2021年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点：关注后续PPI回落速度

事件 2022年1月12日，国家统计局发布2021年12月CPI和PPI数据：2021年12月CPI同比上涨1.5%，11月为上涨2.3%；核心CPI同比增长1.2%，11月为1.2%；PPI同比上涨10.3%，11月为12.9%。2021年全年，CPI同比上涨0.9%，PPI同比上涨8.1%。 点评 基数、食品和能源推动CPI走弱，核心CPI走平而不强。2021年12月CPI同比上涨1.5%，增速比11月回落0.8个百分点，连续2个月上升态势中止。12月CPI走弱与基数相对较高以及食品和能源类商品价格回落有关。2021年12月核心CPI同比为1.2%，与11月持平，但距疫情前水平仍有一定差距。从历史数据来看，2016-2020年间12月核心CPI环比增速均值为0.24%，2021年则只有0%，说明12月核心CPI并不强，也是目前基本面需求端疲弱的表现。 PPI回落基本在预期中，后续更应关注回落速度。2021年12月PPI同比上升10.3%，环比下降1.2%。2011年11月PPI环比为0，而12月环比下降1.2%，反映工业品价格整体进入回落通道。12月生产资料价格同比增速继续回落，生活资料价格同比增速则与11月持平；生产资料的三大具体项中，采掘业价格环比下降6.8%，原材料价格环比下降1.7%，加工业价格环比下降0.9%，均有明显的回落。2021年10月基本确定是这一轮PPI向上周期的顶部，11、12月回落基本都在预期中，后续还是要将关注的重点放在PPI回落速度上来。2022年PPI将处于持续回落态势，上半年均值大致在5%左右，2022年全年大致在3.4%，年底可能降至1%左右。 债市观点 2021年12月以来释放的一系列信号均显示，稳增长是下一阶段宏观政策的重心。今年开年以来，长端利率重新回到震荡态势（中枢在2.8%），短端利率则在资金面相对宽裕背景下继续下降。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，一些指标显示经济景气有所提升。宏观政策将以稳增长作为发力的方向，当前也处于加快发力阶段。 对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年1月12日，国家统计局发布2021年12月CPI和PPI数据：2021年12月CPI同比上涨1.5%，11月为上涨2.3%；核心CPI同比增长1.2%，11月为1.2%；PPI同比上涨10.3%，11月为12.9%。2021年全年，CPI同比上涨0.9%，PPI同比上涨8.1%。 2、点评 2.1、基数、食品和能源推动CPI走弱，核心CPI走平而不强 2021年12月CPI同比上涨1.5%，增速比11月（2.3%）回落0.8个百分点，连续2个月上升态势中止；环比下降0.3%，11月为上升0.4%。2021年全年CPI同比上涨0.9%。 图表1：2021年12月CPI同比回落明显，核心CPI同比维持不变 12月CPI走弱与基数相对较高以及食品和能源类商品价格回落有关： 第一个是基数效应。2020年12月同比增长为0.2%（2020年11月CPI同比增速为-0.5%，是年度最低值），环比增长0.7%（2020年年内第三高值）。而2021年10月、11月CPI环比增速分别为0.7%和0.4%。无论从同比还是环比来看，基数相对较高。 第二个是鲜菜、猪肉等推动食品价格回落。12月食品价格环比下降0.6%，而11月为上涨2.4%，影响CPI环比下降约0.10个百分点；同比则由11月上涨1.6%转为下降1.2%，影响CPI下降约0.22个百分点。具体来看，鲜菜（环比由11月上涨6.8%转为下降8.3%）、猪肉（环比由11月上涨12.2%转为0.4%）对食品价格的影响较大。 第三是能源类商品价格高位回落推动非食品价格回落。12月非食品价格环比由11月持平转为下降0.2%，影响CPI下降约0.17个百分点；12月非食品价格同比上涨2.1%，涨幅比11月回落0.4个百分点，影响CPI上涨约1.69个百分点。 非食品中，工业消费品价格由11月上涨0.3%转为下降0.5%，其中交通工具用燃料细项下降明显，环比由11月上涨3%转为下降5.2%（回落超过8个百分点），同比则由11月上涨35.7%转为上涨22.5%（回落超过12个百分点）。 图表2：2021年12月CPI环比下降0.3%，而核心CPI环比为0 图表3：CPI环比增速的季节性特征 从上述分析可以看到，2021年12月CPI走弱主要是由于基数、食品和能源类商品带来。2021年12月核心CPI同比为1.2%，与11月持平，但距疫情前水平仍有一定差距（2019年全年核心CPI同比均值为1.6%）。12月核心CPI环比为0，11月为-0.2%。但从历史数据来看，2016-2020年间12月核心CPI环比增速均值为0.24%，2021年则只有0%，说明12月核心CPI并不强，也是目前基本面需求端的疲弱的表现。 图表4：12月CPI中食品项、非食品项同比增速均有所下降 图表5：2021年12月消费品同比回落明显，而服务价格同比与11月持平 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，食品类价格在低位探底，而能源类价格则可能处于高位回落阶段。整体来看，后续CPI同比再次降至1%以下的可能性较小。目前临近春节，CPI短期内向上的确定性更强。 2）后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。从目前公布的经济数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在底部企稳过程中，决定了CPI继续提升的幅度有限，短期内仍难以有太好表现。 对于后续消费品端物价的走势，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3则稍有回升，表明居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：居民杠杆率2020年持续提升，今年Q1、Q2稍有下降，Q3稍有上升 2.2、PPI回落基本在预期中，后续更应关注回落速度 2021年12月PPI同比上升10.3%，涨幅比11月下降2.6个百分点；环比下降1.2%，比11月回落1.2个百分点。2021年全年，PPI同比上涨8.1%。2011年11月PPI同比涨幅虽然较10月下降0.6个百分点，但环比为0，价格实际并没有下降，而12月环比下降1.2%，反映工业品价格整体进入回落通道。 从结构来看，2021年12月生产资料价格同比增速继续回落（增速由11月17%回落到13.4%），而生活资料价格同比增速则与11月持平（均为1%）。生产资料的三大具体项中，12月采掘业价格环比下降6.8%，原材料价格环比下降1.7%，加工业价格环比下降0.9%，均有明显的回落，采掘业价格环比回落幅度最大。具体来看，12月煤炭价格继续回落，煤炭开采和洗选业价格环比下降 8.3%，降幅比11月扩大3.4个百分点；煤炭加工价格环比下降15.4%，降幅比11月扩大7.0个百分点；石油开采价格环比下降8.3%。原材料中，12月精炼石油产品制造价格环比下降4.0%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.1%。 总体来看，2021年10月基本确定是这一轮PPI向上周期的顶部，11、12月回落基本都在预期中，后续还是要将关注的重点放在PPI回落速度上来。在专题报告《全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六》中，我们指出，2022年PPI可能处于持续回落态势，上半年均值大致在5%左右，2022年全年大致在3.4%，到年底可能降至1%左右。 图表7：2021年12月PPI同比、环比增速分别较11月回落2.6、1.2个百分点 图表8：2021年12月生产资料同比继续回落，而生活资料同比则持平11月 图表9：2021年12月生产资料中三个分项中采掘业回落幅度最大 3、债市观点 从2021年12月以来释放的一系列信号均显示，稳增长是下一阶段宏观政策的重心。今年开年以来，长端利率重新回到震荡态势（中枢在2.8%），短端利率则在资金面相对宽裕背景下继续下降。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，2021年12月制造业PMI和非制造业商务活动指数分别为50.3%和52.7%，较11月分别上升0.2和0.4个百分点，经济景气有所提升。政策方面，宏观政策将以稳增长作为发力的方向，当前也处于加快发力阶段。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 图表10：2022开年以来长端利率整体均处于窄幅震荡态势 图表11：开年以来资金宽裕，资金利率较2021年年底有所下降 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。