2022年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点：物价环境继续改善但核心CPI并不强

事件 2022年6月10日，国家统计局发布2022年5月CPI和PPI数据：2022年5月CPI同比上涨2.1%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.9%（前值为0.9%）； PPI同比上涨6.4%（前值为8%）。 点评 CPI环比下降，物价环境继续改善，核心CPI仍不强。5月CPI同比上涨2.1%，增速与上月持平；环比为-0.2%（前值为0.4%）。5月PPI和CPI同比增速差值为4.3个百分点，此前3月、4月差值分别为6.8、5.9个百分点，结合5月CPI同比持平而环比增速下降，反映物价环境在继续改善，但改善程度在下降。 从结构来看，5月CPI环比下降的动力来自两个方面。第一项是食品中的蔬菜，第二项是疫情冲击使得线下服务消费减少。5月核心CPI同比增速为0.9%（与4月持平）；核心CPI环比增速为0%，比4月下降0.1个百分点，5月核心CPI基本维持“不强”的态势。 PPI表现仍然较强，生产资料价格可能正在接近拐点。5月PPI同比上升6.4%，较4月回落1.6个百分点，涨幅连续7个月回落；环比上升0.1%（前值为上升0.6%），同样出现一定程度回落。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，环比0.1%的增速，考虑到是高价位上的提升，PPI实际上仍然较强势。5月生产资料三个分项，采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较4月下降8.6、2.3和1.6个百分点。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格5月环比增速分别为-0.1%、0.1%和0.1%（4月环比增速分别为2%、1.4%和0.4%）。从同比和环比两个角度均可以看到，5月生产资料价格可能正在接近拐点。后续，PPI同比继续快速下降的难度加大，PPI和CPI之间的高剪刀差仍将持续。 债市观点 今年以来至六月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况年内预计继续维持；而在美联储加息周期中，政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。 这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年6月10日，国家统计局发布2022年5月CPI和PPI数据：2022年5月CPI同比上涨2.1%（前值为2.1%），核心CPI同比增长0.9%（前值为0.9%）； PPI同比上涨6.4%（前值为8%）。 2、点评 2.1、CPI环比下降，物价环境继续改善，核心CPI仍不强 2022年5月CPI同比上涨2.1%，增速与上月持平；环比为-0.2%（前值为0.4%）。 另外，5月PPI和CPI同比增速差值为4.3个百分点，此前3月、4月差值分别为6.8、5.9个百分点，结合5月CPI同比持平而环比增速下降，反映物价环境在继续改善，但改善程度在下降。这一情况，在新涨价方面表现更为明显。根据国家统计局的测算，在5月份CPI的2.1%同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点；而在PPI的6.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为4.1个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点。因此，5月新涨价影响方面，PPI月CPI同比差值为1个百分点，而4月则为0.7个百分点，说明新涨价影响方面，PPI上升更快。因此，综合从这几个方面来说，5月物价环境虽有进一步改善，但改善程度在下降。 图表1：5月CPI和核心CPI同比增速均与4月持平 从结构来看，5月CPI环比下降的动力来自两个方面。第一项是食品中的蔬菜。 5月食品价格环比增速由4月的上涨0.9%转为下降1.3%，影响CPI下降约0.24个百分点；食品中，随着鲜菜大量上市，物流逐步畅通，鲜菜价格环比下降15.0%是食品价格环比下降的主要原因。另外，随着中央储备猪肉收储工作继续开展，生猪产能调减效应逐步显现，5月猪肉价格环比上涨5.2%；而受国际粮价高位运行影响，5月国内面粉、粮食制品和食用植物油价格环比分别上涨0.8%、0.8%和0.7%，粮食价格上升但整体在可控范围。第二项是疫情冲击使得线下服务消费减少。5月，由于疫情影响，电影及演出票、宾馆住宿价格环比分别下降2.6%和0.7%。 从核心CPI的角度来看，5月核心CPI同比增速为0.9%（与4月持平）；核心CPI环比增速为0%，比4月下降0.1个百分点。但从历史数据来看，5月核心CPI环比增速往往变动不大，如2018、2019、2020、2021年这四年，5月核心CPI环比增速分别为0、0、0、0.1%。从这个角度来看，5月核心CPI基本维持“不强”的态势。相较整体CPI，货币政策往往也更关注核心CPI的变化（核心CPI更体现需求面的变化）。 图表2：5月CPI环比有所下降，而核心CPI环比为0 图表3：5月CPI中食品项同比增速稍有提升 图表4：5月服务价格同比增速继续回落 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前整体表现温和，但主要来自供给端的推动。目前食品类价格从底部向上，而能源类价格则高位震荡。但需求仍然相对较弱。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端，而需求端的指标核心CPI表现并不太好，后续演变情况取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：4月下旬以来猪肉价格有所上升，而蔬菜价格则持续回落 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 图表7：5月PPI同比和环比增速均现回落 从结构来看，5月生产资料价格同比增速为8.1%，连续7个月回落（前值为10.3%）；生活资料价格同比增速为1.2%（前值为1%），连续两个月提升；5月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0.1%和0.3%（前值分别为0.8%和0.2%）。 生产资料的三大具体分项中，5月三个分项，采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较4月下降8.6、2.3和1.6个百分点。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格5月环比增速分别为-0.1%、0.1%和0.1%（4月环比增速分别为2%、1.4%和0.4%）。从同比和环比两个角度均可以看到，5月生产资料价格可能正在接近拐点。 图表8：5月生产资料价格同比增速继续下降，而生活资料同比增速则继续提升 图表9：5月生产资料中三个分项同比均出现一定程度下降 展望后续，俄乌冲突短期内结束的可能性不大，原油、煤炭、天然气等上游原材料价格居高不下，PPI同比继续快速下降的难度加大，PPI和CPI之间的高剪刀差仍将持续。 3、债市观点 今年以来至6月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在 2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在75bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.75%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的2.0%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率有所提升，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况年内预计继续维持；而在美联储加息周期中，政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着上海、北京等地疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。我们预计3、4季度经济会有所恢复，但很难明显复苏。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。全年经济面临不小的保5%甚至保4.5%的压力。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 图表10：近期10Y国债收益率有所波动，但基本在2.75%左右震荡 图表11：近期资金市场利率有所上升，但仍处在低位 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。