2022年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点：物价环境不理想的态势短期仍将持续

事件 2022年4月11日，国家统计局发布2022年3月CPI和PPI数据：2022年3月CPI同比上涨1.5%（前值为0.9%），核心CPI同比增长1.1%（前值为1.1%）； PPI同比上涨8.3%（前值为8.8%）。 点评 CPI整体仍相对低迷，核心CPI目前表现较稳。3月CPI同比上涨1.5%（前值为上升0.9%）；环比为0（前值为上升0.6%）。CPI同比增速上升而环比增速下降的情况其实并不多见，主要是各分项分化所致。3月CPI环比增速下降具有一定的季节性，核心CPI目前表现较为稳定。目前供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，决定CPI高度的因素主要还是需求端。居民资产负债表的修复并不顺畅，将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 PPI表现仍然强劲，后续预计难以快速回落。3月PPI同比上升8.3%（前值为8.8%），涨幅连续5个月回落；环比上升1.1%（前值为上升0.5%），环比连续两个月上升。结合消费品端的低迷，目前价格环境并不乐观。3月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为1.4%和0.2%（前值分别为0.7%和0.1%），环比增速均有所上升。展望后续，俄乌事件短期内走势并不明朗，国际原油价格居高不下，相关原材料价格走势仍有较大的不确定性，PPI增速短期内快速下降的难度较大，国内物价环境不理想的态势仍将持续一段时间。 债市观点 当前国内疫情有所反复，但全年经济工作目标已在政府工作报告中明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力途中，后续仍有继续加强的空间。货币政策方面，4月6日国务院常委会议提出，“部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”；央行货币政策委员会2022年第一季度例会也提出，“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度”，后续货币政策将是总量政策和结构性政策的结合，有操作空间。 对于债市，目前外部干扰因素较多，如美联储加息带来美债收益率快速上升、俄乌事件等，但从近1个多月债市走势来看，影响国内债市的主要矛盾还是在国内。 我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年4月11日，国家统计局发布2022年3月CPI和PPI数据：2022年3月CPI同比上涨1.5%（前值为0.9%），核心CPI同比增长1.1%（前值为1.1%）； PPI同比上涨8.3%（前值为8.8%）。 2、点评 2.1、CPI整体仍相对低迷，核心CPI目前表现较稳 2022年3月CPI同比上涨1.5%，增速与上月相比，提升0.6个百分点；环比为0（前值为上升0.6%），下降0.6个百分点。在此前报告中，我们曾提到，CPI同比增速上升而环比增速下降的情况其实并不多见，主要是各分项分化所致。食品价格方面，3月环比由2月上涨1.4%转为下降1.2%，而同比则为降1.5%（降幅比2月收窄2.4个百分点）；非食品中，主要是体现在工业消费品（其中又主要是能源品）的价格变化上。从环比来看，3月工业消费品价格上涨1.1%，涨幅比2月扩大0.3个百分点；从同比来看，3月工业消费品价格上涨3.5%，涨幅比2月扩大0.4个百分点，而扣除能源项的工业消费品价格仅仅上涨0.7%。 从核心CPI的角度来看，3月核心CPI同比增速为1.1%，与2月持平。2021年7月至2022年3月，核心CPI同比增速波动很小，最高、最低分别为1.3%和1.1%，稍低于疫情前水平（2019年4季度核心CPI同比增速均值为1.4%）。 3月核心CPI同比增速与2月持平，但环比增速下降-0.1%（2月为上升0.2%），数据表现上核心CPI稍有走弱。但需要注意的是，2017-2019年以及2021年（不考虑2020年是为了剔除当时疫情的影响）3月核心CPI环比增速分别为0.1%、-0.3%、-0.3%、0%，均值为-0.1%，说明3月核心CPI环比下降具有一定的季节性（可能与3月一般是春节过后的第一个月份有关）。从这个角度来看，核心CPI目前表现较为稳定。 图表1：3月CPI同比增速较2月有所上升 图表2：3月CPI环比持平而核心CPI环比稍有下降 图表3：3月CPI中食品项同比降幅收窄而非食品项同比增速继续提升 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前整体表现仍相对低迷。供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，食品类价格整体在低位运行，而能源类价格则高位震荡。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。核心CPI近期修复较慢，后续是否进一步提升，同样取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2021年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3、Q4则继续回升，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表4：3月消费品同比增速上升，而服务价格同比增速稍有下降 图表5：近期猪肉价格有所平稳，而蔬菜价格则整体高位震荡 图表6：2020年居民杠杆率持续提升，2021年Q1、Q2稍有下降，但Q3、Q4上升 2.2、PPI表现仍然强劲，后续预计难以快速回落 3月PPI同比上升8.3%，较2月回落0.5个百分点，涨幅连续5个月回落；环比上升1.1%（前值为上升0.5%），环比连续两个月上升。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，实际上PPI价格有所走强。而结合消费品端的低迷，目前价格环境并不乐观。 从结构来看，3月生产资料价格同比增速为10.7%，继续回落（前值为11.4%）； 生活资料价格同比增速为0.9%（前值为0.9%）；3月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为1.4%和0.2%（前值分别为0.7%和0.1%），环比增速均有所上升。 生产资料的三大具体分项中，3月三个分项，采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较2月变动5、-1.2和-0.9个百分点。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格3月环比增速分别为4.8%、2.9%和0.4%（2月环比增速分别为1.3%、1.9%和0.1%），采掘、原材料价格环比上升明显，主导当前PPI演变。从具体行业来看，由于国际原油价格居高不下，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采价格环比上涨14.1%（3月为10.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨7.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%。 展望后续，俄乌事件短期内走势并不明朗，国际原油价格居高不下，相关原材料价格走势仍有较大的不确定性，PPI短期内快速下降的难度较大，国内物价环境不理想的态势仍将持续一段时间。 图表7：3月PPI同比增速继续回落，但环比增速上升 图表8：3月生产资料价格同比增速下降而生活资料格同比增速与上月持平 图表9：3月生产资料中三个分项同比走势不同 3、债市观点 当前国内疫情有所反复，但全年经济工作目标已在政府工作报告中明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力途中，后续仍有继续加强的空间。3月29日国务院常务会议也提出要用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，地方政府专项债“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。货币政策方面，4月6日国务院常委会议提出，“部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”；央行货币政策委员会2022年第一季度例会也提出，“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度”，后续货币政策将是总量政策和结构性政策的结合，有操作空间。 对于债市，目前外部干扰因素较多，如美联储加息带来美债收益率快速上升、俄乌事件等，但从近1个多月债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是市场对国内基本面走势及宏观政策的预期。近期10Y国债收益率整体稍有回落，10Y、1Y国债收益期之间利差基本在65bp左右。 我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 图表10：近期10Y国债收益率稍有回落 图表11：2021年2月以来资金市场利率整体在区间波动 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。