出版行业深度研究报告：再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量

行业研究 证券研究报告 出版2024年02月28日 出版行业深度研究报告 再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量 推荐（首次） 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 31 3,078.53 2,664.32 占比% 0.00 0.36 0.40 相对指数表现 %1M 绝对表现4.0% 相对表现0.4% 6M -0.8% 6.1% 12M 32.2% 47.2% 2023-02-27~2024-02-26 76% 44% 11% -21%23/02 23/0523/0723/1023/1224/02 出版 沪深300 所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率或仍有性价比。23年10月23日，财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，新版政策将免征企业所得税范围收紧 （仅限于转制注册未满�年的经营性文化事业单位），这意味着绝大部分国有出版24年起将恢复缴纳所得税，而增值税优惠延长至27年12月31日。1）所得税税率为多少？实际税率尚未有定论，理论为25%，但后续或有优惠措施 （包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等），实际或低于25%。 2）所得税-利润敏感性分析：我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为 25%/20%/15%，24年行业利润增速有5%-20%不等的下滑，但25年增速回升至5%-10%，估值已经过一轮回调消化。3）所得税-股息率敏感性分析：假设各公司后续分红率不变，即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性 价比。截至2024/2/26收盘价，中南传媒/凤凰传媒24年仍有4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外，我们认为出版公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投，后续有能力维持甚至继续提高分红水平，不必对股息率过分悲观。 再看主业：稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等特点。基于量价拆分，我们认为行业中期稳健性有望维持。1）在校人数：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校人数变化具备时滞性，24年在校学生数反映的是06-18年的出生率（11-17年 为二胎生育高峰），在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动因素，受益人口净流入，经济发达地区在校学生数韧性或更强。2）人均持有量：关注结构性机会。�人均教材及评议类教辅持有量：由各地政府决定，量具备较强刚性；②人均市场类教辅持有量：类似于必选消费，支出波动受宏观 影响或更小；③建议重点关注人均持有量的结构性机会：一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消18年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3）价：行业利润空间稳定。� 收入端：教材及评议类教辅政府指导定价，遵循薄利原则；②成本端：主要由 印刷及纸张材料成本构成，纸张价格同样稳定性较强。 新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛，且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，长期看或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局AI+ 教育（以TOB/G为主，主要布局进校产品+渠道分发，e.g.:南方传媒、皖新传媒等）、文旅研学（山东出版、南方传媒、中南传媒等）、课后服务（中南传媒、南方传媒等）等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积极关注后续进展，期待长期创增量及拔估值机会。 投资建议：我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面AI产业进展持续，AI+教育作 为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极关注三大主线：1）高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传媒等；2）积极布局新业务方向，重点推荐AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期 投资主题 报告亮点 本文对市场所关心的所得税问题进行详细探讨，一方面对相关政策及可能的实际税率进行梳理分析；另一方面，基于悲观/中性/乐观三种税率情况对利润增速及股息率的影响进行敏感性分析。全面总结了所得税对行业的影响，指出所得税虽会对行业增速及股息率造成一定负面影响，但头部公司股息率或依旧具备性价比。同时，本文对未来几年在校学生数进行详细测算，认为中短期行业稳增长逻辑并未被打破，建议积极关注行业价值。 投资逻辑 我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面AI产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极关注三大主线：1）高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传媒等；2）积极布局新业务方向，重点推荐AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。 目录 一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值6 （一）税收政策及税率探讨——什么时候到期？税率多少？6 1、政策再回顾——所得税优惠到期，增值税优惠仍在6 2、税率再探讨——尚未有定论，表观为25%，但或有优惠7 （二）税率敏感性分析&利润增速——有影响，但已经历一轮消化9 （三）税率敏感性分析&股息率——重视头部公司股息率价值10 1、税率&股息率测算：头部公司股息率或仍具备性价比10 2、不必对股息率悲观：预计绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平10 二、再看主业：稳增长逻辑未被打破11 （一）产业链拆解：上市公司多以教材教辅为主业11 1、产业链透视：四大环节，高行政壁垒，以国企为主11 2、上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业13 （二）教辅教材：弱周期稳健型赛道14 1、量角度：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区15 2、量角度：关注人均持有量结构性机会17 3、价角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小18 （三）出版行业高分红+普遍资产质量较优20 1、高分红+高股息率20 2、资产质量较优，财务风险较小20 三、新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值22 （一）AI+教育是大方向，出版公司有禀赋，有望最先落地兑现收入22 （二）泛教育领域布局，有望新业务多点开花23 四、投资建议23 图表目录 图表1所得税&增值税新旧政策文件表述对比6 图表2出版公司控股股东及实控人梳理7 图表3出版公司所得税占本省所得税财政收入比例（亿元，%，2022年）8 图表4《马栏山视频文创产业发展实施方案》9 图表5高新技术企业认定9 图表6税率&归母净利润敏感性分析9 图表7税率&股息率敏感性分析（假设分红率不变）10 图表8出版公司期末现金及现金等价物余额（亿元）10 图表9出版公司资本支出/折旧和摊销10 图表10中南传媒历史分红复盘11 图表11出版产业链11 图表12出版行业政策监管12 图表13产业链各环节参与者概览13 图表14当前主要的市场参与者13 图表15教材教辅行业收入（亿元，%，以主要上市公司营收加总进行计算）14 图表16教材教辅行业分析框架15 图表17中国新生儿出生率（%）16 图表18中小学在校人数与出生率变化16 图表19出生率与在校人数传导示意图16 图表20各地区在校学生数预测（万人，%，未考虑人口流动影响）17 图表21近�年各主要省份常住人口净增长（万人）17 图表22义务教育教材+评议类教辅合计人均持有量18 图表23各年级在校学生数yoy及占比（%）18 图表24各图书出版平均定价（元/册）19 图表25各教育阶段图书出版平均定价（元/册）19 图表26上市公司出版成本构成19 图表27双铜纸价格（元/吨）20 图表28双胶纸价格（元/吨）20 图表29传媒细分行业年度平均现金分红率及股息率（%，2022）20 图表30传媒细分行业平均资产负债率（%，23Q3）21 图表31主要出版公司资产负债率（%，2023Q3）21 图表32传媒细分行业平均现金及现金等价物（亿，%，2023Q3）21 图表33主要出版公司现金及现金等价物（亿，%，2023Q3）21 图表34传媒细分行业平均商誉（亿元，%，23Q3）22 图表35出版公司商誉及占比（亿元，%，23Q3）22 图表36出版公司AI+教育布局22 图表37书香曲阜研学旅行基地23 一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值 （一）税收政策及税率探讨——什么时候到期？税率多少？ 1、政策再回顾——所得税优惠到期，增值税优惠仍在 新政策下所得税优惠到期：根据国家税务总局官网，2023年10月23日，财政部、税务总局、中央宣传部三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》（71号公告），执行期限为2024年1月1日至2027年 12月31日。新版政策内容同2019年老版内容相比，删除了“2018年12月31日之前已完成转制的企业，自2019年1月1日起可继续免征�年企业所得税”的表述，将免征企业所得税范围收紧，范围仅限于转制注册未满�年的经营性文化事业单位。而出版上市公司基本都在18年之前完成经营性文化事业单位转制，这意味着其在24年起将恢复缴纳所得税。 增值税优惠得以延续：2023年9月，财政部等三部门联合发布《关于延续实施宣传文化增值税优惠政策的公告》，政策明确2027年12月31日前，对专为少年儿童、老年人出版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书等出版物在出版环节，增值税100%先征后退。其他各类图书、期刊、音像制品、电子出版物在出版环节，增值税50%先征后退。此外，免征图书批发、零售环节增值税。 图表1所得税&增值税新旧政策文件表述对比 所得税 老版（2019年16号） 新版（2023年71号） 税收优惠政策表述 经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起�年内免征企业所得税。2018年12月31日之前已完成转制的企业，自2019年1月1日起可继续免征�年企业所得税 经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起�年内免征企业所得税。 由财政部门拨付事业经费的文化单位转制为企业，自转制注册之日起�年内对其自用房产免征房产税。2018年12月31日之前已完成转制的企业，自2019年1月1日起对其自用房产可继续免征�年房产税 由财政部门拨付事业经费的文化单位转制为企业，自转制注册之日起�年内对其自用房产免征房产税。 党报、党刊将其发行、印刷业务及相应的经营性资产剥离组建的文化企业，自注册之日起所取得的党报、党刊发行收入和印刷收入免征增值税。 党报、党刊将其发行、印刷业务及相应的经营性资产剥离组建的文化企业，自注册之日起所取得的党报、党刊发行收入和印刷收入免征增值税。 有效期限 税收政策执行期限为2019年1月1日至2023年12月31日 税收政策执行至2027年12月31日 增值税 老版（2021年10号） 新版（2023年60号） 税收优惠政策表述 对下列出版物在出版环节执行增值税100%先征后退的政策：1.中国共产党和各民主党派的各级