固定收益专题报告：历次赎回潮中，城投债表现如何？

一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯

1. 2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张：同业链条断裂引发债基和理财赎回，城投债利差走阔近60bp，低评级城投债调整幅度最大，高评级相对抗跌。弱资质省份调整幅度较大，经济发达省市较小。AA(2)与AA-级利差上行70bp以上。
2. 2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮：经济修复预期升温，债市转熊预期较强，触发债基赎回。城投债收益率上行幅度仅次于普通商金债，3年期中高等级城投债回调较多。弱省份1-3年城投债调整幅度较大，中高评级城投债出现明显调整。
3. 2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮：地产支持政策出台与防控政策优化动摇债牛基础，引发理财赎回潮。城投债调整幅度高于中短票、普通商金债和银行二永，低评级1年期和3年期城投债调整剧烈，AA+与AAA级相对抗跌。弱区域城投债调整明显，经济发达区域较小。中低评级城投债调整幅度较大。

二、本轮债市赎回中城投债表现

1. 长久期、低评级城投债回调较多：3年期AA级城投债利差走阔36bp，调整幅度不及前两轮赎回潮，长久期和低评级回调较多。
2. 重点省份调整幅度较大：天津和云南1-3年与3-5年城投债大幅调整，青海、内蒙古、山东和河南3-5年城投债调整较大。调整主要集中于各省AA(2)与AA-级城投债，广西、重庆、云南和山东调整幅度居前。

三、调整后城投债性价比

1. 短久期和中低评级城投债重具配置价值，长久期城投债仍难言性价比。期限利差方面，AAA级、AA级和AA(2)级的3年与1年期限利差分位数回升至7%左右，5年与1年期限利差仍处于历史较低水平。
2. 等级利差方面，1年期的AA+、AA和AA(2)等级利差分位数回升明显，AA-等级利差绝对值虽高，但继续压缩空间略低。
3. 短期投资策略建议保持防守，关注短久期和中等评级的高票息资产。久期与评级应分别控制在3年以内与AA(2)以上。

四、风险提示

1. 负反馈风险：机构赎回信用债超出预期，城投债延续调整行情。
2. 基本面回升风险：一揽子政策落地后基本面超预期修复，债市调整压力加大。