2022年年报&2023年一季报点评：乙醛酸爬坡进行时，半导体臭氧贡献新成长

事件：公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年实现营收2.93亿元，同减40.95%；归母净利润0.18亿元，同减76.31%。扣非归母净利润0.17亿元，同减77.09%，低于我们预期。2023年一季度实现营收0.66亿元，同增4.62%；归母净利润0.01亿元，同减64.48%。扣非归母净利润0.01亿元，同减66.90%。 乙醛酸爬坡进行时，半导体臭氧贡献新成长。2022年整体经济形势以及新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目试生产带来折旧和期间费用大幅增加，影响公司收入利润。分业务来看，2022年1）臭氧发生器：大型臭氧发生器营收2.08亿元，同减41.50%，毛利率34.64%，同升0.88pct； 中型臭氧发生器营收0.14亿元，同减16.15%，小型臭氧发生器营收0.05亿元，同减34.94%。2）制氧机：营收同减88.88%至746.5万元；3）配件及其他:营收同增28.79%至0.49亿元。随经济形势向好，公司传统设备业务逐步恢复。乙醛酸项目爬坡形成销售叠加臭氧系统拓展下游至半导体及生命健康，公司步入新发展阶段。 关注臭氧设备发展新动能。公司引领臭氧设备行业拓展，寻找成长新动能，主要来自设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸与拓展新下游——横向拓展半导体、生命健康等领域。从产品来看，随着新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目建成投产，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。从新下游来看，公司半导体专用电子级高纯臭氧水机和臭氧气体设备产品系列化推出，产品验证及市场导入进程加快，设备技术壁垒提高，打造新的利润增长点。 半导体臭氧单元国产化率约10%，即将实现突破。2021年半导体清洗用臭氧设备国产化率10%左右，假设核心零部件国产化率快速提升，至2025年国产化率达48%，我们预计2025年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间3.9亿美元（27.6亿元人民币，美元兑人民币汇率维持 7），较传统臭氧下游市场空间弹性超100%。半导体应用对于臭氧的浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域应用的要求。 2022年7月，国林科技样机已进入下游主机厂稳定性测试阶段，即将实现突破，实现产品销售。 盈利预测与投资评级：公司乙醛酸项目加速爬坡，半导体、生命健康拓展臭氧设备新下游。我们下调2023-2024年归母净利润从1.5/2.2亿元至1.0/1.7亿元，预测2025年归母净利润2.7亿元，对应2023-2025年PE33/20/12x，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，国产化率提升不及预期，竞争加剧 事件： 公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入2.93亿元，同比减少40.95%； 归母净利润0.18亿元，同比减少76.31%；扣非归母净利润0.17亿元，同比减少77.09%； 加权平均ROE同比降低6.32pct，至1.45%。 公司发布2023年第一季度公告，2023年一季度实现营收0.66亿元，同增4.62%； 归母净利润0.01亿元，同减64.48%。扣非0.01亿元，同减66.90%。 1.乙醛酸爬坡进行时，半导体臭氧贡献新成长 乙醛酸爬坡进行时，半导体臭氧贡献新成长。2022年公司实现营业收入2.93亿元，同比减少40.95%；归母净利润0.18亿元，同比减少76.31%；扣非归母净利润0.17亿元，同比减少77.09%。2023年一季度实现营收0.66亿元，同增4.62%；归母净利润0.01亿元，同减64.48%。扣非0.01亿元，同减66.90%。主要影响来自1）2022年受经济形势下行影响公司业务开展；2）公司新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目于2022年中期进入试生产阶段，固定资产折旧及期间费用大幅增加。随着整体经济形势向好，公司传统设备业务逐步恢复。新疆乙醛酸项目爬坡形成销售叠加臭氧系统拓展下游至半导体及生命健康，公司步入新发展阶段。 2022年分业务来看：1）臭氧发生器系统设备及配套：2022年其中大型臭氧发生器系统设备及配套收入2.08亿元，同减41.50%，毛利率34.64%，同升0.88pct；中型臭氧发生器系统设备及配套收入0.14亿元，同减16.15%，小型臭氧发生器系统设备及配套0.05亿元，同减34.94%。公司臭氧发生器及其系统设备库存量较期初增加49.02%，主要系臭氧发生器及其系统设备销售量减少所致。2）制氧机：2022年营业收入同减88.88%至746.5万元，营业成本同减86.62%至649.2万元。3）配件及其他:2022年营业收入同比增长28.79%至0.49亿元，营业成本同比增长65.72%至0.25亿元。 2022年分下游来看：1）工业废水：2022年营业收入同比减少49.97%至0.06亿元，毛利率同比增加1.74pct至34.05%。2）市政给水：2022年营业收入同比减少42.80%至0.26亿元，毛利率同比减少7.41pct至43.66%。3）市政污水：2022年营业收入同比减少45.52%至0.47亿元，毛利率同比增加0.06pct至33.00%。4）烟气治理：2022年营业收入同比减少34.06%至0.21亿。5）其他：2022年营业收入同比增加45.52%至0.86亿元，毛利率同比减少3.90pct至42.17%。 收入规模下滑致费用率上行。2022年公司期间费用同比增长20.04%至0.89亿元，期间费用率上升15.43pct至30.36%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少1.58%、增加58.26%、减少8.62%、增加79.64%至0.31亿元、0.41亿元、0.18亿元、0亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升4.19pct、上升8.77pct、上升2.15pct、上升0.32pct至10.47%、13.99%、6.08%、-0.17%。 2.乙醛酸爬坡&设备业务恢复，ROE有望提升 资产负债率有所上升。2022年公司资产负债率为26.5%，同比上升7.24pct。2022年公司应收账款同比减少9.31%至1.8亿元，应收账款周转天数同比增加100.65天至233.16天；存货同比增长30.33%至3.09亿元，存货周转天数同比增加291.94天至609.34天；应付账款同比增长3.37%至1.7亿元，应付账款周转天数同比增加171.29天至328.37天，使净营业周期同比增加221.3天至514.13天。 设备业务受损&乙醛酸项目爬坡受限，2022年ROE有所下降。2022年公司加权平均净资产收益率同比下降6.32pct至1.45%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年公司销售净利率为6.06%，同比下降9.27pct，总资产周转率为0.18（次）,同比下降0.19（次），权益乘数从21年的1.29上升至22年的1.3。 3.现金流表现稳健，经营活动现金流大增 现金流表现稳健，经营活动现金流大增。2022年公司1）经营活动现金流净额0.58亿元，同比增加402%；主要系报告期内货款回收增加及购买原材料资金流出减少所致； 2）投资活动现金流净额-1.26亿元，同比增加65.5%，主要系新疆国林新材料建成投入试生产阶段，项目投资支出的现金减少所致；3）筹资活动现金流净额0.67亿元，同比减少78.58%，主要系公司2021年收到向特定对象发行股票募集资金。2023年一季度公司1）经营活动现金流净额-0.28亿元，同比减少579.28%；主要系公司购买原材料支出的现金增多所致；2）投资活动现金流净额-0.17亿元，同比减少63.62%，主要系新疆公司建成试生产所致；3）筹资活动现金流净额-0.01亿元，同比减少101.95%，主要系公司本年无新增借款所致。 4.臭氧设备龙头，半导体、生命健康等新应用贡献新成长 臭氧设备行业龙头。国林科技作为一家专业从事臭氧设备研发、设计、制造、销售及服务的公司，掌握了臭氧系统设备的全套核心技术，从国内第一台单机产量3kg/h中频臭氧发生器开始，陆续研制成功了单机产量5kg/h、10kg/h、20kg/h、50kg/h、80kg/h、120kg/h大型臭氧发生器。截至2022年末，公司持专利55项，公司负责、参与编制臭氧行业多项行业标准，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。2021年7月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。2022年公司海外市场有序拓展，彰显竞争力。1）开拓韩国市政自来水处理市场：公司2022年上半年中标韩国日均处理水量38万吨市政自来水厂项目，项目臭氧总产量46kg/h，臭氧出气浓度12wt%，为在韩国地区首个自来水项目。2）开拓俄罗斯市场：公司2022年下半年已发货俄罗斯某公司订购的富氧源25kg/h臭氧发生系统设备，成套设备主要用于年产100万吨黄金选矿厂尾矿库废水处理，为公司在俄罗斯地区单台套臭氧和制氧产量最大项目。 关注臭氧设备发展新动能。公司引领臭氧设备行业拓展，寻找成长新动能，主要来自设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸与拓展新下游——横向拓展半导体、生命健康等领域。从产品来看，随着新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目建成投产，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸优势明显，乙醛酸项目投运支撑稳健成长。从新下游来看，公司半导体专用电子级高纯臭氧水机和臭氧气体设备产品系列化推出，产品验证及市场导入进程加快，设备技术壁垒提高，打造新的利润增长点。 半导体臭氧单元国产化率约10%，即将实现突破。半导体臭氧主要用于清洗及薄膜沉积环节。根据SEMI数据，2021年全球半导体设备市场规模1026亿美元，中国半导体设备销售占比29%，清洗设备价值量占比5%，薄膜沉积设备价值量占比22%。考虑臭氧发生单元占清洗设备/薄膜沉积设备价值比例分别为15%/5%。根据国林科技公告，预计2021年半导体用臭氧设备国产化率10%左右，假设清洗设备核心零部件国产化率快速提升，至2025年国产化率达48%，我们预计2025年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间3.9亿美元（27.6亿元人民币，美元兑人民币汇率维持7），较传统臭氧下游市场空间弹性超100%。半导体用臭氧发生器对于臭氧的浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域用臭氧发生器的要求。2022年7月，国林科技样机已进入下游主机厂稳定性测试阶段，即将实现突破，实现产品销售。 表1：本土臭氧发生器龙头公司积极突破半导体用臭氧发生器技术难点 表2：2022-2025年半导体臭氧单元市场空间测算 盈利预测与投资评级：公司乙醛酸项目加速爬坡，半导体、生命健康拓展臭氧设备新下游。我们下调2023-2024年归母净利润从1.5/2.2亿元至1.0/1.7亿元，预测2025年归母净利润2.7亿元，对应2023-2025年PE33/20/12x，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，国产化率提升不及预期，竞争加剧