无人靶机龙头：厚积薄发，拐点已至

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年01月12日 无人靶机龙头：厚积薄发，拐点已至 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 34.96 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002829 44.0/20.76 54.65 35.89 102.66 星网宇达 沪深300 14% 3% -9% -20% -32% -44% 2022/012022/042022/072022/10 2023/01 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 联系电话： 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cnSACNO：S1120519080003 联系电话： 评级及分析师信息 星网宇达(002829) 核心观点 公司以惯性技术为核心，深耕行业近二十载，目前具备以智能无人系统为核心的信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。其中无人靶机产品主要用于演习对抗的蓝军装备。公司无人靶机自2020年投入市场以来迅速增长，在无人靶机领域已占据较大市场份额。需求侧来看，公司当前在手订单充足且实现逐年增长；供给侧来看，公司于2022年5月披露增发预案，目前已获证监会核准批复，产能有望进一步扩张。 公司于2021年实施股权激励方案，期权行权价28.25元，业绩考核要求为2021-2023年净利润年均复合增长率需达44%，对应公司2022-2023年归母净利润分别为2.2亿元和3.3亿元， 相对股价% 公司22年业绩预告表示，全年归母净利润2.08亿元-2.3亿元，同比增长29.14%-42.80%，我们预计能够实现股权激励目标。 ►打造智能无人产品体系，无人靶机谱系国内最全 公司通过组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等核心部件，拥有智能无人系统完整产业链，产品包括无人机、无人车、无人船等。公司的组合导航产品除自用外还应用于多款长航时无人机。 公司在无人机总体、飞控、编队等方向技术较强，拥有国内最全的无人靶机产品谱系。根据智通财经报道，公司表示目前已拥有低、中、高速全谱系无人靶机，全面覆盖70m/s—310m/s，以及陆用型、海用型产品。2021年公司年报显示，公司生产销售无人机累计超千架，年度交付数量居国内前列。2021年公司无人靶机保障部队任务飞行超过800余架次，无人车已交付5套，无人系统业务收入占比60-70%。2020年至2022年1-6月无人机产能利用率均保持90%以上，20年和21年产销率均在95%以上。 ►蓝军装备，蓝海市场，军民两用 近年来，随着部队训练的强度和频次的增加，实弹打靶比例大幅提升，作为训练用的无人靶机消耗量也逐年增加，预计未来无人靶机市场具有较大的增长空间。而无人靶船与无人靶机的应用场景有高度相似性，同样具备广阔市场空间。 公司21年年报表示，公司已经形成了基于无人靶机、电子对抗和可视化训练网络的蓝军体系，21年公司与战略合作方合作完成了某型无人车的定型和无人船的开发，为构建海陆空一体的智能蓝军做准备。据科创板日报报道，2021年12月9日，公司在投资者平台表示：自动驾驶领域，公司与百度、美团、新石器、白犀牛、Momenta等自动驾驶公司均有合作，完成了激光雷达、毫米波雷达与视觉融合的环境感知产品开发。 ►在手订单充沛，产能扩张有望加速 公司2022年4月15日披露在手订单4.52亿元，5月18日 再度披露2.33亿元军品无人机合同。截至22年6月底，公司在 手无人机订单2.98亿元。2023年1月12日，公司公告表示收到 某型军用无人机中标通知，中标金额约5138万元。据证券时报报道，22年12月公司表示除发展系列靶机外，将进一步完善产品谱系，研发巡飞弹、空射诱饵、箱式蜂群无人靶机等装备产品，公司预计2023年无人系统方向将有30%以上的业绩增速。并且公司已在对接无人机的相关国际需求方，2023年有望形成订单。22年11月公司在投资者关系平台表示，某军本次无人靶船需求大约2亿元左右，公司正在积极准备应标。 公司已披露增发预案，拟建设无人机产业化基地项目和无人机系统研究院，产业化项目预计开工后第2年建成并开始生产运 行，在第5年达产，达产后预计新增年收入5.14亿元。公司进一步实现从亚音速靶机领域拓展到训练用超音速无人机、箱式发射蜂群、空射集群无人机和垂直起降无人机领域，还将复制无人机市场拓展模式，形成多维立体化无人靶标。俄乌战争启示我们，无人机在未来战场将扮演更重要的角色。 投资建议 受益于蓝军装备市场需求旺盛，公司在相关领域具备核心技术优势且处于龙头地位，股权激励计划注入内在增长动力，公司有望随产能扩张加速实现盈利进一步提升。预计公司2022-2024年实现营业收入10.21亿元、13.40亿元、17.27亿元，归母净利润2.22亿元、3.31亿元、4.40亿元，EPS分别为1.44元、 2.14元、2.85元，对应2023年1月11日34.96元/股收盘价，PE分别为24倍、16倍、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 市场开拓不及预期的风险，竞争加剧的风险，订单低于预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 685 768 1,021 1,340 1,727 YoY（%） 71.9% 12.1% 32.9% 31.3% 28.9% 归母净利润(百万元) 110 161 222 331 440 YoY（%） 816.3% 46.3% 37.9% 49.1% 33.0% 毛利率（%） 47.4% 47.0% 47.3% 47.7% 48.1% 每股收益（元） 0.70 1.04 1.44 2.14 2.85 ROE 10.8% 15.0% 17.1% 20.3% 21.3% 市盈率 49.94 33.62 24.35 16.33 12.28 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.惯性技术延伸至智能无人，靶机放量业绩拐点已现5 1.1.惯性技术起家，逐步延伸至智能无人5 1.2.无人靶机带动业绩大幅增长，公司毛利率保持稳定6 2.从惯性技术到智能无人：蓝军装备，蓝海市场8 2.1.信息感知：深耕行业多年，技术优势突出8 2.2.无人系统：厚积薄发的核心板块，业绩增长第一驱动力12 2.3.卫星通信：技术优势突出，连续七年保障海军演习18 3.股权激励提供业绩指引，供需两侧均显著改善19 3.1.股权激励提供业绩指引，三年CAGR有望达44%19 3.2.需求端在手订单大幅增加，供给端产能扩张加速在即20 4.投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权穿透图6 图3以智能无人为核心的产品体系6 图4公司核心产品应用6 图5公司历年收入及增速7 图6公司历年归母净利润及增速7 图7公司历年期间费用率7 图8公司历年研发费用情况7 图9公司分产品收入（亿元）8 图10公司分产品毛利率情况8 图11惯性系统工作原理8 图12惯性技术主要应用领域8 图13中国惯导市场规模及增速10 图14全球惯导市场规模及增速10 图17惯导系统随时确定无人机位置10 图15光纤陀螺仪11 图16光纤环11 图18光纤惯导系统用于长航时无人机11 图19惯导产品用于街景测绘打破国外垄断12 图20光电探测产品应用领域12 图21公司光电吊舱产品12 图22光电探测产品应用领域12 图23红蓝军对抗13 图24用于训练和实战演习的蓝军靶机13 图25靶机各部件构成13 图26星网宇达蓝军靶机13 图27总参60所II-150靶机15 图28总参60所Z-3型无人直升机15 图29全球无人靶机市场规模及预测15 图30公司无人靶机产品谱系16 图31公司高机动隐身军用靶机17 图32可拓展军民两用各类型无人机17 图33全球军用无人机市场规模及预测17 图34中国军用无人机市场规模及预测17 图35公司无人车产品18 图36公司无人船产品18 图37“动中通”工作原理19 图38公司卫星通信产品19 图39卫星通信产品批量交付19 表1惯性导航与卫星导航对比9 表2惯性技术行业壁垒9 表3靶机需要具备的功能14 表4无人机行业壁垒14 表5公司2021年股权激励计划20 表6公司近年来大额合同情况20 表7公司无人机产能及销售情况21 表8公司募投项目介绍21 表9无人机产业化项目预计进度22 表10业务拆分预测22 表11可比公司估值23 1.惯性技术延伸至智能无人，靶机放量业绩拐点已现 1.1.惯性技术起家，逐步延伸至智能无人 公司以惯性技术为核心，引领智能无人装备发展。公司成立于2005年，第一阶 段从2005年到2010年建立了团队，确立了公司以惯性技术为核心的主营业务；第二 阶段从2010年到2016年，公司主营惯性组合导航、惯性测量和惯性稳控三大类产品并实现快速发展，2016年在深交所成功上市；第三阶段从2017年至今，公司提出了“以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展”的新战略，对原有业务进行了梳理，重点打造智能无人系统产业，其中无人靶机于2020年全面投放市场以来已取得高速增长，奠定了公司市场地位。 图1公司发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司股权结构清晰，实控人具备深厚产业背景。公司是国家高新技术企业、北京市军民两用示范企业，实际控制人为迟家升和李国盛，迟家升曾任军事科学院军事运筹分析研究所工程师，李国盛曾于北京武警总队武警3支队1中队、国防科技工业 委员会第32试验基地、国防科工委司令部管理局汽车二队服役，均具备军工行业相 关背景。旗下包括2家全资子公司星网卫通和尖翼科技以及5家非全资控股公司，此外还有多家参股公司，公司业务主要由母公司和全资子公司开展。 图2公司股权穿透图 资料来源：天眼查，华西证券研究所 公司围绕智能无人系统为核心打造信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。公司全面布局了智能无人系统产业，构建了包括信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。信息感知是智能无人系统的核心部件，主要包括组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等产品。在卫星通信领域，公司的主要产品是“动中通”天线，其核心技术是惯性测量和稳定控制。无人系统是公司未来发力的核心板块，无人靶机作为优势产品已用于海陆等各个兵种，目前生产销售无人靶机累计已超千架，此外公司还布局了无人车和无人船，其中无人车2021年已交付5套。 图3以智能无人为核心的产品体系图4公司核心产品应用 资料来源：星网宇达，华西证券研究所资料来源：星网宇达，华西证券研究所 1.2.无人靶机带动业绩大幅增长，公司毛利率保持稳定 2020年公司业绩大幅增长，22年有望实现股权激励目标。公司2017-2019年营收较为稳定，净利润逐年下滑。2020年由于无人系统板块布局多年迎来了放量，公司业绩也迎来了拐点，当年收入6.85亿元，较上年同比增长71.68%，归母净利1.10 亿元，较上年同比增长816.67%，2021年公司继续深耕无人系统板块的同时，卫星通信和信息感知板块也实现较高增长，公司整体实现收入7.68亿元（+12.12%），归母 净利1.61亿元（+46.36%），利润增速远高于收入增速，规模效应带动下，盈利能力 显著提升。2022年前三季度实现营收5.96亿元（+48.10%），归母净利润1.06亿元 （27.08%），公司22年业绩预告表示，全年归母净利润2.08亿元-2.3亿元，同比增长29.14%-42.80%，预计能够实现股权激励目标。 5.96 4.14.023.99 2 1.61 1000% 800% 1.5 1.1 1.06 1 0.63 0.5 0.19 0.12 0 600% 400% 200% 0% -200% 2017201820192020202