固定收益专题报告：历次赎回潮中，城投债表现如何？

一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯 2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张：2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展专项整治行动，同 业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回，进而引发债市调整。市场调整期间城投债利差走阔近60bp，其中3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。各省调整力度较大的期限集中于1-3年与3-5年，弱资质省份经历了较大幅度调整，经济发达省市例如北上广调整幅度较小。多数省份AA(2)与AA-级利差上行70bp以上，天津、甘肃与吉林低评级利差回升明显。6月信用利差企稳回落，重庆、云南和甘肃1年以内修复进度居前，各省AA+级城投债修复程度普遍高于80%，调整后投资者偏好广东AAA级、四川AA+级、湖北AA+级城投债。 2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮：2020年3月市场对于经济修复的预期开始升温，债市转熊 预期较强，同时股市表现开始好转，由此触发了债基的赎回潮。调整期间城投债收益率上行幅度仅次于普通商金债，3年期与中高等级城投债回调较多。弱省份1-3年城投债调整幅度较大，例如内蒙古、贵州、宁夏和吉林；3-5年城投债中，辽宁、四川和甘肃利差也大幅上行。分评级来看，宁夏、黑龙江和广东中高评级城投债出现明显调整。此后一个多月时间内，1-3年城投债修复节奏较快，内蒙古和黑龙江估值修复比例居前。中高评级修复偏慢，AA(2)与AA-级率先修复，例如吉林AA-级、新疆AA-级和河北AA-级。 2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮：2022年11-12月地产支持政策出台与公共卫生事件 防控政策优化动摇了债牛延续的基础，债市收益率上行与理财赎回形成负反馈。期间城投债调整幅度高于中短票、普通商金债和银行二永，低评级1年期和3年期城投债调整较为剧烈，而AA+与AAA级相对抗跌。各省0-1年和1-3年城投债调整较大，其中弱区域城投债调整最为明显，经济发达区域例如北上广利差回升幅度较小。分评级来看，大幅调整主要集中于各省中低评级城投债，天津AA级、辽宁AA(2)级和江西AA-级跌幅较大。理财赎回潮至3月才有所平息，贵州、内蒙古和广西1年以内城投债利差回落至理财赎回潮之前的水平，江浙等省份中低评级利差修复明显。 二、本轮债市赎回中城投债表现 本轮债市赎回中长久期和低评级城投债经历明显回调，但调整幅度不及前两轮赎回潮。8月5日-9月30日3年期AA级城投债利差走阔36bp，略高于同期限和同评级中短票、普通商金债与二永。分期限和评级来看，本次调整幅度均不及2022年11-12月理财赎回潮和2020年4月债基赎回潮，长久期和低评级回调较多。赎回压力之下，重点省份与个 别基本面偏弱的非重点省份回调较多。分期限来看，天津和云南1-3年与3-5年城投债大幅调整，主因此前收益率下行较快导致利差保护空间偏薄，资产扛跌能力较差。此外，多数重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份也经历了较大调整，例如青海、内蒙古、山东和河南3-5年城投债。分等级来看，调整主要集中于各省AA(2)与AA-级城投债，其中广西、重庆、云南和山东调整幅度居前。 经过此轮调整，短久期和中低评级城投债重具配置价值，而长久期城投债仍难言性价比。期限利差方面，AAA级、AA级和AA(2)级的3年与1年期限利差分位数回升至7%左右的水平，而5年与1年期限利差仍处于历史较低水平，由此来看拉久期性价比一般。等级利差方面，1年期的AA+、AA和AA(2)等级利差分位数回升明显，而AA-等级利差绝对值虽高，但继续压缩空间略低，因此不建议进一步下沉。考虑到机构赎回压力尚未完全缓解，我们建议短期投资策略上保持防守，关注短久期和中等评级的高票息资产。当前估值高于2.4%的存量城投债主要分布于江苏、山东、浙江与湖北等区域，从控制回撤的角度出发，久期与评级应分别控制在3年以内与AA(2)以上。 风险提示 负反馈风险；基本面回升风险 内容目录 一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯4 1、2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张4 2、2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮6 3、2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮9 二、本轮债市赎回中城投债表现11 1、长久期、低评级城投债回调较多11 2、重点省份调整幅度较大11 3、调整后城投债性价比如何？12 三、风险提示14 图表目录 图表1：2017年开始同业理财收缩4 图表2：银行委外通道规模回落4 图表3：2017年3月开始债基遭遇赎回4 图表4：2017年上半年理财存续规模同比增速骤降4 图表5：2017/4/12-2017/5/31信用债利差走势5 图表6：2017/4/12-2017/5/31城投债信用利差调整幅度5 图表7：2017/4/12-2017/5/31各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）5 图表8：2017/4/12-2017/5/31调整过后各省利差修复程度6 图表9：2020年3月PMI回到50%以上7 图表10：2020年5月债基开始赎回7 图表11：2020/4/29-2020/7/15信用债收益率走势7 图表12：2020/4/29-2020/7/15城投信用利差调整幅度7 图表13：2020/4/29-2020/7/15各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）7 图表14：2020/4/29-2020/7/15调整过后各省利差修复程度8 图表15：22年11月-23年1月理财存续规模大幅减少9 图表16：2022年11月开始理财破净率走高9 图表17：2022/11/14-2022/12/31信用债利差走势9 图表18：2022/11/14-2022/12/31城投利差调整幅度9 图表19：2022/11/14-2022/12/31各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）9 图表20：2022/11/14-2022/12/31调整过后各省利差修复程度11 图表21：2024/8/5-2024/9/30信用债利差走势11 图表22：2024/8/5-2024/9/30城投利差调整幅度11 图表23：2024/8/5-2024/9/30各省城投债利差回调情况（分剩余期限与评级）12 图表24：调整期初和期末城投债期限利差和等级利差13 图表25：9月30日各省估值高于2.4%以上公募城投债余额分布13 一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯 1、2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张 2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展“三三四十”专项整治行动，同业链条的断裂带来赎回潮。2015-2016年资金面相对宽松，同业存单发行利率低于理财收益率，“中小银行发行同业存单-购买大行理财-大行委外投资”的模式存在息差空间，监管套利 与资金空转等乱象频出，为此银监会启动了“三三四十”专项整治行动，银行同业链条无序扩张得到纠正。2016年底同业理财余额见顶回落，作为委外通道的基金专户与券商定向资管相继收缩。 图表1：2017年开始同业理财收缩图表2：银行委外通道规模回落 （万亿元）同业理财资金余额 7 6 5 4 3 2 1 2014-06 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-06 2021-12 0 （万亿元）券商定向资管规模基金专户规模 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 同业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回。2017年3-5月，债基份额下降12%，2017年上半年理财同比增速骤降。监管加码之下机构抛压较大，加之资金利率明显回升，债市继续大幅向上调整。 图表3：2017年3月开始债基遭遇赎回图表4：2017年上半年理财存续规模同比增速骤降 （万亿份）开放式公募债基份额 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （万亿元）理财存续规模同比增速，右 30 29 28 27 26 25 25% 20% 15% 10% 5% 240% 2016H12016H22017H12017H2 来源：Wind，国金证券研究所来源：中国理财网，国金证券研究所 市场调整期间城投债利差走阔近60bp，与中短票相近并且远高于普通商金债。分期限与隐含评级来看，3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。 图表5：2017/4/12-2017/5/31信用债利差走势图表6：2017/4/12-2017/5/31城投债信用利差调整幅度 （bp）AA3Y中短票AA3Y城投债AA3Y普通商金债 等级期限2017/4/122017/5/31回调幅度 140130120110100 90807060 AAA 1Y 67.08 71.64 4.56 3Y 43.66 67.88 24.22 5Y 53.37 75.52 22.15 AA+ 1Y 79.08 87.64 8.56 3Y 60.66 92.88 32.22 5Y 74.37 103.52 29.15 AA 1Y 93.08 112.64 19.56 3Y 76.66 133.88 57.22 5Y 102.37 144.52 42.15 AA(2) 1Y 103.08 137.64 34.56 3Y 86.66 173.88 87.22 5Y 129.37 187.52 58.15 AA- 1Y 122.08 162.64 40.56 3Y 113.66 205.88 92.22 5Y 165.37 221.52 56.15 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 分剩余期限来看，各省调整力度较大的期限集中于1-3年与3-5年。弱资质省份经历了较 大幅度调整，例如河北3-5年、吉林1-3年、黑龙江3-5年与甘肃3-5年城投债。相较而言，经济发达省市例如北京、上海和广东调整幅度较小。分评级来看，各省低评级城投债调整幅度普遍大于中高评级。多数省份AA(2)与AA-级利差上行70bp以上，天津AA-级、甘肃AA-级与吉林AA(2)级利差回升幅度最高。大部分省份AAA与AA+级利差仅上升20-30bp，山东AAA级逆势压缩4bp。 省份 利差变化（分剩余期限） 利差变化（分评级） 0-1Y 1-3Y 3-5Y >5YAAA AA+AA AA(2) AA- 北京 12.93 26.29 37.69 21.73 16.09 27.53 54.95 71.99 天津 -4.54 6.77 53.69 13.22 16.97 28.78 44.03 78.36 92.99 河北 -14.84 48.29 85.53 68.93 25.17 26.36 42.81 70.23 67.71 山西 28.62 77.67 72.1 54.93 82.63 36.21 内蒙古 8.23 80.25 69.52 99.01 48.66 72.48 83.24 辽宁 40.46 68.01 75.19 70.36 28.54 61.38 76.18 57.53 吉林 -4.19 84.