国债期货热点报告：政策托底经济，宽货币预期利多债市

热点报告-国债期货 政策托底经济，宽货币预期利多债市 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年12月17日 ★内生修复动能不足，政策效力逐渐显现 11月经济数据好坏参半，综合来看，生产强于需求、外生需求强于内生动能的分化问题仍然存在。1）工增同比增速为6.6%，超市场预期，且两年平均增速高于消费和投资。2）居民终端需求走弱。1-11月商品房销售面积跌幅扩大0.2个百分点至-8.0%；社零两年平均同比增速为1.8%，较前值回落1.7个百分点。居民部门加杠杆、支出意愿相对不高。3）政策发力的效果正在显现。一者，制造业投资韧性较强，累计增速为6.3%，受政策支 国撑的电气机械等行业投资增速仍然较高；二者基建增速维持在债8%左右的高位；三者在政策的指引下，银行正在增加对于地产期企业的信贷投放，新开工增速也跌幅收窄。 货展望未来，经济内生修复动能略显不足，但政策正在持续发力。私人部门修复资产负债表需要花费较长时间，地产销售、 居民消费以及企业内生的投资支出增速中枢抬升所需的时间应比较长，经济内生动能修复的斜率不会很高。政策正在持续发力以应对需求不足的问题。当前地产供需两侧政策均有所升级，销售增速短期内将有回升，但效果持续时间需要进一步观察。另外，今年财政增发1万亿元国债，随着资金逐渐到位，基建增速将继续上升，成为托底经济增长的关键力量。 ★宽货币预期仍存，债市震荡偏强 在基本面数据整体不及市场预期，实际利率高企的环境下，市场对于货币政策宽松的预期依旧存在，但对财政进一步发力的预期不高。随着央行超额投放MLF，资金面压力也有所缓解。 继续谨慎看多债市。策略方面：1）交易盘关注单边波段机会，配置盘可逐渐积累仓位；2）收益率曲线仍然非常平，短端现券性价比相对较高；3）关注TS和TF等品种主力合约上的正套机会；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、内生修复动能不足，政策效力逐渐显现 11月经济数据中规中矩。规模以上工业增加值当月同比增速为6.6%，预期5.7%，前值 4.6%；城镇固定资产投资累计增速同比2.9%，预期3.0%，前值2.9%；社会消费品零售总额当月同比增速为10.1%，预期12.5%，前值7.6%。经济数据公布后，国债期货震荡上涨。 图表1：11月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 经济数据好坏参半，综合来看，生产强于需求、外生需求强于内生动能的分化问题仍然存在。1）工增同比超预期，且两年平均增速高于消费和投资。一方面，政策引导企业增加信贷、生产，今年企业中长期贷款表现相对强劲；另一方面，需求存在结构性亮点，部分行业的生产数据表现亮眼。2）地产、消费等终端需求整体不及市场预期。居民部门加杠杆、支出意愿相对不高，商品房销售面积增速跌幅扩大，暑期出行需求释放过后，消费修复的动能也正在放缓。3）政策发力的效果正在显现。一者，制造业投资韧性较强，受政策支撑的电气机械等行业投资增速仍然较高；二者基建增速维持高位；三者在政策的指引下，银行正在增加对于地产企业的信贷投放，新开工增速也跌幅收窄。 展望未来，经济内生修复动能略显不足，但政策正在持续发力，随着国债资金逐渐落实，基建将成为托底经济的核心力量。今年GDP实际增速大概率高于5%，完成目标的难度不大。私人部门修复资产负债表需要花费较长时间，地产销售、居民消费以及企业内生的投资支出增速中枢抬升所需的时间应比较长，经济内生动能修复的斜率不会很高。政策正在持续发力以应对需求不足的问题。当前地产供需两侧政策均有所升级，地产销售增速短期内将有回升，但政策效果的持续时间需要进一步观察。另外，今年财政增发1万亿元国债，大量的资金尚未落实到项目之中，随着资金逐渐到位，基建增速将继续上升，成为托底经济增长的关键力量。 1.1生产端：工增同比略超预期，生产结构表现分化 11月工增同比为6.6%，预期5.7%，前值4.6%；两年平均增速为4.4%，前值为4.8%；环比增速为0.87%，高于季节性水平。需求的结构性亮点较多，拉动生产表现亮眼。 分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增两年平均同比分别为4.9%、4.3%和4.0%，前值分别为3.4%、5.1%和2.7%。结构上看：1）上游的采掘行业工增同比和两年平均同比普遍改善，在政策带动等因素的影响下，上游原材料行业逐渐开始补库存。11月煤炭开采和洗选、石油和天然气开采业的两年平均增速分别为5.35%和4.5%，分别较前值上升2.2和0.95个百分点。2）中下游的装备制造业生产增速韧性回落。受益于产能升级政策，今年电气机械、计算机通信等行业的工业增加值同比整体较高，近期上述行业的生产增速出现小幅回落迹象。3）下游的消费行业生产增速整体回落。中下游行业普遍存在着产能过剩的问题，生产端受到的压制相对较大。 11月服务业生产指数同比增速为9.3%，前值为7.7%，两年平均同比增速为3.5%，较前值小幅回落0.3个百分点。 展望未来，从总量上看，受益于政策发力、需求提振，库存周期逐渐开启，生产端仍将维持修复的态势，但我国产能过剩问题相对较为明显，企业增加投资、扩大生产的意愿相对不足，生产修复的斜率会比较低。从结构上看，上游补库存的动作相对比较早，而新兴、高技术行业也能够受益于政策而保持生产韧性，但下游消费行业生产改善的可持续性以及幅度仍然是由终端需求决定的，由于终端需求修复的节奏相对偏慢，下游行业生产改善的情况不宜高估。 图表2：工业、服务业生产增速小幅回升图表3：电力、燃气和水的生产供应业表现较强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2需求端：基建、制造业增速维持韧性，地产出现积极变化 1-11月基建累计增速为7.96%，前值8.27%；两年平均增速为9.79%，前值9.82%；狭义基建累计增速由5.9%降至5.8%，但两年平均增速由7.29%小幅回升至7.34%。近期基建增速波动不大，整体维持高位运行。 从结构上看，1-11月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为10.8%、24.4%和-1.1%，分别较前值变化-0.3、-0.6和-0.3个百分点。基建各子行业的增速变化幅度整体也不大，交运仓储和电热水生产供应业整体维持了较高的增速，但水利、环境和公共设施管理业增速持续下降，目前同比读数再创年内低点。 未来基建增速中枢将震荡上移。在私人部门需求相对疲弱的状态下，基建发力的逻辑相对清晰。2008年金融危机之后，基建发力的资金来源经历了两轮完整的变化，目前正在经历着�三轮的变化：1）“四万亿”经济刺激计划推出后，基建较为依赖地方政府预算外资金，地方政府举债投资缺乏足够约束，基建增速整体较高；2）2017年全国金融工作会议召开后，地方政府投资基建的约束增加，主要的资金来源逐渐转为地方政府的预算内资金即专项债；3）今年年末财政部意外上调赤字率，未来的资金将主要由中央政府贡献。今年增发了1万亿元国债，资金尚未充分用于投资项目，随着12月中下旬资金逐渐落实到位，基建增速将震荡上升，而预计明年的目标赤字率略高于今年，广义基建增速有望达到12%-15%的区间内。 图表4：基建增速整体维持韧性图表5：电力、热力、燃气和水的生产供应业表现较强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-11月制造业累计同比增速为6.3%，前值6.2%，两年平均同比为7.8%，前值7.9%；11月单月的投资增速为7.1%，前值6.2%。稳增长、调结构政策不断推出，制造业投资增 速维持韧性。 从结构上看，制造业各分项表现分化，各行业投资增速变化的方向基本和生产端一致。1）化学原料（1-11月累计增速为13.3%）、有色金属冶炼及压延加工业（10.9%）等上游原材料行业的投资增速整体较高，两年平均同比也基本维持了韧性。上游行业正在补库存，投资相对较强。2）中游设备制造业投资增速韧性回落。3）下游纺织等传统制造业的投资增速较低（1-11月累计增速为-0.9%），汽车制造业的投资增速较高 （1-11月累计增速为17.9%），但累计增速和两年平均增速也较前值小幅回落。 展望未来，制造业投资增速整体将呈现韧性回落的走势。今年制造业投资增速整体高于固定资产投资增速和GDP增速，但在结构性产能过剩问题的制约下，制造业维持高增长的情况是较难持续的。企业部门自发的增加债务、投资扩产的意愿相对较低，传统制造业投资增速将维持低迷。但近期会议频繁强调做好“五大篇文章”，预计政策仍将重点支持新兴产业、高技术产业，在上述产业的支撑下，制造业投资增速回落的节奏不会过快。 图表6：制造业投资增速维持韧性图表7：11月商品房销售面积同比增速跌幅扩大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 11月地产数据整体走弱，但结构性的亮点有所增加。结合金融数据来看，居民部门自发增加债务的动力仍然比较低，地产销售端仍旧承压。1-11月商品房销售面积跌幅扩大0.2个百分点至-8.0%，两年平均同比增速跌幅也扩大了0.6个百分点至-16.0%。房企经营性现金流尚未好转的背景下，施工、竣工端两年平均增速跌幅扩大，房地产开发投资两年平均同比下降9.6%，降幅比1-10月扩大了0.5个百分点。也要看到，政策正在加大对于地产的支持力度。11月以来，据媒体报告，房企白名单、“三个不低于”等政策逐步推出，商业银行也频繁召开房企座谈会，房企资金来源中的国内贷款分项两年平均累计增速跌幅收窄0.4个百分点至-18.8%，新开工增速跌幅也在收窄。 地产政策持续发力提振市场信心，但政策效果的可持续性尚需观察。供给侧，商业银行正在增加对房企的信贷投放规模，且中央高度重视防范房企债务违约等问题。房企的资金来源确实有所增加，但对照竣工和新开工的表现，商业银行增加的应主要是用于新开工的开发贷，交付、竣工端的资金来源仍较为依赖房企经营性现金流。需求侧，12月中旬北京、上海进一步放松了限制性政策，主要包括：1）调整普宅认定标准进而降低交易环节的税费；2）降低首套、二套房首付比例；3）继续降低房贷利率。前期报告《地产政策集中落地，影响几何？债市怎么看？》中的政策预判基本兑现。综合来看，当前的政策思路和8月末、9月初的政策思路一脉相承，即降低居民购房门槛、鼓励居民增加债务。政策推出后，积压需求继续释放，市场情绪得以快速改善。但值得注意的是，当前居民部门主动举债的意愿并不强，9月政策的实际效果和持续时间均不及市场预期，因此也不宜对当前的政策效果过度乐观。总体来看，销售仍是地产相关数据的核心，若销售难以持续提振，则地产难以走出困境。 图表8：11月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：房地产投资跌幅继续扩大图表10：新开工、施工和竣工当月同比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3需求端：消费同比高环比低，居民收入有所回升 11月社零同比为10.1%，较前值回升2.5个百分点，低基数推