房地产服务行业+公司首次覆盖：阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源

房地产服务行业+公司首次覆盖 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·房地产服务 阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源2023年01月12日 增持（维持） 关键词：#困境反转投资要点 物业指数经历80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担忧：2021年7~10月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧。下跌的第二阶段从2021年10月持续到2022年11 月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。 下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：行业回归理性发展状态，典型公司未来业绩增长CAGR回到20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同 时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。 具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。必要条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的恢复情况以及债务偿还情况综合判定。核心能力一：市场化外拓能力，能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项目占比和非住宅项目占比综合判定。核心能力二：第二增长曲线，也可理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服 务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。 未来交易逻辑和选股原则。短期交易边际变化：房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。中长期投资有一技傍身的公司：市场 化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的 分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化能力、第二增长曲线），我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城 悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。 风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会总需求恢复缓慢。 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 研究助理白学松 执业证书：S0600121050013 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 房地产服务沪深300 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% 2022/1/112022/5/122022/9/102023/1/9 相关研究 （亿元） （港元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 01209 华润万象生活 989 43.35 0.76 0.96 1.24 49.83 39.42 30.27 买入 01755 新城悦服务 74 8.52 0.62 0.66 0.94 11.94 11.28 7.86 买入 02869 绿城服务 182 5.64 0.26 0.25 0.30 18.71 19.58 16.50 买入 03319 雅生活服务 143 10.06 1.67 1.57 1.83 5.23 5.55 4.78 增持 表：重点公司估值代码公司 总市值 收盘价 EPS（元/股）PE 投资评级 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所。除收盘价货币单位为港元外，其余数据货币单位均为人民币（港元：人民币汇率为1：0.8658，下文中涉及港元人民币换算均采用此汇率），预测均为东吴证券研究所预测。 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.下跌阶段，市场在担心什么？5 1.1.阶段一：政策对盈利预期的扰动5 1.2.阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀6 2.市场担忧的因素是否已发生变化？8 2.1.变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展9 2.2.变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会12 3.什么样的物业公司拥有长期价值？16 3.1.必要条件：确认安全的关联方/大股东16 3.2.核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力17 3.3.核心能力二：务实的第二增长曲线18 4.选股：未来我们在交易什么？21 4.1.短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化21 4.2.碧桂园服务23 4.3.华润万象生活25 4.4.新城悦服务27 4.5.绿城服务29 4.6.雅生活服务31 5.风险提示33 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：物管行业下跌阶段一5 图2：2021年7月行业典型公司估值情况6 图3：物管行业下跌阶段二7 图4：典型公司非业主增值服务业务的利润占比情况8 图5：典型公司2022-2024年Wind盈利预测一致预期CAGR明显回落9 图6：典型公司2018-2022年在管面积增长情况（单位：亿平）10 图7：12家典型公司综合毛利率回落11 图8：12家典型公司分部毛利率普遍回落11 图9：典型公司2021年及2022年估值变化情况12 图10：房地产公司现金流量模型，近期现金流情况明显好转13 图11：典型物业公司2021年起应收账款增速显著提升14 图12：典型民企物管公司2022年非业主增值服务收入普遍下降（单位：亿元）14 图13：物管平台助力集团向地产发展新模式转型15 图14：典型公司在管项目中第三方项目面积占比情况17 图15：典型公司在管项目中非住宅项目面积占比情况18 图16：华润万象商业项目运营质量高19 图17：头部公司城市服务业务营业收入情况（单位：亿元）20 图18：头部公司城市服务业务收入占比情况20 图19：头部公司城市服务业务毛利率情况20 图20：碧桂园服务股权结构情况（截止至2022年12月31日）23 图21：碧桂园服务在管面积情况（单位：亿平）23 图22：碧桂园服务第三方项目面积占比达55%23 图23：碧桂园服务各业务收入占比情况24 图24：碧桂园服务城市服务业务快速扩张24 图25：碧桂园服务历年营业收入情况24 图26：碧桂园服务历年归母净利润情况24 图27：华润万象生活股权结构情况（截止至2022年6月30日）25 图28：华润万象生活在管面积情况（单位：亿平）25 图29：华润万象生活第三方项目面积占比提升至59%25 图30：华润万象生活在营商业项目情况26 图31：华润万象生活商场租金收入情况26 图32：华润万象生活历年营业收入情况26 图33：华润万象生活历年归母净利润情况26 图34：新城悦服务股权结构（截至2022年12月31日）27 图35：新城悦服务各业务收入占比情况27 图36：新城悦服务在管面积情况（单位：亿平）27 图37：新城悦服务第三方项目面积占比达51%27 图38：新城悦服务历年营业收入情况28 图39：新城悦服务历年归母净利润情况28 图40：绿城服务股权结构情况（截止至2022年6月30日）29 图41：绿城服务在管面积情况（单位：亿平）29 图42：绿城服务第三方项目占比达86%29 3/33 东吴证券研究所 图43：绿城服务各业务收入占比情况30 图44：2022H1绿城服务园区服务业务收入结构情况30 图45：绿城服务历年营业收入情况30 图46：绿城服务历年归母净利润情况30 图47：雅生活服务股权结构情况（截止至2022年6月30日）31 图48：雅生活服务在管面积情况（单位：亿平）31 图49：雅生活服务第三方项目面积占比达83%31 图50：雅生活服务各业务收入占比情况32 图51：雅生活服务城市服务及社区增值业务快速增长32 图52：雅生活服务历年营业收入情况32 图53：雅生活服务历年归母净利润情况32 表1：典型物业公司股价（2022年12日30日收盘价）较2021年6月30日收盘价的跌幅情况 ....................................................................................................................................................................8 表2：近期物业公司股权变动情况16 表3：民企&混合所有制开发商融资恢复情况16 表4：已实现/已规划布局团餐业务公司情况21 表5：典型物业公司长期投资价值情况梳理22 4/33 1.下跌阶段，市场在担心什么？ 物管行业自2018年起，随着多家头部公司的上市，其轻资产的经营模式逐步开始 被市场认可和理解，叠加彼时各家公司较高的业绩增速，板块在2019-2020年获得了较大的涨幅，走出了业绩与估值的双击行情。 2021年4月19日，恒生指数公司正式推出了恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）， 当天收在10053.08点，时隔20个月后，指数在经历了一轮反弹后也仅仅处于3500点上下，跌幅超过60%。本章我们尝试解答以下的问题：在这长达一年多的持续下跌过程中，市场究竟在担心什么？下跌的原因又是什么？ 1.1.阶段一：政策对盈利预期的扰动 2021年7~10月为下跌的第一阶段，区间最大跌幅42%。行业整体处于高估值状态，反应了政策对盈利造成影响的担忧。这一阶段的标志性事件为7月23日，住建部等八部委发布了《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，其中第四条强调规范物业费的收取，这一条被市场解读为重大利空，7月26日、27日HSPSM指数合计跌幅超过20%。由于板块在过去一年多的时间里获得了较大的涨幅，相当部分投资人选择兑现收益。回过头看，《通知》中关于物业费的规定并未对物业公司的盈利造成实质性的影响，因此这轮下跌其实是对行业和公司过高预期下的合理调整。 图1：物管行业下跌阶段一 恒生物业服务及管理(HSPSM.HI) 阶段一 20 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 上市物管企业获得超高定价，大量中小型物管公司冲击上市。2021年物管行业成为 资本市场追捧的对象，不仅体现在二级市场获得较高的估值，更体现在大量中小型物管企业出现排队递表准备IPO的盛况。截止至2021年7月这轮下跌开启前，华润万象生 5/33 东吴证券研究所 活和碧桂园服务的动态PE都超过50倍，另有多家公司的估值亦超过30倍。较高的估值水平也加快了行业的资本化进程，加之投行、律所等中介机构也在过去2年中积累了大量的上市经验，大批中小物企在2020年末~2021年初开启IPO进程。截止至2021年6月底，共有30家物业企业向港交所递交上市申请，在第一轮下跌开启的7月，共有中 骏商管、朗诗绿色生活、领悦服务等6家中小型物管企业成功挂牌上市。可以说，2021 年7月正处于行业关注度和交投活跃度的双重高峰。 图2：2021年7月行业典型公司估值情况 PE(2021A) 58 54 44 39 37 32 24 19 70 60 50 40 30 20 10 0 华润万象生活碧桂园服务旭辉永升服务绿城服务金科服务新城悦服务滨江服务雅生活服务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 正是由于行业当时仍然受到较多的关注，市场对于政策对盈利的影响存在较大的分歧，行业在第一轮下跌后也经历了一轮大幅反弹。市场在犹豫中迎来地产关联方的违约潮。2021年9月14日，中国恒大发布公告，聘任钟港资本作为财务顾问，评估公司 流动性情况