深度研究：经营拐点已至，新能源热管理厚积薄发

银轮股份（002126）深度研究 / 经营拐点已至，新能源热管理厚积薄发 挖掘价值投资成长 / 2022年09月16日 【投资要点】 公司乘用车与新能源业务占比不断提升，未来有望加速增长。2022H1公司乘用车收入14.24亿元，同比+37.8%，同期国内乘用车销量同比 +3.5%，公司表现远超市场；2020-2022H1乘用车收入占公司总收入比例分别为21.5%/28.6%/36.8%，乘用车收入占比持续提升。2022H1新能源业务收入7.86亿元，同比+105.1%。随着未来更多定点项目进入量产阶段，公司乘用车与新能源热管理业务有望实现加速增长。 新客户拓展与新产品布局双丰收，为持续增长奠定基础。2022H1公司新增项目包括北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品、理想某平台热管理产品、小鹏汽车水冷板产品、斯堪尼亚电动重卡水冷板产品等，达产后预计新增收入28亿元/年。 车载芯片与800V高压快充热管理项目意义重大，有望成为标杆、代表行业方向。车载芯片呈现高算力趋势，伴随算力提升功耗也越来越大，芯片热管理要求提高。公司芯片散热产品已获得北美新能源标杆车企定点，标杆意义显著。800V高压快充处于爆发前夕，2022H2量产车型将会逐步亮相，其对热管理系统提出高流量、高流速等新要求，热管理龙头公司有望受益。公司相关产品搭载小鹏汽车高压快充车型，引领行业方向。 热泵空调与集成化模块等高价值、高壁垒产品客户拓展顺利，为公司长期发展奠定基础。公司热泵空调陆续获得了江铃新能源、吉利戴姆勒SMART平台等客户项目定点。公司的新能源汽车热管理集成化产品包括集成热控管理系统与前端换热模块、冷媒及水路集成模块、空调箱模块。集成热管理系统搭载小鹏汽车G9上市；空调箱模块获得了北美标杆新能源车企的定点。随着热泵空调渗透率的提升及热管理集成化程度越来越高，公司相关产品有望为业务收入做出重要贡献。 储能热管理市场空间广阔，公司已获头部客户配套订单。据华经产业研究院估计，2030年全球储能温控市场规模约为319.92亿元，液冷板价值量较高，成本占比约10%。液冷板是小批量、多品种的电池热管理关键零部件，需要较深know-how积累。公司在电池储能领域已成功获得头部客户配套订单，与中电投成立合资公司，合资主营业务为电力储能相关的热管理系统。随着储能液冷市场规模的不断扩大，公司有望打造出新的业务增长极。 买入（上调） 目标价：17.64元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586316 相对指数表现 50.46% 34.09% 17.72% 1.36% -15.01% -31.38%9/1511/151/153/155/157/159/15 银轮股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)9220.42 流通市值（百万元)8671.38 52周最高/最低（元）17.05/7.20 52周最高/最低（PE）70.06/25.51 52周最高/最低（PB）3.04/1.39 52周涨幅（%）6.77 52周换手率（%）643.06 相关研究 《乘用车与新能源业务加速增长，盈利能力有望持续改善》 2022.09.02 《新能源热管理系统（一）：量价齐升，本土供应链崛起》 2022.08.19 《新能源业务再获定点，成长进入顺风期》 2022.07.29 公司研究 交运设备 证券研究报告 【投资建议】 公司盈利预测及投资评级：短期，疫情后产业链恢复叠加需求扩张，铝、钢铁等大宗原材料成本下降，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已经形成了较为完善的新能源汽车热管理产品布局，有望成为未来新能源热管理行业Tier1。我们预计公司2022-2024年营收分别为85.47、102.14、 122.34亿元，归母净利润分别为3.60、5.00、7.89亿元，对应EPS分别为0.45、0.63、1.00元，对应2022-2024年PE值分别为28.64、20.62和13.07倍。从同行业对比的情况来看，选取与银轮股份主营业务较为相似的三花智控、盾安环境，2022/2023/2024年行业一致预期PE的平均值分别为34.60/30.28/24.79倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司2023年28倍PE，对应12个月目标价17.64元，上调为“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7816.42 8547.67 10214.40 12234.77 增长率(%) 23.60% 9.36% 19.50% 19.78% EBITDA（百万元） 771.06 946.55 1172.10 1512.50 归母净利润（百万元） 220.37 360.11 500.22 788.95 增长率(%) -31.47% 63.41% 38.91% 57.72% EPS(元/股) 0.28 0.45 0.63 1.00 市盈率（P/E） 44.86 28.64 20.62 13.07 市净率（P/B） 2.26 2.20 1.98 1.72 EV/EBITDA 14.84 12.87 10.35 7.83 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新能源业务拓展不及预期 商用车低迷超预期 原材料成本下降不及预期 费用管控不及预期 【关键假设】 1.营收：（1）热交换器业务：热交换器主要应用在乘用车与商用车上，受车型销量影响较大。2022上半年我国乘用车销量同比+3.50%，商用车同比-41.1%。2022H1公司积极推进新能源（+105.12%）与乘用车（同比+37.76%）业务，减少了商用车销量下降对公司业绩的影响，我们预计2022年热交换器有望实现9.40%的增长，随着乘用车与新能源占比的进一步提高，2023-2024年增速分别 19.50%、19.78%。 （2）空调业务：公司空调业务主要覆盖传统燃油车与新能源汽车，新能源汽车空调又包括了PTC空调和热泵空调。公司2021年获得了北美标杆新能源车企的空调箱总成项目定点，新建的70万套/年热泵空调产能将在今年逐步投产。我们假设2022年-2024年，公司空调项目增速分别为15.04%、15.07%、16.24%。 （3）后处理业务：2022H1受疫情及商用车市场下滑（-41.1%）影响，公司后处理业务收入同比-13.5%，主要系海外业务增长与市场份额提升所致，在国家促销费政策刺激下，预计下半年商用车市场将逐步回暖，公司后处理业务也将受益，2023-2024年将稳步增长。我们假设2022年-2024年，公司尾气处理业务增速分别为3.00%、5.00%、8.00%。 2.毛利率：公司生产主要成本为铝（约占30%），钢铁（约占15%），6月份以来，铝、钢铁价格出现明显下降，公司成本端受益，海运价格下降也会对公司毛利率有正向影响。预计2022-2024年，（1）热交换器毛利率为20.00%、20.50%、22.00%；（2）空调毛利率21.00%、21.50%、22.50%；（3）尾气处理毛利率18.00%、18.50%、19.50%。公司整体毛利率为21.00%、21.50%、22.50%。 盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6324.19 7816.42 8547.67 10214.40 12234.77 yoy 14.55% 23.60% 9.36% 19.50% 19.78% 毛利率 23.92% 20.37% 21.00% 21.50% 22.50% 热交换器收入 4135.87 5152.96 5637.30 7031.42 8724.76 yoy 6.20% 24.59% 9.40% 24.73% 24.08% 毛利率 23.50% 19.69% 20.00% 20.50% 22.00% 空调收入 761.66 1131.14 1301.24 1493.39 1735.94 yoy 15.35% 48.51% 15.04% 15.07% 16.24% 毛利率 / / 21.00% 21.50% 22.50% 尾气处理收入 794.14 862.36 888.23 932.64 1002.59 yoy 27.82% 8.59% 3.00% 5.00% 8.00% 毛利率 22.85% 16.83% 18.00% 18.50% 19.50% 贸易收入 21.85 23.15 24.31 25.52 26.80 yoy -13.33% 5.95% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 / / 12.00% 12.00% 12.00% 其他收入 611.00 647.00 696.60 731.43 744.68 yoy 91.29% 5.89% 8.00% 5.00% 2.00% 毛利率 / / 34.00% 34.00% 34.00% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【创新之处】 公司热管理业务逐渐呈现从商用车向乘用车、从传统燃油车向新能源汽车转型的趋势，相关客户资源充分，产能配套布局完善，未来有望更加充分享受行业高速增长带来的收益。 汽车智能化带来车载芯片算力的不断提升，散热水平在一定程度上限制了芯片算力、功率的上限，液冷方案散热效果远优于风冷，公司已获得全球标杆新能源车企的芯片热管理订单。800V高压快充处于爆发前夕，2022H2量产车型将会逐步亮相。其对热管理系统提出高流量、高流速等新要求，公司相关产品搭载小鹏汽车高压快充车型，引领行业方向。芯片与高压快充散热业务未来有望成为公司发展的亮点。 储能电池热管理中，液冷板价值量较高。公司已为行业龙头企业供货，随着我国电化学储能的快速发展，该业务未来有望为公司带来新的盈利增长点。 【潜在催化】 商用车市场景气度复苏 车载芯片散热渗透率提升 800V高压快充液冷散热渗透率提升 热泵空调及集成化模块渗透率提升 正文目录 1.银轮股份专注热管理，深耕新能源7 1.1聚焦汽车热管理60余载，打造3大业务平台7 1.2公司股权结构清晰，股权激励采用营收+利润双考核8 1.3公司经营稳健，盈利能力有望改善9 1.3.1营收短期承压，下半年有望修复9 1.3.2原材料价格下行，利润空间有望改善10 2.新能源汽车热管理市场空间广阔，公司全面深入布局11 2.1新能源汽车热管理“量价齐升”，市场空间有望突破千亿11 2.2公司新能源汽车热管理产品布局完善12 2.3客户资源充分，乘用车与新能源业务持续增长16 2.4车载芯片与高压快充散热是公司未来发展的亮点17 2.4.1芯片散热需求确定，液冷可将芯片功率上限提升10倍17 2.4.2新能源车企争相入局高压快充，液冷散热未来可期19 2.5热泵空调与集成化模块是公司中长期发展的基石20 3.工业及民用换热积极推进，尾气处理业务静待行业共振23 3.1公司前瞻布局工业及民用换热23 3.1.1工业及民用换热产品齐全，近2年收入高速增长23 3.1.2储能电池热管理前景广阔，公司已获头部客户订单24 3.2尾气处理产品为增量部件，有望叠加行业复苏产生共振26 3.2.1尾气处理产品完备，市场复苏后有望恢复增长26 3.2.2受益于国六升级，尾气处理为增量业务27 4.关键假设与盈利预测30 4.1关键假设30 4.2投资建议31 5.风险提示31 图表目录 图表1：公司业务由商用车逐渐向乘用车、新能源扩张7 图表2：乘用车产品系列7 图表3：新能源车产品系列7 图表4：商用车产品系列8 图表5：工程机械产品系列8 图表6：公司股权结构清晰（2022年中报）8 图表7：2022股权激励采用营收与利润双考核9 图表8：2017-2022H1公司主营业务收入情况9 图表9：2017-202