臭氧设备龙头纵深高品质乙醛酸，国产化助横向拓展半导体清洗应用

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）同比（%） 496 23%76-5%0.41 38.29 329-34%21-72%0.11 137.59 912 177%150 611%0.82 19.36 1,245 37%223 48%1.21 13.05 归母净利润（百万元）同比（%） 每股收益（元/股） P/E(现价&最新股本摊薄) 臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。 2016-2021年收入/归母净利润CAGR达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025年CAGR13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游——横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。 高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸为医药（青霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要中间体，2020-2028年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020年全球需求约16-17万吨，中国需求8-10万吨。中国产能约7.6万吨，全部采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分发挥大型臭氧设备与VPSA现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。 半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器主要用于半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021年国产化率仅10%，我们预计2030年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元（11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR达37%。半导体用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022年7月，公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期，2025年/2030年国产替代空间约为2021年公司设备销售收入的2.3/5.2倍。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2022-2024年公司归母净利润0.21/1.50/2.23亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应PE 138/19/13x（2022/12/19），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧。 F 臭氧设备龙头，专精特新小巨人。公司在臭氧发生器领域深耕多年，先后研制成功国产首台3kg/h大型中频臭氧发生器、全球第三家50kg/h大型臭氧发生器等。公司负责、参与编制臭氧行业多项行业标准，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。2021年7月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。 引领行业拓展臭氧应用新赛道。臭氧发生器广泛用于市政给水深度处理、市政污水处理、工业废水处理、烟气脱硝等领域，公司在国内率先开发自来水用臭氧发生器应用系统，引领行业积极进行下游拓展。2020-2021年国林科技成立5家子公司，业务涵盖家用健康、流体科技、新材料、半导体技术等新领域，其中募投乙醛酸项目已试生产，半导体清洗用臭氧设备已进入客户验证阶段。 下游行业需求轮动，收入利润稳定增长。2021年公司实现营收4.96亿元，同比+23.4%，归母净利润0.76亿元，同比-5.0%，2021年受原材料价格上涨与乙醛酸项目筹备影响，归母净利润增速相对放缓。2022Q1-Q3，疫情影响公司设备订单获取及新疆乙醛酸项目爬坡，收入下滑叠加新疆项目建成转固带来成本费用提升，收入利润整体承压。 图1：2016-2022Q3公司营业收入情况 图2：2016-2022Q3公司归母净利润情况 传统下游稳定增长，设备工艺升级新领域可期。根据我们测算，臭氧发生器传统四大行业2021-2025年市场空间CAGR可达13%，2025年市场空间可达24.5亿元，其中，市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理2021-2025年市场空间CAGR分别为21%、18%、8%、10%。随着臭氧产品性能提升，下游应用持续扩张，包括纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、家用臭氧水机等，新领域拓展值得期待。 表1：臭氧发生器市场空间测算 半导体用臭氧发生器国产替代空间超25亿元，清洗用臭氧打开成长新空间。根据SEMI数据，2021年全球半导体设备市场规模1026亿美元，中国半导体设备销售占比29%，清洗设备价值量占比5%，中国大陆半导体清洗设备市场空间达15亿美元。考虑臭氧发生器占半导体清洗设备价值的比例为15%，我们预计2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器市场空间约3.4/3.8亿美元。根据国林科技公告，预计2021年半导体清洗用臭氧设备国产化率仅10%左右，假设清洗设备核心零部件国产化率快速提升，至2030年国产化率达95%，我们预计2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元（11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率维持7），较传统臭氧下游市场空间弹性超100%，2021-2030年国产替代空间CAGR达37%。 高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸项目试生产，公司将成为国内唯一成规模高品质乙醛酸制备企业。公司专有乙醛酸制备方法“臭氧氧化顺酐法”，毛利率达47.28%，高于其他技术路径，主要原因系：1）高品质产品&副产物增厚公司收入。公司的高品质产品单位价值量更高，同时副产物甲酸钾贡献收入。2）地理位置优势助力公司稳定低价采购原材料。公司乙醛酸项目地位于新疆石河子，当地大型炼油、乙烯、芳烃生产企业较多，能大量供应主要原材料顺酐；且公司用量较大，在原料采购方面具有一定议价能力。3）优惠电价协议降低能源成本。燃料及动力成本占比约22%，公司与石河子经济技术开发区管理委员会签署的《关于年产2.5万吨晶体乙醛酸项目的投资协议》，自项目投产之日起一定年限内，给予公司优惠电价，期满后如果开发区当期大宗工业用电价格仍为现行的0.3338元/度，按此执行。4）协同臭氧发生装备制造业务，降低制造成本。公司充分发挥自身大型臭氧发生器制造技术及VPSA现场制氧技术优势，降低部分制造成本并延伸臭氧产业链。 投资建议：公司臭氧龙头地位稳固，传统下游贡献稳定增长。短期乙醛酸项目投运业绩高增，长期半导体清洗臭氧设备国产替代空间广阔。我们预计2022-2024年公司归母净利润0.21/1.50/2.23亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应PE138/19/13x（2022/12/19）。公司龙头优势突出，下游应用广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，半导体清洗臭氧设备通过验证节奏低于预期，中低端臭氧发生器设备竞争加剧。