国债期货热点报告：经济数据不及预期，债市关注强预期

热点报告—国债期货 经济数据不及预期，债市关注强预期 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年12月16日 ★经济数据不及预期 受疫情冲击等因素的影响，11月各项经济指标继续走弱。结构上看，供需两端指标同时承压。供给端：外需走弱拖累工增由5.0%大幅下降至2.2%，而受疫情冲击，服务业生产增速转负。需求侧：1）地产“三箭齐发”，风险偏好得到提振，但政策效果尚未体现，地产各项指标普遍走弱，其中地产开发投资累计增速由-8.8%降至-9.8%；2）疫情冲击居民收入和消费意愿，同时消费场景也受到限制，消费增速由-0.5%降至-5.9%；3）内外 国需同时走弱，制造业投资增速受到拖累，1-11月制造业投资同 债比增速为9.3%，前值9.7%；4）基建累计增速由11.4%升至11.7%。 徐颖FRM资深分析师（贵金属）从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人 张粲东分析师（国债）从业资格号：F3085356 Tel:8621-63325888-4110 candong.zhang@ 期未来内需的修复是较为波折的。疫情冲击下，正常的生产经营 货活动被打乱，政策带动基建类企业加杠杆，但大量服务业企业 Email: orientfutures.com 扩张意愿极低，这导致失业率高企；居民部门虽然积累了一定规模的超额储蓄，但支出意愿较差，经济活动迟迟难以回到正轨。近期疫情管控政策不断优化，但内需难以立刻好转。根据海外经验，疫情管控政策优化要领先消费等需求释放1-2个季度。另外，地产“三支箭”生效也需要时间，且“房住不炒”底线较为明确、私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中，需求难以快速、明显回暖。 ★债市或继续震荡偏弱 债市对偏弱的基本面反应较为钝化。而中央经济工作会议召开在即，预计稳增长仍是会议要强调的首要目标，市场对于财政、地产等方面的强政策仍然有一定的预期，债市做多情绪受到压制。另外，目前理财赎回压力并未完全缓解，叠加跨年资金面可能出现波动，综合来看，债市仍然会偏弱运行。策略方面：1）建议逢高布局短线空单，快进快出；2）T2303基差较上周有所回落，套保盘或可抓住基差偏低的时机介入。 ★风险提示： 政策力度超预期。 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济数据不及预期 11月经济下行压力继续加剧。结构方面，11月工增同比由5.0%继续回落至2.2%，低于市场预期的3.7%；1-11月固定资产投资累计同比录得5.3%，前值增5.8%，市场预期增5.6%；11月社零增速由前值-0.5%继续走弱至-5.9%，同样低于市场预期的-2.5%；全国城镇调查失业率5.7%，前值5.5%。央行超额平价续做6500亿元MLF，净投放1500亿元。经济数据公布后，期债短暂走强，但随即下跌。 图表1：11月经济数据一览（%） 类别 指标 预期 较前值 变化 11月 10月 9月 8月 7月 6月 生产 工业增加值：累计 -- -0.2 3.8 4.0 3.9 3.6 3.5 3.4 工业增加值：当月 3.7 -2.8 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 服务业生产指数：当月 -- -2.0 -1.9 0.1 1.3 1.8 0.6 1.3 投资 固定资产投资：累计 5.6 -0.5 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 制造业：累计 -- -0.4 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 10.4 制造业：当月 -- -0.7 6.2 6.9 10.7 10.6 7.5 9.9 基建：累计 -- +0.3 11.7 11.4 11.2 10.4 9.6 9.3 基建：当月 -- +1.1 13.9 12.8 16.3 15.4 11.5 12.0 房地产：累计 -- -1.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 消费 社零：当月 -2.5 -5.4 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 进出口 出口金额（美元）：当月 -1.4 -8.4 -8.7 -0.3 5.7 7.1 18.0 17.9 进口金额（美元）：当月 -4.2 -9.9 -10.6 -0.7 0.3 0.3 2.3 1.0 就业 城镇调查失业率 -- +0.2 5.7 5.5 5.5 5.3 5.4 5.5 31个大城市城镇调查失业率 -- +0.7 6.7 6.0 5.8 5.4 5.6 5.8 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 11月各项经济指标继续走弱，基本面的疲弱超出市场预期。虽然11月疫情管控政策明显优化，但政策公布初期落实相关政策的地区不多，叠加疫情持续恶化，经济受到了较为明显的冲击。结构上看，供需两端的数据均在走弱。供给侧：工增大幅下降，而服务业生产增速已经转负。需求侧：1）地产“三箭齐发”，风险偏好得到提振，但政策效果尚未体现，地产各项指标普遍走弱；2）疫情冲击居民收入和消费意愿，消费大幅负增长；3）内外需同时走弱，制造业投资增速受到拖累；4）基建仍然维持较高增速。 未来内需的修复是较为波折的。疫情冲击下，正常的生产经营活动被打乱，政策带动基建类企业加杠杆，但大量服务业企业扩张意愿极低，这导致失业率高企；居民部门虽然积累了一定规模的超额储蓄，但支出意愿较差，经济活动迟迟难以回到正轨。近期疫情管控政策不断优化，但内需难以立刻好转。根据海外经验，疫情管控政策优化要领先消费等需求释放1-2个季度。另外，地产“三支箭”生效也需要时间，且“房住不炒”底 线较为明确、私人部门资产负债表的健康程度已经明显差于2020年年中，需求难以快速、明显回暖。 1.1生产端：工增大幅下降，服务业生产增速转负 11月工增同比由5.0%回落至2.2%，环比增速为-0.31%，明显低于季节性水平。出口增速下降是拖累工业生产得主因，出口交货值增速由2.5%下降至-6.6%。分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为5.9%、2.0%和-1.5%，分别较前值变化+1.9、-3.2和-4.5个百分点，制造业生产增速的回落或是工增同比恶化的主因。制造业中：1）上游煤炭开采和洗选业等采掘行业生产同比增速普遍高于上月；3）下游和消费相关的制造业增速普遍较前值下降；3）高技术制造业生产增速从10.6%大幅下降至2.0%，除基数略高外，出口增速回落或是主要原因；4）汽车制造业增速由18.7%大幅下降至4.9%，近期汽车生产增速开始下降，剔除基数因素，也要关注疫情冲击和补贴政策退坡带来的影响。 疫情对服务业生产的冲击更为明显。11月服务业生产指数大幅下降2.0个百分点至-1.9%。虽然疫情管控政策边际优化，但近期温度逐渐降低，私人部门较为担心感染疫情，服务业的生产和需求情况均普遍较差。 短期内，疫情管控政策边际优化，感染人数存在着上升的压力，叠加出口增速下降，生产相关指标都会承压。但从中长期来看，随着居民恐慌情绪逐渐缓解，经济活动回归正常化，预计生产指标修复的速度会快于需求。 图表2：生产指标普遍走弱图表3：制造业生产增速降幅较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：出口交货值增速大幅下降图表5：基建延续高速增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2需求端：基建增速较高，制造业持续走弱，地产“强政策、弱现实” 图表6：各行业增速普遍较高图表7：石油沥青装置开工率略低于季节性 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基建延续高速增长，1-11月基建累计同比由11.4%小幅上升至11.7%，基建当月增速也较前值小幅回升。稳基建是今年政策发力的主线，项目储备较为充足，资金准备也相对充裕，因此基建增速能够持续维持在较高的水平。但部分高频指标低于季节性水平，这可能意味着实物工作量开展进度不快。从结构上看，1-11月交通运输、仓储和邮政业、 水利、环境和公共设施管理业和电力、热力、燃气及水的生产、供应业累计投资增速分别为7.8%、11.6%和19.6%，分别较前值变化+1.5、-1.0和+0.7个百分点，各行业增速整体和前几个月变化不大。 预计今年末至明年上半年基建增速均会较高，但明年年中后基建增速或将缓慢下降。明年外需确定性走弱，而消费、地产等内需均需要较长时间才能回暖，因此稳基建仍然是较为必要的，当前我国也出台了较多的基建续接政策，预计明年新增专项债额度还将增加。但今年我国广义实际赤字率预计将超过8%，这背后是大量财政“存量”的消耗，明年财政增量资金规模或相对有限，在二季度财政靠前发力之后，基建增速或将缓慢下降。 制造业投资增速继续下降。1-11月制造业投资同比增速为9.3%，前值9.7%，当月增速更是由6.9%下降至6.2%。内外需增速同时转弱，工企利润增速持续下降，制造业投资承压。但值得注意的是，近期制造业投资增速跌幅显著低于出口、地产、消费以及利润增速等指标，部分制造业行业或也成为了政府稳增长、稳信用的抓手。从结构上看：1）部分中下游装备制造业投资增速较前值上升，比如电气机械及器材制造业累计增速从39.7%增长至41.4%，这可能是受到了设备更新相关政策的支持。2）下游纺服等行业投资增速延续小幅回落走势，或与消费承压、出口增速下降有关。3）高技术制造业增速较为稳定，1-11月的累计增速为23.0%，较前值小幅上升0.6个百分点。展望未来，政策发力或部分对冲利润增速下降、产能利用率较低带来的负面影响，制造业投资增速仍将维持稳中有降的走势。 图表8：11月房地产相关数据一览 指标 较前值变动 11月 10月 9月 8月 7月 6月 土地购置面积：当月同比（%） -0.8 -53.8 -53.0 -65.0 -56.6 -47.3 -52.8 商品房销售面积：当月同比（%） -10.1 -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 -28.9 -18.3 商品房销售额：当月同比（%） -8.5 -32.2 -23.7 -14.2 -19.9 -28.2 -20.8 房屋施工面积：当月同比（%） -20.1 -52.6 -32.6 -43.2 -47.8 -44.3 -48.1 房屋新开工面积：当月同比（%） -15.7 -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 -45.4 -45.1 房屋竣工面积：当月同比（%） -10.8 -20.2 -9.4 -6.0 -2.5 -36.0 -40.7 房地产开发投资：累计（%） -1.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 虽然近期政策“三箭齐发”，但11月地产相关指标全线走弱，政策生效仍然需要一段时间。拿地端：土地购置面积同比下降-53.8%，前值-53.0%，房企获得资金后会优先用于“保交楼”，用于拿地的资金相对有限，而土地市场持续冷清，也会加剧地方政府的财政压力。销售端：商品房销售额同比增速为-32.2%，前值-23.7%，11月30大中城市商品房销售面积仍然显著低于季节性水平，居民中长贷也同样大幅同比少增，目前稳销售面临着“烂尾”风险、居民收入和收入预期下降以及房价持续下跌等多重问题。施工端：新开工、施