国债期货周报:赎回潮后续如何演绎

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年11月20日 赎回潮后续如何演绎 摘要 到目前为止本次行情波动主要分为两个阶段，首先是疫情防控政策的边际转变以及周末央行银保监会出台的“金融16条”保护房企，包括近期交易商协会对于房企融资端的支持正在快速有序落地等，极大的改善了市场的风险偏好，该阶段资产表现为权益和利率同时冲高，是明显的“股债跷跷板”效应。本周二短暂企稳后周三债市再度大跌为第二阶段，也对应着近期的“赎回潮”或者说踩踏现象，从其他券商研报中可以看到利率债遭到大面积抛售，二级资本债、永续债收益率也大幅上行，成为行情放大器，信用债抛售多但成交相对较少，与其较弱的流动性有关。 我们认为赎回潮的背后的主要逻辑包括风险偏好的转变；资金面边际收敛以及机构行为的推波助澜。其中资金面的边际收紧则是财政虹吸效应以及公开市场操作偏谨慎的结果，而在理财产品净值化以后，债券市场的快速下跌会在短时间内反映到产品净值上，此时一些风险偏好较低的投资者会选择先赎回产品，产品赎回导致 利率进一步上行，从而强化了投资者的止损心态，形成负反馈。 针对赎回潮，我们的观点如下：1）首先我们坚信当前的债券市场并不构成趋势性回调的熊市基础。2）对于赎回潮的后续追踪，可以关注风险偏好以及权益市场表现，正如前文所说，诸多政策助推之下风险偏好的上行是这一轮下跌行情的起点，因此观察市场的风险偏好存在一定意义。从后半周来看，权益市场的情绪已经有所降温，这有助于债市的稳定。此外，关注存单市场：当前1年期存单利率已经具备配置价值，同时发行量的变化也能够反映市场情绪。最后，关注央行公开市场操作情况以及货币政策工具的使用情况，如果在央行的呵护下资金中枢能够明显回落，将会很好的舒缓市场的紧张情绪。而对于当前时点来说，尽管我们认为当前的利率水平并不存在进一步回升的基础，但这并意味着市场的恐慌情绪已经消失殆尽，待市场情绪稳定后再入场博弈会是更理智的选择。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1本周债市行情复盘 截至周五收盘，T2303收为99.54，较上一周回落0.94%；TF2303收为100.545，较上周下跌0.73%；TS2212收为100.6，跌幅0.34%。现券方面，十年期国债收益率上行9.94bp至2.84%，一年期国债收益率上行25.67bp至2.15%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2303.CFE 99.535 -0.94% T2306.CFE 99.030 -1.03% 5年期国债期货 TF2303.CFE 100.545 -0.73% TF2306.CFE 100.140 -0.83% 2年期国债期货 TS2303.CFE 100.600 -0.34% TS2306.CFE 100.410 -0.36% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2303-T2306 0.515 0.09 TF2303-TF2306 0.435 0.13 TS2303-TS2306 0.175 0.01 跨品种价差 2TS-T 303.090 -0.62 2TF-T 101.880 -0.38 TS-TF 100.605 -0.12 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 2.15% 25.67BP 2Y国债 2.35% 14.90BP 3Y国债 2.46% 11.30BP 5Y国债 2.62% 8.58BP 7Y国债 2.83% 7.77BP 10Y国债 2.84% 9.94BP 国开收益率 1Y国开 2.38% 33.68BP 3Y国开 2.64% 15.79BP 5Y国开 2.79% 11.51BP 7Y国开 2.95% 7.60BP 10Y国开 2.96% 9.46BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.32% -41.37 BP R007 1.72% -11.08 BP R014 2.04% 23.49 BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 2.24% 38.70 BP SHIBOR3M 2.31% 34.30 BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2赎回潮去向何方 到目前为止本次行情波动主要分为两个阶段，首先是上周开始疫情防控政策的边际转变以及周末央行银保监会出台的“金融16条”保护房企，包括近期交易商协会对于房企融资端的支持正在快速有序落地等，极大的改善了市场的风险偏好，该阶段资产表现为权益和利率同时冲高，是明显的“股债跷跷板”效应。本周二短暂企稳后周三债市再度大跌为第二阶段，也对应着近期的“赎回潮”或者说踩踏现象，从其他券商研报中可以看到利率债遭到大面积抛售，二级资本债、永续债收益率也大幅上行，成为行情放大器，信用债抛售多但成交相对较少，与其较弱的流动性有关。 图1.1本周国债期货走势 101.4 101.2 101.0 100.8 100.6 100.4 100.2 TF2303.CFE TS2303.CFET2303.CFE(右轴) 100.6 100.4 100.2 100.0 99.8 99.6 99.4 99.2 99.0 98.8 98.6 资料来源：Ifind资讯南华研究 我们认为赎回潮的背后成因主要有以下几点： 1）风险偏好的转变，这对应前文提到的第一阶段行情，也是债市下行的起点，由于本周我们已经详细介绍过，在此不做展开。 2）资金面边际收敛，近几个月以来资金面中枢一直呈现上行趋势，同时一年期商业银行存单利率持续上行，与MLF利差快速收窄。存单是银行管理短端流动性的重要工具，对存单的需求减弱以及资金利率的持续回升，这都说明银行段资金融出意愿有所回落，而背后的原因有几点：首先是财政的虹吸效应，近几个月政策性金融工具发力，目前7399亿金融工具资金已经投放完毕，国有大行是主要承接方；而地方专项债方面，5000亿往年结余地方政府专项债限额在十月中下旬集中发行，都是造成流动性边际收紧的重要原因。从数 据来看，三季度以来四大行单月债券投资规模持续上行，10月增量更是超过往年同期。第二是公开市场的回笼压力，月中MLF到期1万亿，央行并没有采取货币政策手段，而是缩量续作了8500亿，同时公告称“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量”。尽管从总量来看，中长期资金得到足量对冲，但对于货币政策工具的克制态度会无形中助长资金市场的紧张情绪，另外12月MLF加上特别国债续作的压力更大，叠加年关资金冲击，市场情绪偏紧是合理的。而在债市下跌的过程中，资金面的紧张会导致承接的意愿和力量都较弱，流动性的缺失将行情放大。 图1.2存单利率快速攀升 资料来源：Ifind资讯南华研究 图1.3财政虹吸效应 资料来源：Ifind资讯南华研究 3）机构行为，在净值化以后，债券市场的快速下跌会在短时间内反映到产品净值上，此时一些风险偏好较低的投资者会选择先赎回产品，产品赎回导致利率进一步上行，从而强化了投资者的止损心态，形成负反馈。另外根据2022年上半年中国银行业理财市场报告，在现金管理类产品中有接近40%为同业存单，这与近期同业存单到期收益率的快速上 行可以对应上。理财产品代表着广大低风险偏好投资者对于稳健收益的追求，因此出于止损心里撤出理财产品市场的这一部分资金不太可能会进入到权益、商品等风险偏好更高的市场，除了部分进入存款以外，我们预计剩下的大部分资金最终仍将回到固收市场，这也说明本轮的恐慌性下跌不具备构成趋势行情的基础。 针对赎回潮，我们有下面几点判断：1）首先我们坚信当前的债券市场并不构成趋势性回调的熊市基础，因为目前基本面数据仍未有明显好转，而海外风险依旧不可忽视，从分析框架来看，转熊为时尚早。2）对于赎回潮的后续追踪，可以关注风险偏好以及权益市场表现，正如前文所说，诸多政策助推之下风险偏好的上行是这一轮下跌行情的起点，因此 观察市场的风险偏好存在一定意义。从后半周来看，权益市场的情绪已经有所降温，这有助于债市的稳定。此外，关注存单市场：当前1年期存单利率已经具备配置价值，同时发行量的变化也能够反映市场情绪。最后，关注央行公开市场操作情况以及货币政策工具的使用情况，如果在央行的呵护下资金中枢能够明显回落，将会很好的舒缓市场的紧张情绪。而对于当前时点来说，尽管我们认为当前的利率水平并不存在进一步回升的基础，但这并意味着市场的恐慌情绪已经消失殆尽，待市场情绪稳定后再入场博弈会是更理智的选择。 第2章策略建议 2.1基差策略 本周基差小幅回升，符合此前预期，建议做多基差策略暂时止盈。图2.1基差保持窄幅波动 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 主力T合约的活跃券基差 220021.IB220017.IB220010.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.2做平曲线策略止盈 过去一周，收益率曲线大幅扁平化，这是由于短端利率上行幅度要远超过长端。但更多是因为在上上周风险偏好波动时，长端品种承担了更多的跌幅，本周短端价格存在一定的补跌成分，整体来看长端两端跌幅基本一致。资金面是本轮行情的重要影响因素，因此资金市场以及央行在公开市场的表现至关重要，而从近几个交易日央行在公开市场大额净投放的行为来看，呵护银行间流动性平稳充裕这一点不会动摇，甚至出于预防流动性风险的考量，短期资金面可能会超预期的宽松，从而为短端品种带来机会。在趋势不定的行情之下，建议尝试做平收益曲线。 图2.2国债长短利差走势(bp) 5Y-2YBP 10Y-5YBP 10Y-2YBP 5070 45 65 40 3560 3055 25 50 20 2022-07-01 2022-07-08 2022-07-15 2022-07-22 2022-07-29 2022-08-05 2022-08-12 2022-08-19 2022-08-26 2022-09-02 2022-09-09 2022-09-16 2022-09-23 2022-09-30 2022-10-07 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-04 2022-11-11 2022-11-18 1545 资料来源：Ifind资讯南华研究 图2.3跨品种价差走势(元) 102.8 2TF-T2TS-T(右) 304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 101.6 2022-07-282022-08-282022-09-282022-10-28 302.8 资料来源：Ifind资讯南华研究 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货股份有限公司”，并保留我公司的一切权利。 公司总