房地产服务行业深度报告：阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源

F 1.下跌阶段市场在担心什么？ 恒生指数公司2021年4月19日正式推出恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI），20个月以来该指数跌幅超60%。在这长达一年多的持续下跌过程中，市场所担心的点以及下跌原因不尽相同。1）2021年7~10月为下跌的第一阶段，区间最大跌幅42%，主要受政策扰动。2021年行业整体处于高估值状态，大量中小型物管公司冲击上市，市场对于行业和公司存在较多关注和过高预期。彼时住建部等八部委发布的《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》强调规范物业费的收取，政策被解读为利空并对物管行业盈利预期造成扰动，板块开始合理调整。2）2021年10月-2022年的11月为下跌的第二阶段，区间最大跌幅77%，反应了市场对于地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，呈现估值与业绩的双杀。在港上市的物业公司绝大部分都是从地产集团中分拆后上市的，地产行业风险的不断发酵和关联地产公司陷入债务危机引发市场对于相关物业公司的担忧。越来越多民营地产公司陷入流动性危机对关联物业公司的影响不仅仅体现在企业治理层面和控制权变更等直接影响估值水平的因素，更将直接造成物业公司的关联业务收入的大幅下滑，因此在下跌的第二阶段，物业公司遭遇了估值与业绩下滑预期的双杀。 2.市场所担忧的问题绝大部分已开始发生变化。 物业板块自2021年7月起经历长达1年多的大幅调整，大量公司股价经历了腰斩以上的下跌，甚至有公司股价跌去近9成。站在当前时点，我们认为市场所担忧的问题绝大部分已开始发生变化。变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展。2022年随着行业估值水平的回落，一二级市场形成估值倒挂，收购市场首先开始降温；同时关联地产公司对物业公司的支持力度骤降，社区增值业务也开始去伪存真。行业回归理性，各公司开始根据行业现状调整战略目标，各项指标的增速开始均值回归。我们认为，行业合理的复合增速应该处于10-20%区间，未来头部公司将努力维持20-30%的增速区间。 具体来看，物管业绩增长核心指标——在管面积增速在2022年经历了均值回归，行业典型公司的毛利率回落至2017年水平。市盈率水平大幅回落已包含面积增长、业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响。可以说，当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估的区间，部分公司的风险收益比在逐渐提升。 变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。2022年11月以来，信贷融资、债务融资、股权融资等“三支箭”的相关政策依次出台，宣告本轮地产政策正式向保（部分）主体转变。部分资产质量优、表外负债少的民企开发商有望穿越本轮地产周期，其关联方物业公司同样存在着困境反转的投资机会。随着部分优质房企现金流的逐步好转，市场对其关联方物业公司的相关担忧也将减弱，压制其估值的不利因素已在发生变化。关联方/大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目，我们判断随着头部开发商现金流在2023年的逐步好转，头部物业公司的应收账款增速将在2023年同步回落，头部物业公司计提应收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在2022年。此外，关联方/大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复，并带动与物业公司的关联业务的恢复。关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖，但预期将会提前反应在股价中。关联业务对物业公司业绩的影响主要体现在2022年，并将在2023年结束影响，同时进一步改善物业公司的收入占比结构。中长期来看，物管首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征，同时还是一项深度参与社会基层治理的工作，因此物业公司是 F 完全符合房地产行业发展新模式的特征的，相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升。总的来说，关联方/大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面： 1）对估值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧。2）对业绩的影响在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱，周期性业务收入占比下降。 3.什么样的物业公司拥有长期价值？ 1)必要条件：确认安全的关联方/大股东。我们可以从近期的信贷、债务和股权3方面的融资情况，以及各地产公司当前债务偿还情况来综合判断其安全程度。2）核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力。房地产行业即将步入发展新阶段，大部分开发商都将逐步降低杠杆，民营开发商的开发规模也将有所下降。对于物业公司而言，其关联方/大股东将来的交付面积也将面临退坡。在此背景下，持续的、健康的市场化外拓能力将成为物业公司的核心竞争力和长期价值所在。判别一家物业公司的市场化外拓能力的主要指标就是第三方项目的面积占比。市场化拓展能力需要细水长流和持之以恒的能力培养，当前拥有较强市场化外拓能力的公司已经形成了先发优势和一定的护城河。 3）核心能力二：务实的第二增长曲线。由于与关联方/大股东的关联业务占比下降，其对于物业公司业绩的贡献也将退坡，在此大背景下，物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽，即务实的第二增长曲线。我们判断，未来物业公司服务边界的拓宽可以分为服务业态拓宽、服务对象拓宽、专项服务拓宽三个方向。 4.选股：短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化 1）短期：无需刻舟求剑，交易的是向死而生的预期修复。我们判断当下的房地产行业正在经历这样的较大边际变化，而物业行业的部分公司短期已经出现困境反转式的投资机会。本轮地产放松政策的根本目的是防风险而非强刺激，能够过关的民营开发商数量有限，因此对物业行业而言，短期交易向死而生预期修复的标的，必须拥有基本确认安全的关联方/大股东。以1~3个月的短期视角来看，弹性最大的标的应该是市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，同时在过去1年多的下跌阶段积累了足够大的跌幅，而公司近期的业绩情况反而不是影响短期涨幅的核心因素。2）中长期：拥有一技傍身的公司方有长期投资价值。未来无论是房地产行业还是物业行业，都将进入逐渐分化的发展阶段，优质公司与平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异，因此中长期维度下，市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。我们综合考虑了短期需要考虑的因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期需要考虑的因素（市场化能力、第二增长曲线），推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。 5.风险提示 1）大股东/关联方交付项目持续下降，将造成基础物业服务收入不及预期。 2）地产销售复苏不及预期，将造成售楼处服务等非业主增值服务收入不及预期。 3）社会总需求恢复缓慢，造成社区增值服务业务恢复不及预期。