固定收益专题报告：历次赎回潮中，城投债表现如何？

一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯 2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张：2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展专项整治行动，同 业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回，进而引发债市调整。市场调整期间城投债利差走阔近60bp，其中3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。各省调整力度较大的期限集中于13年与35年，弱资质省份经历了较大幅度调整，经济发达省市例如北上广调整幅度较小。多数省份AA2与AA级利差上行70bp以上，天津、甘肃与吉林低评级利差回升明显。6月信用利差企稳回落，重庆、云南和甘肃1年以内修复进度居前，各省AA级城投债修复程度普遍高于80，调整后投资者偏好广东AAA级、四川AA级、湖北AA级城投债。 2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮：2020年3月市场对于经济修复的预期开始升温，债市转熊 预期较强，同时股市表现开始好转，由此触发了债基的赎回潮。调整期间城投债收益率上行幅度仅次于普通商金债，3年期与中高等级城投债回调较多。弱省份13年城投债调整幅度较大，例如内蒙古、贵州、宁夏和吉林；35年城投债中，辽宁、四川和甘肃利差也大幅上行。分评级来看，宁夏、黑龙江和广东中高评级城投债出现明显调整。此后一个多月时间内，13年城投债修复节奏较快，内蒙古和黑龙江估值修复比例居前。中高评级修复偏慢，AA2与AA级率先修复，例如吉林AA级、新疆AA级和河北AA级。 2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮：2022年1112月地产支持政策出台与公共卫生事件 防控政策优化动摇了债牛延续的基础，债市收益率上行与理财赎回形成负反馈。期间城投债调整幅度高于中短票、普通商金债和银行二永，低评级1年期和3年期城投债调整较为剧烈，而AA与AAA级相对抗跌。各省01年和13年城投债调整较大，其中弱区域城投债调整最为明显，经济发达区域例如北上广利差回升幅度较小。分评级来看，大幅调整主要集中于各省中低评级城投债，天津AA级、辽宁AA2级和江西AA级跌幅较大。理财赎回潮至3月才有所平息，贵州、内蒙古和广西1年以内城投债利差回落至理财赎回潮之前的水平，江浙等省份中低评级利差修复明显。 二、本轮债市赎回中城投债表现 本轮债市赎回中长久期和低评级城投债经历明显回调，但调整幅度不及前两轮赎回潮。8月5日9月30日3年期AA级城投债利差走阔36bp，略高于同期限和同评级中短票、普通商金债与二永。分期限和评级来看，本次调整幅度均不及2022年1112月理财赎回潮和2020年4月债基赎回潮，长久期和低评级回调较多。赎回压力之下，重点省份与个 别基本面偏弱的非重点省份回调较多。分期限来看，天津和云南13年与35年城投债大幅调整，主因此前收益率下行较快导致利差保护空间偏薄，资产扛跌能力较差。此外，多数重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份也经历了较大调整，例如青海、内蒙古、山东和河南35年城投债。分等级来看，调整主要集中于各省AA2与AA级城投债，其中广西、重庆、云南和山东调整幅度居前。 经过此轮调整，短久期和中低评级城投债重具配置价值，而长久期城投债仍难言性价比。期限利差方面，AAA级、AA级和AA2级的3年与1年期限利差分位数回升至7左右的水平，而5年与1年期限利差仍处于历史较低水平，由此来看拉久期性价比一般。等级利差方面，1年期的AA、AA和AA2等级利差分位数回升明显，而AA等级利差绝对值虽高，但继续压缩空间略低，因此不建议进一步下沉。考虑到机构赎回压力尚未完全缓解，我们建议短期投资策略上保持防守，关注短久期和中等评级的高票息资产。当前估值高于24的存量城投债主要分布于江苏、山东、浙江与湖北等区域，从控制回撤的角度出发，久期与评级应分别控制在3年以内与AA2以上。 风险提示 负反馈风险；基本面回升风险 内容目录 一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯4 1、2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张4 2、2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮6 3、2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮9 二、本轮债市赎回中城投债表现11 1、长久期、低评级城投债回调较多11 2、重点省份调整幅度较大11 3、调整后城投债性价比如何？12 三、风险提示14 图表目录 图表1：2017年开始同业理财收缩4 图表2：银行委外通道规模回落4 图表3：2017年3月开始债基遭遇赎回4 图表4：2017年上半年理财存续规模同比增速骤降4 图表5：20174122017531信用债利差走势5 图表6：20174122017531城投债信用利差调整幅度5 图表7：20174122017531各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）5 图表8：20174122017531调整过后各省利差修复程度6 图表9：2020年3月PMI回到50以上7 图表10：2020年5月债基开始赎回7 图表11：20204292020715信用债收益率走势7 图表12：20204292020715城投信用利差调整幅度7 图表13：20204292020715各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）7 图表14：20204292020715调整过后各省利差修复程度8 图表15：22年11月23年1月理财存续规模大幅减少9 图表16：2022年11月开始理财破净率走高9 图表17：2022111420221231信用债利差走势9 图表18：2022111420221231城投利差调整幅度9 图表19：2022111420221231各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）9 图表20：2022111420221231调整过后各省利差修复程度11 图表21：2024852024930信用债利差走势11 图表22：2024852024930城投利差调整幅度11 图表23：2024852024930各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）12 图表24：调整期初和期末城投债期限利差和等级利差13 图表25：9月30日各省估值高于24以上公募城投债余额分布13 一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯 1、2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张 2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展“三三四十”专项整治行动，同业链条的断裂带来赎回潮。20152016年资金面相对宽松，同业存单发行利率低于理财收益率，“中小银行发行同业存单购买大行理财大行委外投资”的模式存在息差空间，监管套利 与资金空转等乱象频出，为此银监会启动了“三三四十”专项整治行动，银行同业链条无序扩张得到纠正。2016年底同业理财余额见顶回落，作为委外通道的基金专户与券商定向资管相继收缩。 图表1：2017年开始同业理财收缩图表2：银行委外通道规模回落 （万亿元）同业理财资金余额 7 6 5 4 3 2 1 201406 201501 201502 201503 201504 201505 201506 201507 201508 201509 201510 201511 201512 201601 201602 201603 201604 201605 201606 201612 201706 201712 201812 201912 202012 202106 202112 0 （万亿元）券商定向资管规模基金专户规模 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 201412 201505 201510 201603 201608 201701 201706 201711 201804 201809 201902 201907 201912 202005 202010 202103 202108 202201 202206 202211 202304 202309 202402 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 同业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回。2017年35月，债基份额下降12，2017年上半年理财同比增速骤降。监管加码之下机构抛压较大，加之资金利率明显回升，债市继续大幅向上调整。 图表3：2017年3月开始债基遭遇赎回图表4：2017年上半年理财存续规模同比增速骤降 （万亿份）开放式公募债基份额 25 20 15 10 05 00 （万亿元）理财存续规模同比增速，右 30 29 28 27 26 25 25 20 15 10 5 240 2016H12016H22017H12017H2 来源：Wind，国金证券研究所来源：中国理财网，国金证券研究所 市场调整期间城投债利差走阔近60bp，与中短票相近并且远高于普通商金债。分期限与隐含评级来看，3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。 图表5：20174122017531信用债利差走势图表6：20174122017531城投债信用利差调整幅度 （bp）AA3Y中短票AA3Y城投债AA3Y普通商金债 等级期限20174122017531回调幅度 140130120110100 90807060 AAA 1Y 6708 7164 456 3Y 4366 6788 2422 5Y 5337 7552 2215 AA 1Y 7908 8764 856 3Y 6066 9288 3222 5Y 7437 10352 2915 AA 1Y 9308 11264 1956 3Y 7666 13388 5722 5Y 10237 14452 4215 AA2 1Y 10308 13764 3456 3Y 8666 17388 8722 5Y 12937 18752 5815 AA 1Y 12208 16264 4056 3Y 11366 20588 9222 5Y 16537 22152 5615 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分剩余期限来看，各省调整力度较大的期限集中于13年与35年。弱资质省份经历了较 大幅度调整，例如河北35年、吉林13年、黑龙江35年与甘肃35年城投债。相较而言，经济发达省市例如北京、上海和广东调整幅度较小。分评级来看，各省低评级城投债调整幅度普遍大于中高评级。多数省份AA2与AA级利差上行70bp以上，天津AA级、甘肃AA级与吉林AA2级利差回升幅度最高。大部分省份AAA与AA级利差仅上升2030bp，山东AAA级逆势压缩4bp。 省份 利差变化（分剩余期限） 利差变化（分评级） 01Y 13Y 35Y 5YAAA AAAA AA2 AA 北京 1293 2629 3769 2173 1609 2753 5495 7199 天津 454 677 5369 1322 1697 2878 4403 7836 9299 河北 1484 4829 8553 6893 2517 2636 4281 7023 6771 山西 2862 7767 721 5493 8263 3621 内蒙古 823 8025 6952 9901 4866 7248 8324 辽宁 4046 6801 7519 7036 2854 6138 7618 5753 吉林 419 8489 3862 5542 4872 8711 7067 黑龙江 11024 5674 8435 6609 2639 5076 7705 5453 上海 1159 2153 3055 2364 2443 2074 5226 8008 江苏 1494 6285 6928 6589 922 2637 4578 7978 7091 浙江 1649 563 7491 6695 2534 2993 4877 7338 8428 安徽 2761 662 7422 6579 2266 4535 7988 8176 福建 1483 5098 5274 6099 2284 2847 5248 8588 6486 江西 666 744 6322 7781 1673 25