国债期货热点报告：信贷超预期，债市逐渐转空

热点报告—国债期货 信贷超预期，债市逐渐转空 走势评级：国债：看跌报告日期：2023年1月11日 ★12月信贷超预期，社融同比大幅走弱，各部门表现分化 中国12月社会融资规模增量为1.31万亿元，预期1.85万亿元， 前值为1.99万亿元，去年同期2.37万亿元；新增人民币贷款1.4万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21万亿元；M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.4%。数据公布后，利率债上行幅度扩大。 各部门金融指标结构性分化问题较为明显。企业部门：企业中长贷带动信贷超预期，基建和制造业融资需求仍然较为强劲，但地产�一支箭的效果尚不明显。另外，12月信用债二级市场 国偏弱，一级发行也受到影响。企业存款同比大幅少增，居民存 债款向企业存款的转化不畅。居民部门：中长贷持续同比少增， 期受“烂尾”、收入下降和房价下降的影响，居民举债购房意愿货短期难以修复；为了规避风险，居民部门压缩消费、减少购房并卖出理财，存款大幅上升。由于私人部门支出意愿不强，M1 增速降幅大于M2。政府部门：政府债发行缩量，拖累社融，但政府存款降幅略高于季节性水平，显示财政支出力度仍然较大。 未来金融数据或整体改善，但结构性分化问题短期难解决。稳信用政策不断推出，信贷改善可以期待。结构上，在宏观政策的作用下，基建和制造业企业融资需求较为旺盛；稳地产政策虽然较多，市场预期也得到了一定的改善，但由于目前地产销售尚未企稳，叠加疫情或不时冲击经济活动，稳地产政策生效的节奏偏慢；居民部门举债意愿的改善要滞后于房企。 ★债市逐渐转空 中期来看，债市或将震荡偏弱。从基本面来看，随着疫情对经济的冲击逐渐下降，实体经济的活跃程度将开始修复，消费等多项经济指标环比改善可以期待。政策方面，市场并未形成一致的宽货币预期，稳地产政策却在持续推出。随着基本面边际改善，资金利率可能会小幅上行。 ★风险提示： 货币政策超预期。 徐颖FRM资深分析师（贵金属）从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人 张粲东分析师（国债）从业资格号：F3085356 Tel:8621-63325888-4110 candong.zhang@ Email:orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、12月信贷超预期，社融同比大幅走弱 12月金融数据好坏皆有。中国12月社会融资规模增量为1.31万亿元，预期1.85万亿元， 前值为1.99万亿元；新增人民币贷款1.4万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21万亿元；M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.4%。数据公布后，银行间主要利率债上行幅度扩大。 图表1：12月社融数据一览 指标 当月 新增(亿元) 前值(亿元) 去年 同期(亿元) 同比 变化(亿元) 当月 同比（%） 上月 同比（%） 增速 变化（%） 社融规模 13100 19874 23682 -10582 9.6 10.0 -0.4 人民币贷款 14354 11448 10350 4004 10.9 10.0 0.9 委托贷款 -102 -88 -416 314 3.4 3.1 0.3 信托贷款 -764 -365 -4553 3789 -14.0 -20.6 6.6 未贴现银行承兑汇票 -552 190 -1419 867 -11.6 -13.8 2.2 企业债券 -2709 596 2167 -4876 3.6 6.3 -2.7 股票融资 1485 788 2075 -590 12.4 13.1 -0.7 政府债券 2781 6520 11674 -8893 13.4 15.4 -2.0 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：12月信贷指标一览 指标 当月新增(亿元) 前值(亿元) 去年同期(亿元) 同比变化(亿元) 新增人民币贷款 14000 12100 11300 2700 居民短贷 -113 525 157 -270 居民中长贷 1865 2103 3558 -1693 票据融资 1146 1549 4087 -2941 企业短贷 -416 -241 -1054 638 企业中长贷 12110 7367 3393 8717 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 12月各项金融数据表现分化，且各部门金融指标结构性分化问题更为明显。总量方面，信贷超预期，而社融和M2不及预期。企业部门：新增企业中长贷占信贷比重继续上升，带动信贷指标超预期，分行业来看，基建和制造业融资需求仍然较为强劲，但目前地产 �一支箭的效果尚不明显。另外，12月债券二级市场偏弱，一级发行也受到影响。企业存款同比大幅少增，居民存款向企业存款的转化不畅。居民部门：中长贷持续同比少增，受“烂尾”、收入下降和房价下降的影响，居民举债购房意愿短期难以修复，而12月多个地区新冠感染人数上升，居民举债消费的意愿也受到冲击；为了规避风险，居民部 门压缩消费、减少购房并卖出理财，从而造成了居民存款大幅同比多增的现象。由于私人部门支出意愿不强，M1增速降幅明显大于M2。政府部门：政府债发行缩量，但政府存款降幅略高于季节性水平，显示财政支出力度仍然较大。 市场已经对去年12月各项经济指标偏差形成了共识，更为关注的是今年开年的金融指标变化情况。未来金融数据或整体改善，但结构性分化问题短期难解决。中央政府稳信用意图比较明确，配套政策不断推出，商业银行也有增加放贷的动力，目前票据利率已经开始上行。从结构上看，在宏观政策的作用下，基建和制造业等行业的企业融资需求较为旺盛；稳地产政策虽然较多，市场预期也得到了一定的改善，但由于目前地产销售尚未企稳，叠加疫情或不时冲击经济活动，稳地产政策生效的节奏偏慢；居民部门举债意愿的改善还要滞后于房企，货币活性也难以在短期内明显上升。综合来看，金融数据的改善过程或较为波折。 2、企业中长贷继续发力，居民融资需求持续低迷 受多项宏观政策的影响，企业中长贷表现仍然强劲，带动新增信贷超市场预期。新增人民币贷款1.4万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21万亿元。 图表3：票据融资规模回落图表4：企业中长贷款处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 企业中长贷继续发力。12月企业部门新增贷款12637亿元，同比多增6017亿元。其中 票据融资、企业短贷和企业中长贷分别为1146亿元、-416亿元和12110亿元，分别同比变化-2941亿元、+638亿元和+8717亿元。由于信贷投放情况得到改善，票据规模有所下降。企业中长贷继续表现亮眼，其占全部新增信贷的比重上升至87%，这是自2010年3月以来的最高值。企业中长贷的强劲增长，主要是政策发力的结果。11月央行和银 保监会召开商业银行信贷座谈会，强调扩大中长期贷款的投放。分行业来看，四季度制造业和批发零售业的贷款需求指数分别上升了1.6和0.8个百分点，而近期政府稳基建的意愿较强，基建相关企业也是加杠杆的主体之一。地产“�一支箭”的效果尚不明显，截至12月中旬，银行等金融机构向房企的意向性授信额度超过4万亿元，但由于目前 地产销售尚未好转，叠加12月中下旬疫情也对银行开展业务产生干扰，房企的融资情况可能并未得到明显改善。 图表5：制造业融资需求上升，地产融资需求较弱图表6：居民新增短贷规模低于季节性水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：居民新增中长贷规模低于季节性水平图表8：新增社融规模低于季节性水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 居民部门内生的融资需求仍然较差。12月居民部门新增贷款为1753亿元，同比少增1963 亿元。其中，居民新增短贷和中长贷款分别为-113亿元和1865亿元，分别同比少增270 和1693亿元。疫情管控政策优化之后，新冠感染人数增加，消费受到明显冲击。另外，由于“烂尾”问题尚未完全解决，叠加居民收入下降以及房价下降，居民购房意愿处于较低的水平。1月初，部分城市的商品房销售情况有所回暖，但这可能是此前挤压需求集中释放所带来的，销售回暖的可持续性不宜高估。 12月社会融资规模增量为1.31万亿元，同比少增10582亿元，社融存量同比为9.6%， 较前值下降0.4个百分点。 企业债券和政府债券是社融最主要的拖累项。12月新增企业债券-2709亿元，同比少增4876亿元。12月理财赎回压力尚未完全缓解，信用利差震荡上行，信用债的一级发行情况受到了较为明显的冲击。目前理财赎回压力有所下降，1月信用利差开始下行，未来企业债发行情况将得到一定改善。政府债券新增2781亿元，同比少增8893亿元。今年四季度地方债发行规模明显少于去年同期，近期地方债持续拖累社融读数。2023年以来，提前批地方债开始发行，今年财政靠前发力的意图也较为明确，未来几个月地方债对社融的拖累会明显下降。 图表9：社融与M2增速持续倒挂图表10：去年同期新增信托贷款规模极低 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 12月新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的规模分别为-102、-764和-552亿元，分别同比多增314、3789和867亿元。信托贷款同比增幅较大，主要是低基数导致的，当月新增值为年内次低。 12月新增外汇贷款-1165亿元，同比少增1016亿元，由于外币贷款主要用于进口商品的付汇，外汇贷款表现较差可能反应近期进口偏弱。 存款活性化程度持续较低。存款端，1）M1增速为3.7%，较前值大幅下降0.9个百分点，而M2同比增速为11.8%，较前值下降0.6个百分点，M2-M1剪刀差扩大。M1同比和地产销售等经济活动指标高度相关，当前增速较低反映各项经济活力不强。M2增速保持了相对高位，存款有定期化倾向。2）存款结构高度分化，12月新增居民和企业部门存款分别为28903亿元和824亿元，分别同比变化+10011亿元和-12846亿元。居民部门压缩消费、减少购房并卖出理财，将大量的资金转化为定期存款，居民部门存款无法转化为企业存款。为居民超额储蓄释放提供较为适宜的环境，是稳增长政策重要的发力方向。政府存款变化幅度略高于季节性水平，反映财政支出力度仍然较大。 图表11：M1-M2剪刀差继续收窄图表12：居民存款规模处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：居民储蓄意愿极高，消费购房意愿低图表14：企业存款规模处于季节性低位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、债市逐渐转空 12月份国内经济受疫情的冲击较为明显，但信贷指标并未大幅走弱，随着疫情过峰，市场可能会对稳信用政策生效存在预期，因此数据公布之后国债收益率以上行为主。 债市或将逐渐转空。从基本面来看，随着疫情对经济的冲击逐渐下降，实体经济的活跃程度将开始修复，消费等多项经济指标环比改善可以期待。虽然经济活动启动的节奏较为波折，且地产等部分经济指标回暖的节奏会较慢，但若消费等指标开始环比改善，市场预期会整体走强，对于债市影响偏空。 政策方面，市场并未形成一致的宽货币预期，其一市场已经形成了今年货币政策整体较