业8 图10：16年逆袭基金Q4对建筑、石化等行业做了获利了结9 图11：18年逆袭基金Q3重仓公用事业、银行9 图12：18年逆袭基金周期风格明显，规避公募重仓食饮、医药9 图13：18年逆袭基金Q4加仓公用事业、农林牧渔等抗跌品种10 图14：11年逆袭基金超配的银行地产估值处全行业底部10 图15：16年逆袭基金超配的银行、建筑等行业估值处全行业底部11 图16：18年逆袭基金超配的银行、建筑建材、公用事业等行业估值偏低11 图17：截至22Q3，公募持仓中银行、非银、地产，建筑建材等稳增长板块占比偏低12 图18：以金融地产为代表的价值板块估值极低13 3/14 东吴证券研究所 核心结论： 1、今年前三季度公募业绩创十年新低，不可忽略第四节（Q4）逆袭奇迹，复盘类似熊市年份：2011、2016、2018年，寻找逆袭胜负手； 2、规避公募重仓行业：低配板块是弯道超车的潜在筹码，机构重仓行业反而第四节表现不佳。典型如16Q4机构低配的建筑建材表现占优；18Q4公募重仓的食饮、医药跌幅更深。 3、银行地产、建筑建材等周期板块易成为关键筹码。究其原因：�年底业绩空窗期，围绕12月中央经济工作会议，博弈稳增长预期；②符合公募持仓较低的条件；③ 个股普遍市值较大、流通性好，便于机构短时间收集筹码。 4、追求低估值：熊市第四节逆袭基金更看重低估值的安全垫，在事件催化下可能迎来估值修复，典型如11年的银行地产，16年的银行、建筑，18年的银行、建筑建材、公用事业等。 5、22年第四节胜负手：低配、低估值的银行地产券商、建筑建材。 �当前金融地产及稳增长板块在公募配置中占比极低，截至22Q3银行、地产在公募仓位中占比不足3%，非银、建材、建筑、钢铁低于1%。 ②以金融地产为代表的大盘价值估值极低，背后是对经济增长的极度悲观预期。随着疫情防控政策优化，以及地产政策持续发力，悲观预期有望得到修复。 ③近期地产支持政策持续发力，“第二支箭”、“金融16条”纷至沓来，且力度逐渐加大。二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力。我们认为在政策持续加码的背景下，机构低配、估值底部的银行地产券商，以及稳增长的建筑建材将成为第四节逆袭的关键。 6、展望明年，看好中小成长风格占优，行业建议关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。 1.第四节（Q4）逆袭经验 前三节公募业绩创十年新低，类似年份：2011、2016、2018年。今年截至前三季度，主动偏股型公募基金收益率中位数-19.2%，为2010年以来最大跌幅，进入四季度颇有球赛进入垃圾时间的氛围，但不能忽略的是第四节逆袭奇迹。过去十年中，与今年类似的前三节公募净值大跌的年份包括：2011年（公募收益中位数-18.0%，下同）、2016年 （-8.5%）、2018年（-11.4%）。复盘这三年Q4表现占优的基金风格和操作，我们认为Q4 逆袭的关键在于：�规避公募重仓行业；②配置上偏向银行地产等周期价值板块；③追 4/14 求低估值。 *逆袭基金的筛选：由于存量基金数量不同，分别选取11Q4、16Q4、18Q4涨幅最高的30、50、100只基金定义为当年的逆袭基金，同时剔除规模小于5亿元的基金。 图1：今年前三季度公募收益创新低，历史上类似的大跌年份：11、16、18年 2010年以来每年前三季度偏股型公募收益率中位数（%） 33.5 26.7 17.2 13.5 9.9 7.7 4.7 -2.6 -0.4 -8.5 -11.4 -18.0 -19.2 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.第四节逆袭经验：规避重仓、银行地产、低估值 2.1.规避公募重仓、低配才是潜在筹码 低配板块是弯道超车的潜在筹码，机构重仓行业反而第四节表现不佳。典型如2016年Q4以建筑建材为代表的周期板块表现占优，但机构配置比例极低；而2018年公募重仓的食品饮料和医药在Q4跌幅达18%，同期上证综指跌幅仅12%。 11Q4：公募重仓银行、食品饮料表现尚可，低配传媒、环保涨幅居前。11Q4公募重仓行业表现尚可，但公募配置较低的板块涨幅居前，其中第四节涨幅前�行业分别为：银行3%（Q3公募配置比例10.6%，下同）、传媒1%（0.5%）、环保-5%（0.8%）、公用 事业-5%（0.3%）、食品饮料-7%（15.9%）。 5/14 东吴证券研究所 图2：11Q4公募重仓银行、食饮表现尚可，低配传媒、环保、公用事业涨幅居前 2011Q3公募持仓占比（%，左轴） 2011Q4行业指数涨跌幅（%，右轴） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 食银医煤商汽机房非电计通家建建基有交电石国纺农环美综钢传公社轻品行药炭贸车械地银力算信用筑筑础色通子油防织林保容合铁媒用会工 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 饮生零 料物售 设产金设机 备融备 电装材化金运器饰料工属输 石军服牧护 化工饰渔理 事服制业务造 数据来源：Wind，东吴证券研究所 16Q4：公募重仓医药、电子跌幅较深，低配建筑建材涨幅居前。16Q4公募重仓板块表现较差，其中医药、电子、计算机持仓占比均超过8%，但第四节跌幅分别达到-2%、 -2%、-6%，同期上证综指上涨3%。而公募配置比例较低的板块表现亮眼，其中涨幅前 �行业分别：建筑装饰14%（Q3公募配置比例2.7%，下同）、石油石化12%（0.7%）、钢铁10%（0.1%）、建筑材料8%（2.0%）、商贸零售7%（1.7%）。 图3：16Q4公募重仓医药、电子跌幅较深，低配建筑建材涨幅居前 2016Q3公募持仓占比（%，左轴） 2016Q4行业指数涨跌幅（%，右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 医电计传电食家汽基机国有农通建轻社环银房建非商交公纺煤石综美钢药子算媒力品用车础械防色林信筑工会保行地筑银贸通用织炭油合容铁 20 15 10 5 0 -5 -10 生机设饮电物备料器 化设军金牧工备工属渔 装制服饰造务 产材金零运事服石护料融售输业饰化理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 18Q4：公募重仓食饮、医药跌幅较深，低配农业、通信涨幅居前。18Q4公募重仓板块表现较差，其中食品饮料、医药持仓占比均超过14%，但第四节跌幅分别-17.7%、 -18.0%，同期上证综指仅-11.6%。而公募配置比例较低的板块表现亮眼，其中涨幅前�行业分别：农林牧渔-0.1%（Q3公募配置比例1.4%，下同）、通信-4%（1.1%）、房地产 6/14 东吴证券研究所 -5%（4.6%）、电力设备-6%（3.4%）、美容护理-7%（0.1%）。 图4：18Q4公募重仓食饮、医药跌幅较深，低配农业、地产涨幅居前 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.偏向银行地产等周期板块 银行地产、建筑建材等周期板块易成为关键筹码，博弈稳增长预期。复盘11、16、 18年第四节逆袭基金的风格和操作，典型的特征是偏好银行地产、建筑建材等周期价值 板块。究其原因：1、年底业绩空窗期，围绕12