房地产服务行业+公司首次覆盖：阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源

物业指数经历80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担忧：2021年7~10月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧。下跌的第二阶段从2021年10月持续到2022年11月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。 下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：行业回归理性发展状态，典型公司未来业绩增长CAGR回到20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。 具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。必要条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的恢复情况以及债务偿还情况综合判定。核心能力一：市场化外拓能力，能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项目占比和非住宅项目占比综合判定。核心能力二：第二增长曲线，也可理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。 未来交易逻辑和选股原则。短期交易边际变化：房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。中长期投资有一技傍身的公司：市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化能力、第二增长曲线），我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。 风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会总需求恢复缓慢。 表：重点公司估值 1.下跌阶段，市场在担心什么？ 物管行业自2018年起，随着多家头部公司的上市，其轻资产的经营模式逐步开始被市场认可和理解，叠加彼时各家公司较高的业绩增速，板块在2019-2020年获得了较大的涨幅，走出了业绩与估值的双击行情。 2021年4月19日，恒生指数公司正式推出了恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI），当天收在10053.08点，时隔20个月后，指数在经历了一轮反弹后也仅仅处于3500点上下，跌幅超过60%。本章我们尝试解答以下的问题：在这长达一年多的持续下跌过程中，市场究竟在担心什么？下跌的原因又是什么？ 1.1.阶段一：政策对盈利预期的扰动 2021年7~10月为下跌的第一阶段，区间最大跌幅42%。行业整体处于高估值状态，反应了政策对盈利造成影响的担忧。这一阶段的标志性事件为7月23日，住建部等八部委发布了《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，其中第四条强调规范物业费的收取，这一条被市场解读为重大利空，7月26日、27日HSPSM指数合计跌幅超过20%。由于板块在过去一年多的时间里获得了较大的涨幅，相当部分投资人选择兑现收益。回过头看，《通知》中关于物业费的规定并未对物业公司的盈利造成实质性的影响，因此这轮下跌其实是对行业和公司过高预期下的合理调整。 图1：物管行业下跌阶段一 上市物管企业获得超高定价，大量中小型物管公司冲击上市。2021年物管行业成为资本市场追捧的对象，不仅体现在二级市场获得较高的估值，更体现在大量中小型物管企业出现排队递表准备IPO的盛况。截止至2021年7月这轮下跌开启前，华润万象生活和碧桂园服务的动态PE都超过50倍，另有多家公司的估值亦超过30倍。较高的估值水平也加快了行业的资本化进程，加之投行、律所等中介机构也在过去2年中积累了大量的上市经验，大批中小物企在2020年末~2021年初开启IPO进程。截止至2021年6月底，共有30家物业企业向港交所递交上市申请，在第一轮下跌开启的7月，共有中骏商管、朗诗绿色生活、领悦服务等6家中小型物管企业成功挂牌上市。可以说，2021年7月正处于行业关注度和交投活跃度的双重高峰。 图2：2021年7月行业典型公司估值情况 正是由于行业当时仍然受到较多的关注，市场对于政策对盈利的影响存在较大的分歧，行业在第一轮下跌后也经历了一轮大幅反弹。市场在犹豫中迎来地产关联方的违约潮。2021年9月14日，中国恒大发布公告，聘任钟港资本作为财务顾问，评估公司流动性情况，而其背景是一只9月到期的美元债触发了利息支付的宽限期；9月20日，新力控股股价在短时间内下跌接近90%；10月4日，花样年公告正式违约让市场措手不及，因为就在几天前的9月28日，其关联方物业公司彩生活被整体出售给碧桂园服务。在这种惊慌失措的状态中，行业即将进入下跌的第二阶段。 1.2.阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀 下跌的第二阶段从2021年10月一直持续到2022年的11月，区间最大跌幅77%。 这一阶段的下跌，反应的是市场对于地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司。由于在港股上市的物业公司鲜有独立第三方属性的，绝大部分都是从地产集团中分拆后上市的，根据股权构架设置的不同，其大股东都为地产公司或地产公司的实际控制人，因此若其关联地产公司陷入债务危机，势必会引发市场对于相关物业公司的担忧。 图3：物管行业下跌阶段二 具体来看，关联地产公司对于物业公司的影响主要体现在以下几个方面： 1）企业治理情况：虽然物业公司为独立上市公司，但无论从其发展沿革还是高级管理层情况看，不可避免会与关联地产公司有千丝万缕的联系，且关联地产公司也是物业公司的重要客户之一，因此市场自然会担心物业公司的企业治理情况，尤其是资金管理是否完全独立于其关联地产公司，关联地产公司是否会对物业公司的资金进行占用甚至挪用。 2）控制权转让：地产公司的存货和在建工程变现能力一般较弱，而持有型的不动产交易周期则相对较长，因此当其遭遇现金流危机需要快速的现金流入时，其持有的物业公司的股权就成为了流动性较好的资产。蓝光发展和花样年在遭遇流动性危机时，不约而同选择了出售其持有的物业公司的股权。之后，禹洲、中南、祥生也先后选择整体出售其已通过港交所聆讯的物业公司股权以回笼现金应对流动性危机。彼时所有的物业公司都面临控制权变更的较大风险，这无疑会使其估值出现大幅度的折让。 3）关联业务下滑：如上文所述，地产公司同时也是物业公司的重要客户，两者的业务交集主要体现在两部分。首先物业公司新增的管理面积中有相当一部分来源于地产公司的竣工交付项目，若地产公司遭遇现金流危机势必影响其施工和竣工节奏，进而影响物业公司这部分新增面积及其对应的饱和收入的下降。第二部分为案场售楼处的服务即物业公司报表中的非业主增值服务业务，若地产行业销售大幅下滑，地产公司的售楼处数量同样会大幅下降，进而影响物业公司的非业主增值服务业务，而这部分业务在物业公司的利润占比约在10-50%之间不等，影响不容小觑。 图4：典型公司非业主增值服务业务的利润占比情况 综上所述，随着地产行业风险的不断发酵，使越来越多的民营地产公司陷入流动性危机。其对关联物业公司的影响不仅仅体现在企业治理层面和控制权变更等直接影响估值水平的因素，更将直接造成物业公司的关联业务收入的大幅下滑，因此在下跌的第二阶段，物业公司遭遇了估值与业绩下滑预期的双杀。 2.市场担忧的因素是否已发生变化？ 物业板块自2021年7月起经历长达1年多的大幅调整，其中大量公司的股价经历了腰斩以上的下跌，甚至有公司股价跌去近9成。面对这样的调整幅度，我们需要开始思考市场的定价是否合理？同时是否已经包含了所有的悲观预期？如果市场担忧的问题开始出现向好的变化，其中是否有部分公司可能存在困境反转的投资机会。而我们的结论就是：市场所担忧的问题，绝大部分已经开始发生变化。 表1：典型物业公司股价（2022年12日30日收盘价）较2021年6月30日收盘价的跌幅情况 2.1.变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展 2020年3月，在旭辉永升服务的2019年度业绩发布会上，首次提出了“五年十倍”的战略目标，雄心勃勃的指引目标和言行一致的经营业绩获得了市场的认可，公司也获得了较高的估值倍数。随后在2020年度的业绩发布会上，各家物业公司纷纷给出了结合自身业务体量和成长路径的战略目标，“三年三倍”、“三年五倍”、“五年五倍”……战略指引逐渐开始脱离行业发展的客观规律，也一步步抬高了市场的预期，公司不得不通过更多的大型收购和超高速的社区增值服务业务增长来试图兑现之前的业绩承诺。然而，即使在行业发展的成长期，如此高速的复合增长也是不可持续的。 进入2022年，一方面随着行业估值水平的回落，一二级市场形成估值倒挂，收购市场首先开始降温。另一方面，关联地产公司对物业公司的支持力度骤降，社区增值业务也开始去伪存真。可以明显发现，行业正在回归理性，各家公司纷纷开始根据行业现状，调整其战略目标，各项指标的增速开始均值回归。 根据Wind的盈利预测一致预期数据，12家典型公司2022-2024年业绩CAGR的平均值为24%，其中最高的为滨江服务的34%。我们认为，行业合理的复合增速应该处于10-20%区间，而头部公司则有机会取得略快于行业的增速，因此20-30%将会是未来行业头部公司努力维持的增速区间。 图5：典型公司2022-2024年Wind盈利预测一致预期CAGR明显回落 作为驱动物业公司业绩增长的核心因素——在管面积指标，其增速同样在2022年经历了均值回归。我们选取了5家典型公司梳理了自2018年起公司历年新增在管面积的情况，其中2022年新增在管面积使用中期业绩披露的新增面积的两倍近似估算。可以发现二级市场表现较好的2020年和2021年恰恰也是各家公司在管面积大幅增长的阶段，表明各家公司在业绩指引的压力下，确实加大了拓展力度，例如碧桂园服务在2021年通过大型收购使在管面积获得了跨越式的发展。但盛名之下其实难副，在市场和行业最疯狂的阶段，经营动作难免受到过高的指标压力影响而有所变形，换言之，我们认为在2020年和2021年新获取的这部分项目中，一定会有部分项目的盈利能力存在瑕疵，期间发生的收购项目也会在将来会发生商誉减值。而2022年预计的新增在管面积较2020年和2021年出现了明显的下降，这未必是坏消息，相反我们认为新增在管面积增速的回落，是各公司在反思过去两年战略规划后做出的主动调整，未来有质量的稳定增长远好于盲目的快速扩张。 图6：典型公司2018-2022年在管面积增长情况（单位：亿平） 行业典型公司的毛利率回落至2017年水平。另一个重要观测指标就是利润率，这也是市场最为关注和最为纠结的指标，尤其是过去几年基础物业服务业务的毛利率变化可以说在一定程度上是“反直觉的”。从微观层面出发，大家所理解的住宅项目的利润率变化模型中，由于物业费上调的限制和用工成本的逐年提升，在不减标的前提下存量项目的利润率理应是下降的，但我们看到自2017年起典型公司的基础物业服务业务的毛利率却是逐年抬升的。这一现象的发生与行业所处的历史发展阶段有很大关系——新交付项目有较高的利润率；规模效应带来的效率提升；数字化科技化带来的成本节约等等。 但随着存量项目的规模越来越大，利润率的提升终有上限。 同样的逻辑也发生在社区增值服务业务和非业主增值服务业务。过去几年社区增值服务业务实现跨越式发展，收入高速增长的同时，毛利率也始终处于接近50%的高位。 但如果仔细拆分各细项业务便可发现其高毛利率的状态并不可持续