港股公司首次覆盖报告：深耕湾区，拿地方式多元，商住并举走向全国化

五大优势助力公司全国化布局 五大优势将助力公司业绩持续增长：（1）公司两大股东均有国资背景，承接孵化的优质TOD资产，多元化拿地能力不断提升；（2）公司逆周期拿地积极，土储可满足5年以上开发需求；（3）公司在大湾区深耕优势明显，全国化投资布局快速推进，业绩将持续兑现；（4）坚持“商住并举”战略，通过与越秀房产基金双平台运作改善现金流状况，获得持续稳定的租金收入；（5）融资优势显著。我们预计2022-2024年越秀地产归母净利润分别为48.3、57.0、68.8亿元人民币，对应EPS分别为1.82、2.14、2.59元港币，当前股价对应P/E估值分别为4.6、3.9、3.2倍，首次覆盖越秀地产，给予“买入”评级。 销售稳步增长，土储优质丰厚 越秀地产坚持以大湾区为发展核心持续深耕，同时也择机布局其他一二线城市。 2021年公司合同销售金额1151.5亿元，近十年销售复合增速28.2%；大湾区作为公司大本营，贡献了62%的销售业绩，基本盘稳固；同时公司其他区域也在迅速扩张，华东、华中、北方和西南地区销售额分别增长30.1%、48.6%、9.0%和184.9%。2021年公司新增拿地建面918万平米，截至2021年底，公司总土储建面2711万平米，广州新增土储和总土储占比分别为42%和48%。 两大国资背景股东加持，TOD业务迅速发展 越秀地产股东背景强大，能够承接越秀集团和广铁集团孵化的优质项目。截至2021年底，公司累计在广州收购了6个优质TOD项目，总土储达到376平方米，实现TOD项目销售额178.7亿元。 负债结构稳健，融资能力一流 公司“三道红线”一直保持绿档，截至2021年底平均融资成本仅4.26%，达到近六年最低位，继续保持国际评级机构穆迪和惠誉投资级评级。公司国企的背景，较低的融资成本和多元的融资渠道将为后续的开发经营提供强有力的支持。 风险提示：政策调控风险，销售回款不及预期，TOD项目开发进程不及预期 财务摘要和估值指标 1、国资背景深厚，致力成为城市美好生活创领者 越秀地产成立于1983年，是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一。公司旗下越秀房托（00405.HK）是国内第一家在内地投资的房地产信托基金，附属子公司越秀服务（06626.HK）是一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业。 越秀地产打造了“开发+运营+金融”独特商业模式、坚持“商住并举”战略，积极布局康养产业、长租公寓、轨交地产及“地产+”等新兴业务领域，同时引入广州地铁成为战略股东，深度推动了城市建设，致力成为城市美好生活创领者。 1.1、发展三十余年，全国化战略布局初显 1983-2008年：广州城市建设的开创者。1983年，越秀地产前身广州市城市建设开发总公司由广州市政府批准成立，之后五年时间获批建设广州二沙岛、天河区商住多地块、从化太平工业区等项目。1992年公司成功上市，成为第九家在中国香港上市的中资红筹公司，同时成立广州城建开发物业有限公司，之后在广州建设多个市政工程及商业广场，多项目入选“全国城市物业管理优秀示范小区”。2005年，公司分拆城建大厦、白马商厦、维多利亚广场和财富广场四大租赁物业，以房地产信托基金的形式在中国香港上市，打造了全球首个投资国内市场的房托基金。2008年，公司建设的广州国际金融中心封顶，成为当时世界十大超高层建筑之一。 2009-2015年：走出广州，全国化布局初具规模。2009年，公司更名为“越秀地产”，首次拓展广州以外的区域——江门，开启了全国化布局之路。2010年，公司继续进入中山、佛山、烟台、杭州和武汉，走出广东，对华东和华中市场进行拓展，之后三年时间先后进入沈阳、海口、昆山、青岛等城市。2012年，公司将已开业的高端优质商业广州国际金融中心资产注入越秀房产基金，标志着“越秀地产+越秀房产基金”双平台常态互动的初步实现，进一步发展了“开发+运营＋金融”的商业模式。 2016年至今：多元化发展，“住宅+商业+新业务”快速扩张。2016年母公司越秀集团注入广州南沙百万方项目，实现了“集团孵化+上市公司注入”的拿地方式。 2017年公司成立城市更新集团，同时正式进入养老和长租产业领域。2019年，公司引入广州地铁成为战略股东，合力开拓“轨交+物业”TOD发展模式，并结合企业战略布局将此模式向全国拓展。2021年，公司旗下物业越秀服务在中国香港分拆上市，成为广州首家市属国资物管上市企业，同时公司合同销售额首破千亿。目前公司已战略性深度布局了中国最具活力的经济带，形成以粤港澳大湾区为核心，以华东、华中、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。同时公司积极响应国家号召，战略性布局康养产业、长租公寓、城市更新、地产+等新兴业务领域，全方位多维度满足人民对美好生活的多元需求。 图1：越秀地产发展三十余年开启全国化布局战略 1.2、母公司实力强劲，引入广铁集团成为战略股东 越秀地产母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，截至2021年底对公司持股达到39.78%。越秀集团于1985年在中国香港成立，是广州市属资产规模最大的国有企业之一。经过37年的改革发展，越秀集团已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系，拥有越秀金控、越秀地产、越秀房托基金、越秀服务、越秀交通基建和华夏越秀高速REIT等六家上市平台。截至2021年底，越秀集团总资产超8500亿元。 2019年2月，广州地铁将以2.00港元/股的认购价认购越秀地产30.81亿股份，占已发行股票总数的19.9%，同时越秀地产以141.08亿元收购与广州地铁的联合品牌品秀地产的86%权益。截至2021年底，广州地铁持有公司19.9%股权比例不变，为公司第二大股东。通过与广铁合作，公司“轨交＋物业”的TOD战略模式加速发展，在粤港澳大湾区市场持续提升竞争力，且有利于将“轨交+物业”模式复制至其他城市。 越秀地产善于借力资本市场，除越秀地产外，旗下还有2个上市平台： （1）越秀房托（0405.HK）总资产规模排名亚洲前十，国内第一家在内地投资的房地产信托基金，作为专业化的商业地产运营平台和实施“双平台互动”的资本运作平台，资产规模超过350亿元。 （2）控股子公司越秀服务（6626.HK）是目前一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业，2021年6月28日于中国香港上市，重点发展非业主增值服务和小区增值服务，打造全价值链、全业态、全服务的行业先进的物业管理公司。 图2：越秀地产第一大股东为越秀集团，第二大股东为广州地铁集团 2、销售额稳步增长，广州市占率占据榜首 2.1、合同销售额破千亿，市场份额不断提升 2012至2021年，越秀地产销售规模增长迅速，合同销售金额由123亿增长至1152亿，复合增速为28.21%；销售面积由104万平方米增长至418万平方米，复合增速为16.76%。公司近五年销售额增速均超过20%，远超全行业水平，规模扩张趋势显著。 2021年公司累计合同销售金额1151.5亿元，同比上升20.2%，完成销售目标1122亿元的102.6%；累计合同销售面积418万平方米，同比上升10.1%，销售均价约为27570元/平方米。公司根据供货情况及去化率铺排，将2022年销售目标定为1235亿，对应销售额增速为7%。 图3：越秀地产近十年销售额稳步增长 图4：越秀地产近十年销售面积稳步增长 图5：越秀地产近五年销售额市占率稳步提升 图6：越秀地产近五年销售额同比增速远超行业增速 2.2、广州市占率保持首位，大湾区优势明显 大湾区销售业绩占比超60%，广州销售额占据榜首。2021年公司坚持以大湾区为发展核心，目前布局广州、深圳、中国香港、佛山、江门、中山、东莞七个城市，实现区域合同销售金额约713.7亿元，占比62.0%，同比上升12.1%，其中广州合同销售金额606.0亿元，同比上升8.6%。 广州作为越秀地产的大本营，近年来合同销售额稳步提升。伴随2016年母公司越秀集团注入南沙百万方项目的开发，同时2017年公司调整策略布局广州城市更新领域，2017年后至今广州销售额大幅增长，近四年销售额占比均超过50%。同时，公司在广州的销售额市占率也在2017年之后有较大提升，近三年市占率均超过10%，2021年全口径销售金额和权益销售金额均排名广州市场第一名。 华东地区销售贡献上升，中西北地区表现亮眼。公司在华东地区合同销售金额259.3亿元，占比22.5%，同比上升30.1%，2021年新进入上海、宁波和南通三个城市，在华东已布局7座城市，四座城市产生销售业绩；华中地区销售额首次突破百亿，同比增长48.6%，销售占比8.8%，业绩主要来源于武汉、襄阳和长沙；北方地区占比4.0%，业绩来自北京、青岛、济南和烟台四座城市；西南地区销售额占比2.6%，重庆和成都均有项目在售。整体来看，公司在大湾区之外的全国化布局初显成效，业绩逐渐进入兑换期。 图7：越秀地产2021年在大湾区销售额占比62% 图8：越秀地产2021年在广州销售额占比超过50% 图9：近十年越秀地产在广州的销售额逐年增加 图10：近十年越秀地产在广州销售额市占率增长明显 我们认为，越秀地产近五年能维持销售额20%增速的原因在于广州城市深耕和重点城市外拓两个层面：（1）公司在2016年后通过公开市场及非公开TOD模式在广州扩储，维持了在核心大本营的市占率，自2021年下半年开始的市场下行期间，广州作为一线城市，住宅市场相对稳定，项目去化有一定保障，全年贡献了53%的销售业绩。（2）公司在华东、华中、北方和西南地区聚焦积极拓展核心城市市场，这些城市基本面良好且业绩逐渐进入兑换期，2021年四个区域销售额分别增长30.1%、48.6%、9.0%和184.9%。考虑到公司在大湾区基本盘稳固，同时稳步拓展外地市场，我们预判公司未来三年将维持10%左右增速，市占率稳步提升。 3、投资拿地力度提升，TOD模式成为全新增长点 3.1、逆周期拿地积极，重仓广州拓展核心一二线城市 拿地面积大幅增长，重仓广州拓展全国。2021年越秀地产新进入北京、上海、宁波、东莞、南通、西安、毕节、郴州8个城市，于18个城市新增37幅土地。在拿地面积方面，2012-2021年公司拿地建筑面积总体呈上升趋势。 2021年，公司拿地建筑面积918万平方米，同比增长64%，权益拿地面积580万平方米，同比增长63.1%；2021年下半年来行业形势逐步恶化，公司逆周期拿地态势明显。从拿地权益比来看，公司近三年权益比由2018年的38%提升至60%附近，主要因为近三年公司开始拓展非市场化拿地方式。 在拿地区域分布层面，公司立足于大湾区和长三角。公司稳步向全国核心一二线城市拓展，在一二线城市的拿地面积占比超过90%。公司近年来一直重仓广州大本营，2019年、2020年和2021年公司在广州拿地面积占比分别达到55%、56%和42%，持续贯彻城市深耕战略。此外，公司在长三角和中西部核心城市加大投资力度，通过公开招拍挂拿地的方式在上海、杭州、苏州、南京、长沙、武汉等地均有新增项目。 图11：越秀地产近年拿地面积呈稳步增长趋势 图12：越秀地产近三年拿地面积权益比提升 图13：越秀地产2021年在广州拿地面积占比42% 图14：越秀地产近年拿地重仓广州大本营 两集中供地参与度高，全年投资分布较均衡。越秀地产积极参与22个城市的集中供地参拍，2021年在22城两集中土拍中权益拿地金额为375亿元，占比超60%。 公司在前两批次集中供地参与度更高，其中一批次在广州拿下8块地，在六座城市有所斩获；二批次在市场热度降温的情况下，在广州拿下两块地，并与仁恒置地合作首进上海；三批次仅在杭州斩获一块地。 按照拿地月份来看，越秀地产在市场热度较高的上半年通过合作招拍挂强势提升核心一二线城市的市占率，在市场降温的下半年积极寻找非公开市场机会，