2022年11月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI继续向下空间有限，PPI处在改善企稳阶段

事件 2022年12月9日，国家统计局发布2022年11月CPI和PPI数据：2022年11月CPI同比上涨1.6%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值为下降1.3%）。 点评 CPI同比环比增速均有所回落，基数高是重要原因，结构上呈现“食品价格加速回落，能源价格稍有回升，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向下的空间有限。11月CPI同比上涨1.6%，环比为-0.2%（前值为0.1%），同比、环比增速均较上期有明显回落。11月CPI同比增速回落幅度较大，与去年同期的基数相对较高有关，符合季节性。从结构来看，11月CPI呈现“食品价格加速回落，能源价格稍有回升，核心通胀持续低迷”的特点。目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体相对较弱。后续食品价格可能仍将可能下降，但临近年末，CPI继续下降的空间有限。 PPI同比为负而环比连续两月为正，预示处在改善企稳阶段。11月PPI同比下降1.3%，降幅与10月持平，环比为0.1%（前值为0.2%），PPI环比增速连续两个月为正。从11月PPI同比和环比的组合并结合2021年PPI同比的高点来看，目前PPI价格应处在改善企稳阶段。 债市观点 近期债券收益率波动较大，但从全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.9%。展望年末和来年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，今年年末和2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2022年12月9日，国家统计局发布2022年11月CPI和PPI数据：2022年11月CPI同比上涨1.6%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值为下降1.3%）。 2、点评 2.1、CPI同比环比增速均有所回落，基数高是重要原 因，结构上呈现“食品价格加速回落，能源价格稍有回升，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向下的空间有限 2022年11月CPI同比上涨1.6%，增速比10月回落0.5个百分点，连续两个季度回落，且11月回落幅度较大；环比为-0.2%（前值为0.1%），同比、环比增速均较上期有明显回落。另外，11月CPI与PPI同比增速差值收窄，10月CPI-PPI差值为3.4个百分点，11月则降至2.9个百分点。 11月CPI同比增速回落幅度较大，与去年同期的基数相对较高有关，2021年11月CPI同比为2.3%，是2021年内最高值。而从季节性因素来看，今年11月环比-0.2%的增速，则持平于2019-2021年三年均值（这3年11月CPI环比增速分别为0.4%、-0.60%、-0.40%，均值为-0.20%），也反映11月CPI回落符合季节性。 图表1：11月CPI同比增速较10月回落0.5个百分点 从结构来看，11月CPI呈现“食品价格加速回落，能源价格稍有回升，核心通胀持续低迷”的特点。 食品价格呈加速回落态势。11月食品价格同比上涨3.7%，涨幅比10月回落3.3个百分点，环比增速则为-0.8%（10月环比增速为0.1%），说明食品价格呈加速回落态势。食品中，鲜菜因天气条件较好供应充足，11月环比下降8.3%，降幅比10月扩大3.8个百分点；中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降，环比下降0.7%。 能源价格有所回升。非食品中，11月，受国际油价变动影响，国内汽油和柴油价格环比分别上涨2.1%和2.3%，同比则分别上升11.4%、12.3%。 图表2：11月食品价格同比增速继续回落 图表3：11月消费品和服务项价格同比增速则“一降一升” 核心CPI持续低迷，11月核心CPI同比增速为0.6%，与10月持平，同比增速继续维持2021年5月以来的低值；核心CPI环比增速为-0.2%（10月为0.1%）。 图表4：11月核心CPI环比增速为-0.2% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体相对较弱。能源类价格在11月稍有上升（后续走势尚不明晰），而食品价格则波动较大。猪肉价格仍在回落通道中，后续食品价格可能仍将下降，但临近年末，CPI继续下降的空间有限。 图表5：12月上旬，猪肉价格仍在回落通道中 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI同比为负而环比连续两月为正，预示处在改善企稳阶段 11月PPI同比下降1.3%，与10月持平，连续12个月回落的情形暂告一段落； 环比为0.1%（前值为0.2%），PPI环比增速连续两个月为正。从11月PPI同比和环比的组合并结合2021年PPI同比的高点来看，目前PPI价格应处在改善企稳阶段。根据统计局测算，在11月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点，翘尾效应占据主导。 从结构来看，11月生产资料价格同比增速为-2.3%，增速连续12个月回落亦告一段落（前值为-2.5%）；而生活资料价格同比增速为2%（前值为2.2%），增速稍有回落，整体仍可能处在2021年以来上升通道中。11月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0%和0.1%（前值分别为0.1%和0.5%），印证了目前PPI价格处在改善企稳阶段。 11月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-3.9%、0.3%和-3.2%（10月分别为-6.7%、1.2%和-3.5%），采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速降幅收窄。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格11月环比增速分别为0.9%、-0.1%和0%（10月环比增速分别为1.0%、-0.1%和0.1%）。 图表7：11月PPI同比增速继续为负而环比连续2月为正 图表8：11月生产资料增速和生活资料同比增速“一升一降” 图表9：11月加工业出厂价格同比增速较10月有所提升 3、债市观点 近期债市波动较大，如11月14日、25日，10Y国债收益率分别较前一交易日上升了10bp和3.5bp，而11月17日、23日10Y国债收益率则均下降了3bp。 但如果拉长时间观察，可以看到，今年利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 展望年末和来年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，今年年末和2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.75%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表10：近期国债收益率波动较大，但全年整体在区间波动 图表11：近期资金市场利率同样波动较大，仍低于政策利率 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。