增资收购解决军品资质，助推无人靶机打开军工市场，受益军民融合

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 机械军工行业 2015年1月8日 增资收购解决军品资质，助推无人靶机打开军工市场，受益军民融合 金通灵（300091.SZ） 谨慎推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司拟用自有资金对泰州锋陵特种电站装备有限公司（以下简称“锋陵特电”）增资1400万元，持有锋陵特电增资后的70%股权。 2．我们的分析与判断 （一）收购锋陵特电解决军品资质，打造军工平台 锋陵特电的主营业务主要为军方生产供应柴（汽）油发电机组，拥有三级保密资格单位证书、武器装备质量体系认证证书、武器装备科研生产许可证、装备承制单位注册证书。 公司将涉及军工的无人机、高端流体机械等产品的组装、集成、销售等业务注入到锋陵特电，借助锋陵特电的军工资质及其原有的柴（汽）油发电机组技术、市场等方面的积累，将重振现有发电机组业务，在巩固并保持稳定增长的基础上，不断延伸扩展，积极开拓无人机、高端流体机械等产品的军工市场，打造军工业务平台。 （二）高效汽轮机重大突破，示范带动市场大增长 公司于2015年12月28日与德龙钢铁有限公司（以下简称“德龙钢铁”）签订了《1×40MW高温超高压中间再热煤气发电工程设备供货及安装合同》，合同总金额为11,600.00万元，占2014年全年收入的13.56%。 该项目以高效汽轮机为核心，实现高炉煤气回收再利用，在不影响业主方原有输电网布局的情况下，每小时可提高约1万千瓦的发电效率，如以一年7000小时计算，可以为客户提高发电效率7000万度电，按照电价0.45元/度计算，相当于为客户提高效率3150万元/年。 本合同的签订是公司高效汽轮机及集成系统在余气余热回收行业中的重大突破。高效汽轮机可广泛应用于生物质发电、垃圾发电、太阳能光热发电、余热发电以及工业拖动等领域，未来市场空间广阔。本合同的示范效应将大幅带动市场需求，未来市场订单预期乐观。 （三）传统业务聚焦节能环保新能源，结构将升级 公司业绩驱动主要为：（1）产品结构升级；（2）进口替代及新产品新市场开拓；（3）“产品+服务”系统集成项目（工程总包）。 公司鼓风机产品收入4亿元，未来几年预计5亿元/年，平稳增长；压缩机去年收入2亿元，订单趋势乐观，进口替代空间大，未来目标是在100亿市场中占10-15%，有望实现收入10-15亿/年。汽轮机市场需求超100亿，若公司生物质发电汽轮机项目获突破，未来有望达10-15亿元/年。 分析师 王华君 机械军工行业首席分析师 ：（8610）6656 8477 ：wanghuajun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050002 特此鸣谢 贺泽安 ：（0755）23913136 ：hezean@chinastock.com.cn 李辰 ：（8610）66568865 ：lichen_yj@chinastock.com.cn 刘兰程 ：（8610）83571383 ：liulancheng@chinastock.com.cn 对本报告编写提供的信息帮助 市场数据 时间 2016.1.7 A股收盘价(元) 29.62 A股一年内最高价(元) 55.49 A股一年内最低价(元) 16.77 上证指数 3125.00 市净率 7.37 总股本（亿股） 2.09 实际流通A股（亿股） 1.45 总市值(亿元) 61.91 流通A股市值(亿元) 42.82 相关研究 《公司深度——金通灵（300091）：节能环保新能源核心装备优秀民企；受益无人机/军民融合、“美丽中国”》 2015-11-23 《公司点评——金通灵（300091）：签1.16亿元合同，高效汽轮机市场预期乐观，受益“美丽中国”》 2015-12-28 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （四）研发能力强，新品储备丰富，催化剂充足 公司与美国ETI、中科院热物理研究所、西交大展开合作，新产品：磁悬浮制冷压缩机、二氧化碳压缩机、天然气透平膨胀机等。公司整合林峰团队与李冰团队，在涡喷发动机、无人机领域取得重大突破。 （五）涡喷发动机研制成功，无人机已试飞成功，将受益“军民融合” 公司成功研发了70公斤推力的小型涡轮喷气发动机，并以此为基础研制了高亚音速无人机。公司无人机已试飞成功，在军方专业参展中已获军方高度评价，目前已与航天三院等单位初步达成OEM合作意向。 3．投资建议 预计2015-2017年EPS为0.23/0.50/1.00元，PE为128/59/29倍，未来3年业绩CAGR达146%。公司将受益无人机、军民融合、“美丽中国”主题，未来业绩具有提升潜力；维持“谨慎推荐”评级。 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 附录1：增资收购锋陵特电的协议主要内容及锋陵特电的基本情况 1、交易方式： 罗俊通过向本公司转让所持锋陵特电的部分股权，同时，双方按股权转让后各方所持锋陵特电的股权比例同比例对锋陵特电进行增资，以实现本公司对锋陵特电的收购。 2、股权转让比例及价格： 双方约定, 罗俊将向本公司转让其所持有的锋陵特电70%股份，股份转让的价格为0元。 3、对锋陵特电增资： 为确保锋陵特电的正常业务运转，双方约定，在股份转让同时，双方以股份比例向锋陵特电进行等比例增资，增资总金额约为2,000万元。双方商定，在完成审计及尽职调查，且就有关具体事项协商一致后签订正式协议，按照双方的约定进行股权交割变更及办理转款增资手续。 4、锋陵特电的基本情况： 的主营业务主要为军方生产供应柴（汽）油发电机组，拥有三级保密资格单位证书、武器装备质量体系认证证书、武器装备科研生产许可证、装备承制单位注册证书。 5、此次增资收购对公司的影响： 公司在成立江苏金通灵航空科技有限公司以来，快速推进高亚音速无人靶机的研发，并积极准备申请军工资质。同时，考虑到自行申请认证军工资质的周期较长，公司拟通过收购拥有军工资质的企业，实现无人靶机尽快进入军工市场。 本次收购完成后，公司将涉及军工的无人机、高端流体机械等产品的组装、集成、销售等业务注入到锋陵特电，借助锋陵特电的军工资质及其原有的柴（汽）油发电机组技术、市场等方面的积累，将重振现有发电机组业务，在巩固并保持稳定增长的基础上，不断延伸扩展，积极开拓无人机、高端流体机械等产品的军工市场，打造军工业务平台。 附录2：公司高效汽轮机已能进口替代，市场规模超百亿，将成业绩增长点 金通灵的汽轮机业务的研发主要由公司的子公司上海金通灵动力科技有限公司完成（以下简称“金通灵动力”）。金通灵动力是由江苏金通灵流体机械科技股份有限公司和以“千人计划”归国专家林峰为核心的研发团队合作成立的高新技术企业。公司集成中小型汽轮机的研发、设计及发电系统设计、施工为一体，服务于生物质发电、垃圾发电、太阳能光热发电、余热发电以及工业拖动等领域。 金通灵动力目前拥有享受国务院特殊津贴的汽轮机专家及中组部引进的“千人计划”专家、9名博士、10多位硕士、各名牌大学本科生近40人及在国内外招聘的优秀设计工艺人才组成的研发设计团队，依托控股股东投入巨资建造汽轮机制造实验基地和设计研发中心，设计制造150MW以下的中小型系列汽轮机，机组热效率达到了国际先进和国内领先水平。具有年产1000MW各类超高压、高压、中压及余热发电汽轮机能力。公司将倾力打造高速高效汽轮机产品和优质服务，为绿色能源和节能环保做出应有的贡献。 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图1：高效汽轮机：国内可媲美外资的极少数企业之一，可实现进口替代，空间广阔 资料来源：公司公告，公司网站，中国银河证券研究部整理 蒸汽轮机全称叫蒸汽涡轮发动机（Steam turbine），是一种将水蒸汽动能转换为涡轮转动的动能的机械。公司目前已经完成了1MW-150MW新型高效汽轮机产业化，采用分缸再热技术，启动快、效率高（较常规产品高10-25%），服务于生物质发电、太阳能光热发电、垃圾发电、余热发电、热电三联供等新能源领域。 （1）生物质发电汽轮机 生物质发电是利用秸秆、稻草、蔗渣、木糠等植物燃料在锅炉中燃烧，产生的蒸汽带动汽轮机进行发电。生物质发电汽轮机类型一般为凝汽式、抽汽式、背压式、抽背式等，主要适用于超高压等各压力等级，高温、中温等进汽参数，功率50MW以下的各类汽轮机。 这类汽轮机需要具备如下特点：1）高转速汽轮机通过齿轮箱与发电机连接、中间再热技术提高循环效率;2）应用可控涡+全三维汽动设计技术，改善汽轮机通流热力性能，减低叶栅的二次流损失，减少隔板漏气和动叶叶顶的漏气损失，增加级的做功能力；3）采用先进密封技术，减小轴封漏汽量。 （2）垃圾发电汽轮机 垃圾发电是把各种垃圾收集后进行分类处理，对其中燃烧值较高垃圾进行高温焚烧，热能转化为高温蒸气，蒸汽推动汽轮机转动发电。 这类汽轮机需要具备如下特点：1）应用可控涡技术改善汽轮机叶片级性能，减低叶栅的二次流损失，减少隔板漏气和动叶叶顶的漏气损失，增加级的做功能力；2）采用刷封密封减小轴封泄露量；3）此类机组锅炉出口参数变化迅速，不稳定；对汽轮机的主机和调节系统要求较高；4）能快速启停，自动化程度较高，更加适应于垃圾电站停机不停炉运行特点（否则垃圾无法处理）。 （3）太阳能光热发电汽轮机 太阳能热发电，也称聚焦型太阳能热发电（ConcentratingSolar Power,简称CSP）,通过大量反射镜以聚焦的方式将太阳能直射光聚集起来，加热工质，产生高温高压的蒸汽，驱动汽轮机发电。 公司研究报告/机械军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 这类汽轮机需要具备如下特点：1）汽轮机采用单缸单轴双排汽结构，全三维+可控涡流通流设计，汽轮机结构独特，性能优越；2）汽轮机采用全电调控制，提高了机组的调节性能，使机组运行更加稳定可靠，为电厂实时监控系统提供先进的条件；3）汽轮机低压排汽端设计采用轴向直排设计，一则减少汽流损失，提高热效率，二则可安排汽轮发电机组在零米布置层，减少厂房建筑投资，便于管理。4）采用高转速设计，增加效率的同时减小汽机本体体积，在已有的高精度的加工设备的条件下，汽机所需材料减少，成本相应降低。 （4）城市热电汽轮机 城市热电联产指既生产电能，又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对城市用户供热的生产方式，这类用途的汽轮机即城市热电汽轮机。 这类汽轮机需要具备如下特点：1）全三维通流及独特的结构设计，减少汽轮机的各项损失，保证机组的内效率；2）采用汽轮机排汽或抽汽用于供热，能源的利用率大大提高；3）采用国外引进的齿轮箱设备及技术，更为有效的降低机组的噪音。 （5）工业汽轮机 在工业生产中，直接用汽轮机作为原动机来驱动一些大型的机械设备，如大型风机、给水泵压缩机等功率比较大的设备，这种用途的汽轮机叫工业汽轮机。 这类汽轮机需要具备如下特点：1）产品执行API612、NEMA、DIN等国际标准；2）全三维可控涡先进设计理念，提高通流效率；3）模块化的缸体、转子设计，可灵活组合，能快速满足驱动系统的个性化设计；4）整锻转子结构，适应高转速、变转速 、变功率的应用需求；5）进口可倾瓦轴承，显著提高机组稳定性能。 表1：公司已中标多个行业、多个地区的生物质发电、光热发电等新能源项目 单位名称 机组 型号 数量 河北槐阳生物质热电 抽汽式汽轮机改造 N4.5-0.7 2台 河北槐阳生物质热电 30MW汽轮机 CN30-11.