2022年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI整体改善，PPI受到短期冲击

事件 2023年1月12日，国家统计局发布2022年12月CPI和PPI数据：2022年12月CPI同比上涨1.8%（前值为1.6%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）；PPI同比下降0.7%（前值为下降1.3%）。2022年全年，CPI和PPI同比增速分别为2%、4.1%。 点评 CPI同比、环比增速均有所上升，整体改善，在结构上呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。12月CPI同比上涨1.8%，增速比2022年11月上升0.2个百分点；环比为0（前值为-0.2%），同比、环比增速均较上期有所上升。从结构来看，12月CPI呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体不强。后续食品价格可能仍将下降，但临近春节，CPI持续向下的空间可能有限。 PPI出现“同比改善而环比变差”的异常组合，反映短期受到冲击（主要来自石油及相关行业），但PPI仍可能处在改善企稳通道中。12月PPI同比下降0.7%，降幅收窄；但环比再次转负，为-0.5%。12月PPI“同比改善而环比变差”的异常组合更可能是PPI从底部回升过程中的暂时波动，冲击主要来自石油及相关行业价格，后续PPI仍可能处在改善通道中。 债市观点 近期债券收益率波动较大，但从2022年全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2023年1月12日，国家统计局发布2022年12月CPI和PPI数据：2022年12月CPI同比上涨1.8%（前值为1.6%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）；PPI同比下降0.7%（前值为下降1.3%）。2022年全年，CPI和PPI同比增速分别为2%、4.1%。 2、点评 2.1、CPI同比、环比增速均有所上升，整体改善，在结构上呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点 2022年12月CPI同比上涨1.8%，增速比2022年11月上升0.2个百分点；环比为0（前值为-0.2%），同比、环比增速均较上期有所上升。当然也要看到，12月CPI同比增速回升，与2021年同期的基数相对较低有关，2021年12月CPI同比为1.5%（比2021年11月下降0.8个百分点）。 而从季节性因素来看，2022年12月环比0的增速，则低于2019-2021年三年同期均值（这3年12月CPI环比增速分别为0%、0.7%、-0.3%，均值为0.13%），说明12月CPI虽有回升，但仍弱于季节性。 整体来看，物价即受到疫情防控带来的冲击，也有来自经济恢复的推力，物价运行总体平稳。 图表1：2022年12月CPI同比增速较11月提升0.2个百分点 从结构来看，2022年12月CPI呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。 食品价格受季节性影响，呈回升态势，但猪肉价格持续回落。12月食品价格同比上涨4.8%，涨幅比11月提升1.1个百分点，环比增速则为0.5%（11月环比增速为-0.8%），年末和临近春节，食品价格呈加速回升态势。食品中，猪肉价格环比下降8.7%（11月为下降0.7%），连续两个月价格下降。 能源价格再次转跌，服务价格整体改善。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格12月环比分别下降6.1%和6.5%，再次转跌。12月服务价格同比上涨0.6%，涨幅比11月提升0.1个百分点，环比增速则为0.1%（11月环比增速为-0.2%）。其中，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。 核心CPI稍有回暖，12月核心CPI同比增速为0.7%（11月为0.6%）；核心CPI环比增速为0.1%（11月为-0.2%）。 图表2：12月食品价格同比增速有所提升 图表3：12月服务项价格同比增速连续2个月上升 图表4：12月核心CPI环比增速为0.1%，比11月提升0.3个百分点 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体不强。能源类价格在11月稍有上升，而12月再次转跌（后续走势并不明晰），而食品价格则波动较大。猪肉价格仍在回落通道中，后续食品价格可能仍将下降，但临近春节，CPI持续向下的空间可能有限。 图表5：2022年12月上旬至今，猪肉价格仍在回落通道中，而蔬菜价格则持续向上 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI出现“同比改善而环比变差”的异常组合，反映短期受到冲击（主要来自石油及相关行业），但PPI仍可能处在改善企稳通道中 12月PPI同比下降0.7%（11月为-1.3%），降幅收窄；但环比再次转负，为-0.5%（前值为0.1%）。从12月PPI同比、环比的分化组合再结合2021年PPI同比的高点来看，12月PPI的表现更可能是PPI从底部回升过程中的暂时波动。2020年5月至2021年10月，PPI同比和环比组合，出现过几次4次同比改善而环比增速下滑（相较于上个月）的情况，但这一时期，PPI整体是向上的。我们预计，尽管12月受到冲击，但后续PPI仍可能处在改善通道中。 从结构来看，12月生产资料价格同比增速为-1.4%（前值为-2.3%），降幅收窄； 而生活资料价格同比增速为1.8%（前值为2%），增速稍有回落，整体仍可能处在2021年以来上升通道中。12月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.6%和-0.2%（前值分别为0%和0.1%），12月PPI受到了一定冲击，主要来自石油及相关行业价格下降的影响。12月，国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格环比下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%。 12月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为1.7%、1.2%和-2.7%（11月分别为-3.9%、0.3%和-3.2%），采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速均出现一定程度的改善。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格12月环比增速分别为-1.4%、-0.8%和-0.3%（11月环比增速分别为0.9%、-0.1%和0%），环比增速均在下降。 图表7：12月PPI出现“同比改善而环比变差”的异常组合 图表8：12月生产资料增速和生活资料同比增速“一升一降” 图表9：12月生产资料三大分项同比增速较12月均有所提升 3、债市观点 近期债市波动较大，但如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.75%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表10：近期国债收益率波动较大，但整体在区间波动 图表11：近期资金市场利率同样波动较大，仍低于政策利率 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。