臭氧设备龙头纵深高品质乙醛酸，国产化助横向拓展半导体清洗应用

国林科技（300786） 证券研究报告·公司深度研究·环保设备Ⅱ 臭氧设备龙头纵深高品质乙醛酸，国产化助横向拓展半导体清洗应用 买入（首次） 2022年12月19日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 496 329 912 1,245 同比 23% -34% 177% 37% 归属母公司净利润（百万元） 76 21 150 223 同比 -5% -72% 611% 48% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.41 0.11 0.82 1.21 P/E（现价&最新股本摊薄） 38.29 137.59 19.36 13.05 关键词：#进口替代投资要点 股价走势 国林科技沪深300 臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。2016-2021年收入/归母净利润CAGR达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025年CAGR13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游——横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。 高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸为医药（青 霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要 中间体，2020-2028年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020年全球需求约16-17万吨，中国需求8-10万吨。中国产能约7.6万吨，全部 采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分发挥大型臭氧设备与VPSA现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。 半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体 产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器主要用于半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021年国产化率仅10%，我们预计2030年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元 （11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR达37%。半导体 用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022年7月，公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期，2025年/2030年国产替代空间约为2021年公司设备销售收入的2.3/5.2倍。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润 0.21/1.50/2.23亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应 PE138/19/13x（2022/12/19），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% -48% 市场数据收盘价(元) 15.82 一年最低/最高价 10.90/25.56 市净率(倍) 2.34 流通A股市值(百万元) 2,169.34 总市值(百万元) 2,911.13 基础数据每股净资产(元,LF) 6.76 资产负债率(%,LF) 23.10 总股本(百万股) 184.02 流通A股(百万股) 137.13 相关研究 2021/12/202022/4/202022/8/192022/12/18 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道5 1.1.臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道5 1.2.掌握大型臭氧发生器核心技术，占据国产替代先机7 1.3.营收增长稳定，下游行业需求轮动7 2.传统下游稳定增长，设备工艺升级新领域可期11 2.1.市政给水：饮用水新标落地，深度处理需求扩张11 2.2.市政污水：2025年深度处理占比达95%，臭氧工艺优势体现13 2.3.工业废水：工业用水需求和用水回用率提高，带动臭氧渗透率提高15 2.4.烟气脱硝：非电行业超低排放改造刚性需求17 2.5.新兴领域：设备工艺升级，新领域拓展可期18 3.半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧打开成长新空间20 4.高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出26 5.盈利预测与投资建议31 6.风险提示34 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：国林科技发展历程5 图2：公司股权结构图（截至2022年9月30日）5 图3：臭氧系统设备6 图4：臭氧系统应用领域6 图5：2016-2022Q3公司营业收入情况8 图6：2016-2022Q3公司归母净利润情况8 图7：2016-2021年公司营业收入结构8 图8：2016-2021年公司毛利结构8 图9：2016-2021公司利润率水平较为稳定9 图10：2016-2021公司各业务毛利率情况9 图11：2016-2021公司费用情况9 图12：2016-2021公司ROE及拆分9 图13：2021年公司营运能力提高10 图14：2016-2021年公司现金流情况10 图15：半导体产业中心转移趋势20 图16：2021-2022年中国大陆12英寸晶圆厂月产能20 图17：2017-2026年中国大陆12英寸厂增量预测20 图18：清洗贯穿芯片制造21 图19：22nm以下制程光刻和清洗是核心步骤21 图20：半导体技术进步带动清洗步骤提升21 图21：针对不同类型杂质，半导体清洗设备工艺可选择对应清洗介质与药剂23 图22：盛美上海半导体清洗设备可根据工艺配置臭氧发生单元23 图23：2022-2030年半导体设备、清洗设备、清洗用臭氧设备市场空间测算24 图24：宏源药业&国林科技乙醛酸产品售价28 图25：2020-2021年期间部分乙醛酸溶液供应商报价28 图26：国林科技臭氧氧化顺酐法制备乙醛酸技术路径29 图27：国林科技2.5万吨高品质乙醛酸项目产品及产量29 图28：三种乙醛酸制备方法成本对比30 图29：2010-2022/11国内顺酐价格走势30 图30：宏源药业乙醛酸销售业务毛利率31 图31：国林科技2.5万吨高品质乙醛酸项目毛利率预测31 表1：股权激励绑定核心员工，彰显发展信心6 表2：大型臭氧发生器技术要求较高7 表3：臭氧发生器市场空间测算11 表4：臭氧活性炭工艺在市政给水深度处理中占主流12 表5：臭氧活性炭工艺较膜工艺在运行成本上具有一定优势12 表6：市政给水用臭氧设备市场空间测算13 表7：电费是臭氧氧化工艺的主要运营成本14 表8：市政污水用臭氧设备市场空间测算14 表9：臭氧氧化工艺在工业废水处理中具有优势15 3/36 东吴证券研究所 表10：工业废水用臭氧设备市场空间测算16 表11：臭氧氧化工艺在NOx浓度较低的烟气处理中更具成本优势17 表12：烟气治理用臭氧设备市场空间测算18 表13：公司部分立项研发项目19 表14：湿法清洗与干法清洗具体工艺路线梳理22 表15：本土臭氧发生器龙头公司积极突破半导体用臭氧发生器技术难点25 表16：乙醛酸下游应用领域26 表17：全球乙醛酸供需测算表27 表18：三种乙醛酸制备方法技术路线对比28 表19：国林科技各业务收入毛利预测（亿元）31 表20：可比公司估值对比（估值日2022/12/19）33 4/36 1.臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道 1.1.臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道 臭氧设备龙头，专精特新小巨人。1994年国林科技在青岛成立，1996年成立臭氧技术研究所。公司在臭氧发生器领域深耕多年，先后研制成功国产首台3kg/h大型中频臭氧发生器、全球第三家50kg/h大型臭氧发生器等，技术水平国内领先。公司负责、参与编制臭氧行业多项行业标准，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。2021年7月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。 图1：国林科技发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 引领行业拓展臭氧应用新赛道。臭氧发生器广泛应用于市政给水深度处理、市政污水处理、工业废水处理、烟气脱硝等领域，公司在国内率先开发自来水用臭氧发生器应 用系统，引领行业积极进行下游拓展。2020-2021年间国林科技成立5家子公司，业务涵盖家用健康、流体科技、新材料、半导体技术等新领域，其中募投乙醛酸项目已试生产，半导体清洗用臭氧设备已进入客户验证阶段。 100.0% 新疆国林新材料科技 100.0% 青岛国林新材料科技 100.0% 青岛国林半导体技术 99.7% 青岛国林新能源科技 98.7% 青岛朗科电子科技 95.0% 青岛国林流体科技 89.0% 青岛国林健康技术 70.2% 青岛贺力德低温科技 图2：公司股权结构图（截至2022年9月30日） 丁香鹏 青岛国铸 王海燕 王承宝 张磊 其他股东 28.73% 2.39% 1.94% 1.77% 1.50% 63.67% 青岛国林环保科技有限公司 新疆臭氧氧化顺酐制乙醛酸项目 新疆乙醛酸项目下游，高品质乙醛酸晶体水解及包装 半导体清洗用臭氧发生器 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/36 东吴证券研究所 图3：臭氧系统设备图4：臭氧系统应用领域 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 股权结构稳定，股权激励彰显信心。截止到22年第三季度，公司第一大股东和实控人为公司创始人、董事长兼总经理丁香鹏，持股比例为28.73%；2022年公司发布股 权激励计划，向激励对象授予的限制性股票401.40万股，授予价格经2021年度分红调 整为8.74元/股。首次授予的限制性股票的考核年度为2022-2024年，业绩考核目标以2021年净利润为基数，2022/2023/2024年公司归母净利润增长率不低于50%100%/200%，对应2022/2023/2024年公司归母净利润1.1/1.5/2.2亿元。股权激励计划绑定核心员工， 彰显发展信心。 表1：股权激励绑定核心员工，彰显发展信心 股权激励方案 方案说明 向激励对象授予的限制性股票数量为223万股，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。 授予价格经2021年度分红调整为8.74元/股. 1）第一个归属期（40%）：以2021年净利润为基数，2022年公司归属于母公司所有者的净利润增长率不低于50%（1.1亿元） 2）第二个归属期（30%）：以2021年净利润为基数，2023年公司 期权行权条件 归属于母公司所有者的净利润增长率不低于100%（1.5亿元）3）第三个归属期（40%）：以2021年净利润为基数，2024年公司归属于母公司所有者的净利润增长率不低于200%（2.2亿元） 授予名单 姓名 职位 数量（万股） 占授予股份 占总股本 东吴证券研究所 肖盛隆 副总经理 10.80 2.7% 0