赎回潮后，城投如何配置？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年01月11日 【债券分析】 赎回潮后，城投如何配置？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用债策略月报》 2023-01-05 《【华创固收】2023年利率债供给展望及关注重点》 2023-01-04 《【华创固收】再见2022：美债复盘——2022年债市复盘系列之四》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：可转债复盘——2022 年债市复盘系列之三》 2022-12-31 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022 年债市复盘系列之二》 2022-12-31 12月中旬以来，城投债各品种逐渐进入修复行情。截至2023年1月6日，中高等级品种处于快速修复中，低等级品种调整压力明显趋缓。结合历轮城投债大幅调整后的市场表现，本轮中短端中高等级品种或已步入确定性修复阶段，投资价值依然较高，区域方面，上海、安徽、浙江等强区域城投债配置性价比显著提升。 本轮赎回潮对城投的冲击： 1、持续时间较长，城投债仍在持续调整中：从成交量角度看，11月25日赎回潮二次冲击加大，城投债成交活跃度于12月初开始再次提升并一路走高， 于12月14日达到高峰，之后呈现整体缩量态势；从成交笔数占比情况看，12 月23日后成交占比回落态势更为明确，后续若城投债成交占比再次回落至 45%左右且保持稳定，或意味着本轮城投债调整基本到位。 2、城投债调整时间较长，由此导致： 1）一级市场短端低等级品种发行成本受影响较大，融资难度显著提升：分别从公、私募两种发行方式来看，本轮债市调整发生后，截至1月6日，以公募方式发行的1yAA、AA（2）、AA-票面利率分别高出估值140BP、97BP、142BP， 以私募方式发行的1yAA、AA（2）、AA-票面利率分别高出估值77BP、118BP、143BP，均处于历次调整的最高水平。 2）二级市场城投债利差普遍大幅走阔，调整幅度历史罕见：对2016年以来4次城投债大幅调整阶段进行复盘，期限方面，本轮债市调整1y、3y、5y品种信用利差分别走阔48-135BP、64-142BP、46-85BP，相较各历史时期均处于较 高水平；等级方面，AA（2）、AA-等低等级品种调整幅度高于AAA、AA+等中高等级。 不同维度看城投债修复情况如何？ 1、品种方面，中高等级品种快速修复，低等级品种调整势头趋缓：截至1月6日，1yAAA、AA+、AA、AA（2）信用利差分别收窄26BP、34BP、36BP、14BP，3yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄35BP、23BP、16BP，5yAAA、 AA+、AA信用利差分别收窄12BP、20BP、1BP。从历史分位数水平来看，中短端高等级品种城投利差历史分位数均下行明显，其余品种利差分位数仍处于相对高位。 2、区域方面，各省城投利差整体步入修复行情，修复节奏有所分化：从利差水平看，河南、湖北、山西、江苏四省利差收窄幅度最大，超过20BP；浙江、福建、安徽、广东、北京等十�个省份收窄超过15BP；从利差分位数 水平来看，共有云南、天津、江西等四个省份城投利差分位数达到15年以来最高水平，贵州、山东、新疆等七个省份历史分位数超过90%。 配置资金重新进场，后续城投债如何配置？ 1、品种方面，中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值：从修复持续时间看，各期限中高等级品种修复时间已持续约三周左右，而各期限低等级品种刚进入修复行情且还不稳定；从修复空间上看，后续中长端低等级城投债的调整修复预计还会持续一段时间，中短端高等级品种或已进入修复的中后段， 从利差数据看仍具备较高的配置价值，同时适当对高等级品种拉长久期。 2、区域方面，抱团行情或再现，福建、浙江、安徽等偏优质省份仍为首选。在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，当前市场整体对城投债持谨慎态度，强区域或为首选。从历史分位数水平看，上海、浙江、安徽等优质省份历 史分位数仍处于75%-85%之间，配置性价比抬升明显，赎回潮后市场风险偏好系统性回落，后续优质区域仍将获得市场较高青睐，“抱团”行情或再现。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、理财赎回对城投的冲击：持续时间较长4 （一）本轮赎回潮，城投债仍在持续调整中4 （二）本轮赎回潮，对城投债影响如何？5 1、一级市场：短端低等级品种发行成本所受影响较大，融资难度显著提升5 2、二级市场：城投债利差普遍大幅走阔，调整幅度历史罕见6 二、不同维度看城投债修复情况如何？7 1、品种方面：中高等级品种快速修复，低等级品种调整势头趋缓7 2、区域方面：各省城投利差整体步入修复行情，修复节奏有所分化8 三、配置资金重新进场，后续城投债如何配置9 1、品种上：中短端中高等级品种城投债仍具备明显配置价值10 2、区域上：抱团行情或再现，福建、浙江、安徽等偏优质省份仍为首选13 四、风险提示14 图表目录 图表12022年11月以来银行理财买入债券规模变化4 图表210月以来银行二永债成交笔数占比情况5 图表310月以来城投债成交笔数占比情况5 图表4本轮赎回潮短端低等级品种发行成本所受影响更大6 图表5本轮城投债信用利差调整幅度显著高于历史水平7 图表62016年以来4次城投债利差大幅调整复盘7 图表7低等级品种修复较为缓慢（%）8 图表8中短端品种修复较为显著（%）8 图表912月15日至今，城投债信用利差修复情况8 图表10截至2023年1月6日，城投债利差修复情况（BP）9 图表11截至2023年1月6日，各机构投资者买入债券规模情况10 图表1216年“债灾”各期限修复情况（BP）11 图表132016年“债灾”各等级修复情况（BP）11 图表142016年底债灾各品种城投债信用利差走势情况（BP）11 图表15资管新规颁布后各期限修复情况（BP）12 图表16资管新规颁布后各等级修复情况（BP）12 图表172018年“资管新规”颁布后，各品种城投债信用利差走势（BP）12 图表182016年底“债灾”与2022年赎回潮修复情况对比13 图表19上海、浙江、安徽等偏优质省份历史分位数仍处于75%-85%之间14 一、理财赎回对城投的冲击：持续时间较长 （一）本轮赎回潮，城投债仍在持续调整中 11月14日以来，债券市场前后经历了两轮赎回潮引发债市抛压的大幅调整。 第一轮赎回潮受资金波动加大、疫情防控“20条措施”和“金融十六条”的影响，使得债市预期转向悲观，债市大幅调整之后两周，利率债基本企稳。 第二轮赎回潮是12月以来债市再次遭遇基本面“强预期”冲击带来的大幅调整，此外，月初迎来更多理财产品的开放期，叠加目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。 从交易量数据来看，本轮理财赎回潮持续时间较长，从11月14日至今，理财子公司持续处于净卖出状态。 图表12022年11月以来银行理财买入债券规模变化 资料来源：Wind，华创证券 对比本次赎回潮下银行二永债和城投债交易情况可以发现，城投债相较于二永债成交调整时间约滞后一周： 从成交量角度看，银行二永债作为流动性相对较佳的品种，较早达成成交，于11月 11日开始成交放量，并在11月16日达到高点后开始有所缩量。11月25日赎回潮再起， 二永债成交活跃度再次提升并于12月8日达到高峰，之后呈现整体缩量态势。相比之下， 城投债于11月14日开始成交放量，并于第一轮赎回潮尾声即11月21日开始有所缩量。 11月25日赎回潮再起，城投债成交活跃度于12月初才开始再次提升并一路走高，于12 月14日达到高峰，之后呈现整体缩量态势。 从成交笔数占比情况看，二永债成交占比于12月8日后开始呈现回落态势且保持相 对稳定，而城投债成交占比于12月15日后才开始有回落迹象，12月23日后回落态势更为明确，后续若城投债成交占比再次回落至45%左右且保持稳定，或意味着本轮城投债的抛压告一段落，城投债调整基本到位。 图表210月以来银行二永债成交笔数占比情况图表310月以来城投债成交笔数占比情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）本轮赎回潮，对城投债影响如何？ 1、一级市场：短端低等级品种发行成本所受影响较大，融资难度显著提升 11月14日以来，在资金面收紧、政策调整、机构赎回“负反馈”效应的影响下，城投债收益率明显上行，由此导致两方面的影响，一是对于城投平台而言，债券融资成本显著提升，整体发债意愿有所下降；二是对于债券投资者而言，原本计划通过“借新还旧”的方式来进行接续的债券或需要通过当地其他平台拆借、地方政府补贴等其他资金来填补，一定程度加大了债券兑付的风险，因而导致投资者将在发行成本上要求更高的风险补偿，体现为发行成本显著高于同期中债估价收益率。 复盘历次城投债利差大幅调整阶段，不难发现，本轮赎回潮短端低等级品种城投债发行成本显著高于同期限中债城投债估值收益率水平。2016年以来，城投债市场共经历过4次大幅度调整，分别是2016年10月底“债灾”、2018年监管政策收紧、2019年5 月下旬包商事件及2020年11月永煤违约。 分别从公、私募两种发行方式来看，本轮债市调整发生后，截至1月6日，以公募方式发行的1yAA、AA（2）、AA-票面利率分别高出估值140BP、97BP、142BP，以私募方式发行的1yAA、AA（2）、AA-票面利率分别高出估值77BP、118BP、143BP，均处于历次调整的最高水平，可见本轮赎回潮下短端低等级品种发行成本所受影响较大，其余品种相较于历次大幅调整而言影响不显著。 图表4本轮赎回潮短端低等级品种发行成本所受影响更大 资料来源：Wind，华创证券 2、二级市场：城投债利差普遍大幅走阔，调整幅度历史罕见 对2016年以来4次城投债信用利差大幅走阔阶段进行复盘，以信用利差最高点与最低点的差值作为历次调整的变化幅度，不难发现： （1）期限方面：本轮中短端品种调整幅度普遍高于长端品种，主要原因为当市场风向发生转变，机构会优先选择抛售短端流动性较好的资产来进行兑付，而待市场企稳后短端信用类资产依然是重新配置的首选，综合加速和放大了中短端的调整。本轮债市调 整1y、3y、5y品种信用利差分别走阔48-147BP、64-142BP、46-85BP，相较各历史时期均处于较高水平。 （2）等级方面：AA（2）、AA-等低等级品种调整幅度高于AAA、AA+等中高等级，主要原因为市场整体风险偏好回落叠加城投平台再融资压力进一步加大或加快信用风险暴露，低等级城投债面临较大的调整压力。 综合来看，除1yAA-、5yAAA、AA+、AA-外，各品种利差水平均调整到历史罕见的高度。 图表5本轮城投债信用利差调整幅度显著高于历史水平 资料来源：Wind，华创证券 图表62016年以来4次城投债利差大幅调整复盘 资料来源：Wind，华创证券 二、不同维度看城投债修复情况如何？ 1、品种方面：中高等级品种快速修复，低等级品种调整势头趋缓 12月15日前后，城投债收益率和信用利差均达到本轮赎回潮的相对高位，之后中高等级品种进入修复行情，且中短端品种修复节奏较快，而除1yAA（2）外，各期限低等级品种仍在调整之中，但势头明显减弱。截至1月6日，1yAAA、AA+、AA、AA（2）信用利差分别收窄26BP、34BP、36BP、14BP，3yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄35BP、23BP、16BP，5yAAA、AA+、AA信用利差分别收窄12BP、20BP、1BP，此外， 1yAA-，3yA