高品质乙醛酸投产在即，半导体清洗国产替代可期

传统业务稳步增长，四大应用领域打造百亿市场规模。公司专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运行及维护，是国内臭氧行业的代表企业，产品以大型臭氧发生器为主。目前，臭氧发生器广泛应用于市政给水、污废水处理、烟气脱硝、食品行业等领域，其中在水处理领域中应用最大。近年来国家和相关部委先后发布多项污水治理方案及规划等减污政策，经过我们的测算，2025年臭氧发生器在污水处理中对应市场规模为148.7到198.3亿元；在供水设施建设固定资产投资中市场规模约为17.3亿元。公司作为臭氧发生器龙头，有望受益于“十四五”期间水处理行业带来的巨大市场机遇。 募投高品质晶体乙醛酸项目，带来成长新动能。公司2021年募投3.6亿于新疆石河子建设2.5万吨高品质乙醛酸项目，项目投产后将成为国内唯一一家高品质乙醛酸生产企业。根据公司4月8日投资者调研纪要，公司新疆高品质晶体乙醛酸项目有望于6月份试生产，力争半年内完成四期产能投放。目前国内外合计每年约有2万吨高品质晶体乙醛酸、3万吨高品质乙醛酸水溶液和20万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求，其中国内市场需求约为13-16万吨，占国内外市场总量的50%-60%左右；我国规模较大的乙醛酸生产厂家产能合计约为12.1万吨，约占市场总需求量的46%左右。公司新疆项目可生产晶体乙醛酸2.5万吨，折合水溶液4万余吨，按照高品质乙醛酸溶液销售单价为1.42万元/吨，乙醛酸溶液毛利率为57%，项目满产后可带来每年收入约5.68亿元，毛利润约3.24亿元。 半导体清洗稀缺标的，有望实现国产替代。根据Gartner统计数据，2020年，全球半导体清洗设备市场规模为25.39亿美元，预计2021年随着全球半导体行业复苏，全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，2024年预计全球半导体清洗设备行业将达到31.93亿美元，并将保持稳定增长。目前整个半导体的清洗设备高端市场主要是被日美韩等国企业占据，国内半导体厂商占比不到5%，国内清洗设备领域主要有盛美上海、北方华创、芯微源和至纯科技四家主要厂商。而国内这些厂商的半导体清洗设备的核心设备-“高浓度臭氧发生器”市场主要由美国MKS及德国安索罗斯等国外厂商占据，2020年MKS在国内的销售额约为17亿人民币。随着国家政策支持以及国内企业不断进行技术研发，半导体清洗的国产替代进程逐渐推进。目前公司的半导体清洗用高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，臭氧发生器出气浓度可达200-300mg/L，臭氧水浓度可达80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求。 公司产品有望打入我国半导体清洗设备市场，打破进口垄断，实现国产替代。 投资建议与估值：随着乙醛酸项目投产，半导体清洗设备有望国产替代，公司未来成长性高。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为7.1亿元、10亿元、13.5亿元，增速分别为43.3%、40.3%、35.8%，净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、2.6亿元，增速分别为68.2%、45.1%、37.4%。首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；核心技术更新及技术泄密的风险；应收账款产生坏账的风险；市场竞争加剧 股票数据 1.臭氧发生器领军企业，科技创新半导体清洗国产替代可期 1.1.臭氧发生器龙头企业，多领域应用不断创新 国林科技是国内臭氧发生器领军企业之一。公司成立于1994年，专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运行及维护的业务。2016年1月，公司更名为“青岛国林环保科技股份有限公司”；2019年7月，公司在深交所创业板成功上市；2020年4月，公司设立全资子公司青岛国林流体科技有限公司和青岛国林健康技术有限公司； 2020年6月，公司设立新疆国林新材料有限公司；2021年7月，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业；2021年12月公司设立子公司青岛国林半导体技术有限公司。 图1：发展历程 1.2.发布股权激励计划，彰显管理层信心 根据公司公告，截至2021年年报，公司第一大股东丁香鹏持股2936.96万股，占总股本的28.73%。丁香鹏先生担任公司董事长兼总经理。 表1：前十股东 公司于2022年3月18日发布了《2022年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为223万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额10,223.1044万股的2.18%。其中首次授予限制性股票193万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额10,223.1044万股的1.89%，首次授予部分占该次限制性股票拟授予总额的86.55%；预留30万股，约占该激励计划草案公告日公司股本总额10,223.1044万股的0.29%，预留部分占该次限制性股票拟授予总额的13.45%，授予价格为15.87元/股。该次股权激励主要为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，彰显管理层信心。 表2：公司层面业绩考核要求 1.3.产品品类齐全，覆盖领域广泛 公司产品覆盖了大、中、小型臭氧发生器，以大型臭氧发生器为主。公司产品已广泛应用于工业废水、市政给水、市政污水、烟气脱硝、化工氧化等领域。大型臭氧系统设备需要经过“设计+销售+生产+服务”过程，需根据不同的应用条件设定设备的设计参数，配合提供综合的技术服务，因此订单生产、量身定制、综合服务是生产经营的特点，相较中小型臭氧系统设备也具备了更大的价值创造空间。 图2：大型臭氧发生器 图3：大型臭氧发生器应用 掌握臭氧发生器核心技术，系国内臭氧发生器领域龙头。臭氧发生器系统设备包括三个部分：发生器主机、投加装置、尾气破坏装置，其中发生器主机为核心技术，投加装置和尾气破坏装置一般情况下外包制作。公司承担多个国家水处理课题和多个行业标准的起草，核心技术具有明显优势。公司已陆续研制成功了5kg/h、10kg/h、20kg/h、50kg/h、80kg/h、120kg/h大型臭氧发生器，产品涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。 图4：臭氧发生器系统示意图 表3：公司部分产品 1.4.各项财务指标优秀，营收稳步增长 公司多年来业绩一直保持稳步增长。公司营业总收入从2016年的1.69亿元增长到2021年的4.96亿元，CAGR约为24%；归母净利润从2016年的0.33亿元增长到2021年的0.76亿元，CAGR约为18.5%。公司营业总收入增长率持续提升，于2018年达到顶峰，为57.32%，我们推测是由于十三五规划中全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划的提出，为公司创造了大量的订单。2018年后，营业总收入增长率有所下滑，但长期来看公司营收仍保持着稳定的增长。 图5：营业收入及增速 图6：归母净利润及增速 分产品来看，大型臭氧发生器设备及配套为公司的主要收入来源。公司在整个臭氧市场的市占率约在20%以上，在国内同行业中居于领先地位。其中大型臭氧发生器设备销售收入由2016年的1.45亿元增长到2021年的3.52亿元，CAGR约为19.3%。 图7：公司主要产品收入（元） 图8：公司主要产品收入占比 分行业来看，工业废水处理、市政污水是公司主要收入来源。工业废水处理的收入从2016年的0.42亿元增长到2021年的1.93亿元，CAGR约为35.7%； 市政污水的收入从2016年的0.46亿元增长到2021年的0.86亿元，CAGR约为13.6%。2021年公司制氧机业务收入大幅增长，达6715.52万元。 图9：公司各领域收入（元） 图10：公司各领域收入占比 公司整体毛利率远高于可比公司平均水平。从2016年到2020年，公司的毛利率维持在40%左右，高于同行业可比公司华特达因中环保行业的毛利率。2021年毛利率为35.4%，下滑约5个百分点，这是由于公司的运费由费用转为成本，且2021年的业务有一部分是制氧机的单独销售，2021年制氧机毛利率为27.76%，一定程度上拉低了公司的毛利水平。 图11：公司及可比公司毛利率（%） 公司费用管控能力增强，期间费用率呈逐年下降趋势。公司的期间费用率从2016年的14.4%下降到2021年的11%。其中，销售费用率管控良好，从2016年的7.7%下降到2021年的6.3%。 图12：近年公司销售、管理及财务费用率 图13：近年公司销售、管理及财务费用 资产负债率低，高分红，现金流较为充足。公司资产负债率维持在较低水平，2021年仅为19.3%；自上市以来公司持续高分红，2019-2021年，分红比例保持在20%以上；公司在2016、2018、2021年经营净现金流产生较大波动，其余年份经营活动现金净流量与净利润匹配度较高。 图14：近年公司ROE、资产负债率 图15：近年公司经营活动现金净流量(万元)及净现比 2.传统业务稳步增长，四大应用领域打造百亿市场规模 2.1.核心技术打造护城河，大型臭氧发生器竞争格局良好 臭氧发生器按每小时产生臭氧量，分为大型、中型、小型三类。目前，国内臭氧发生器市场竞争分化明显，其中中小型臭氧发生器市场，产品技术要求不高，进入门槛相对较低，竞争相对激烈；大型臭氧发生器由于制造需要核心臭氧技术的支撑，对设备的稳定性与高效性有很高的要求，大型臭氧发生器市场竞争相对温和。因此目前国内掌握核心臭氧技术的企业不多，仅有十几家。根据前瞻产业研究院，截至2020年6月，国内臭氧发生器相关生产企业数量为709家，其中小型企业占据大多数，头部企业主要包括国林科技、新大陆、珏辰环保科技、赛莱默等。 表4：中国臭氧发生器头部企业汇总企业名称 公司是国内臭氧发生器龙头，处于第一梯队。大型臭氧系统设备由于专业化、集成化要求较高，设备价值较高且使用寿命一般在10年以上，因此客户在选择设备厂商时更注重其既往业绩、使用效果及行业口碑情况。公司生产的大型臭氧设备、大型VPSA制氧设备在各领域得到广泛应用，成功的运行业绩使得公司综合服务优势、品牌优势凸显。在高端应用领域已改变了我国高端臭氧设备长期以来进口的局面，已逐步实现进口替代。 图16：中国臭氧发生器行业竞争层次 深耕臭氧及臭氧设备制造技术研究，半导体清洗领域取得突破性进展。公司掌握了臭氧系统设备的全套核心技术，研制了单机产量3kg/h、5kg/h、10 kg/h、20 kg/h、50 kg/h、80 kg/h、120 kg/h大型臭氧发生器。2021年7月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。同时，公司用于半导体行业的高浓度臭氧发生器和高浓度臭氧水设备技术取得突破，设备经过测试，臭氧发生器出气浓度可达200-300mg/L，臭氧水浓度可达80-150PPm，并能实现臭氧水不同浓度的精准控制，满足半导体行业应用需求，目前产品进入样机组装和测试阶段，有望在2022年实现销售。子公司青岛国林健康技术有限公司研发成功电解水式臭氧发生器，该产品产生的臭氧纯度高，适合医用治疗、家庭水处理终端及空间消毒等领域。截至2021年底，公司形成了10项发明专利及多项实用新型专利技术，极大地提升了公司的核心竞争力。 2.2.传统业务稳步增长，“十四五”水处理领域带来百亿市场规模 目前，臭氧发生器广泛应用于市政给水、污废水处理、烟气脱硝、食品行业等领域，其中在水处理领域中应用最大，达到了55%；其次是食品行业，达到14%。 我国臭氧发生器行业市场规模呈现较快增长，2019年，中国臭氧发生器市场规模为215亿元，同比增长8.5%。 图17：我国臭氧发生器下游应用市场结构（2019年） 图18：我国臭氧发生器行业市场规模 近年来国家和相关部委先后发布《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019-2021年）》、《关于推进农村生活污水治理的指导意见》、《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《“十四五”城镇污水处理及资源化利