金融地产板块融券配对交易逻辑和策略

金融地产板块融券配对交易逻辑和策略 核心观点: 两融市场稳步发展，为金融地产配对交易提供良好环境 沪深两融市场，特别是融券市场持续稳定健康发展，同时融资融券规模集中于特定行业的特点，为针对特定行业内股票进行多空交易提供了良好环境。金融地产板块拥有两融标的覆盖全、余额高、融券成本低的特点，同时行业的商业模式在过去及未来预期会保持相对稳定，使得这些行业的趋势性投资机会逐渐减少。但行业内不同公司之间呈现基本面分化的趋势，因此筛选具体公司进行多空交易具有更加明确的前景。 金融地产公司股价与净利润紧密相关，分析框架以此为核心 金融地产行业指数走势与行业利润表现有较强相关性，同时我们认为，上市公司股价走势的差异也由净利润的差异产生。以此为出发点，我们结合不同行业的经营发展状态，更为细致的精选指标来评价公司基本面的优劣，由于净利润的根源是业务经营和资源禀赋的成果，这些指标预期可以判断对应公司净利润的预期变化，以判断股价在接下来一段时间的相对强弱，为建立配对组合提供数据支撑。 通过聚类分析建立配对组合，策略回测表现优异 我们引入层次聚类的方法，对金融地产行业的股票进行聚类分析，选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配，将1）评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多、基本面相对较差的股票做空，获取基本面套利收益；2）基于量化指标判断的后续具备更强上涨动能的股票做多、上涨动能相对较弱的股票做空，获取量化套利收益。 以2022年全年的数据回测来看，两种思路的多空配对组合分别实现了16.2%和31.3%的年化收益，同时最大回撤控制在了10%以内。在同一时段大市和行业指数表现均不佳的背景下，策略在低波动中实现了有效的绝对收益。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】转债在“固收+”产品中的重要作用 【银河金工】场内期权新品种上市展望：产品及策略容量打开空间 【银河金工】利用期权实现对冲的逻辑和方法 金融工程深度报告 2023年1月11日 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、两融市场和金融地产板块概况2 两融市场稳定发展，行业集中特征显著2 金融地产股票两融余额高，融券成本低且稳定3 二、金融地产行业投资逻辑4 板块股价与净利润紧密相关，分析框架以此为核心4 银行板块净利润模型分析5 券商板块净利润模型分析8 地产板块净利润模型分析11 三、配对交易方法论13 金融地产板块的基本面特征13 配对交易的方法论介绍13 配对交易策略收益回测17 四、总结20 风险因素20 一、两融市场和金融地产板块概况 两融市场稳定发展，行业集中特征显著 在资本市场改革稳步推进的背景下，两融市场持续稳定健康发展，特别是自2020年开始 融券市场规模呈现快速增长，或归因于2019年8月监管再度对两融标的进行了大幅度扩容， 并持续下调转融资费率。现阶段沪深两市融资融券余额维持在日均1.5万亿元左右的水平， 2022年10月，沪深交易所对两融标的进行了第七次扩容，同时转融资费率进一步下调。伴随着两融市场的发展，两融覆盖的股票标的占比已经较高，未来融资融券利率还有继续下降的空间，使得融券配对交易的可行性进一步提升。 图1：两融余额变化（亿元）图2：转融资和转融券余额变化（亿元） 20,000 2,000 2,000 18,000 1,800 1,800 16,000 1,600 1,600 14,000 1,400 1,400 12,000 1,200 1,200 10,000 1,000 1,000 8,000 800 800 6,000 600 600 4,000 400 400 2,000 200 200 0 0 - 融资余额融券余额（右轴） 转融资余额转融券余额 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 两融市场的规模集中在特定几个行业，主要是以电子、电力设备为代表制造业，医药生物、食品饮料为代表的消费行业和非银金融、银行为代表的大金融行业。但同时，大金融行业的转融券余额并未处于较高的水平。 图3：一级行业融资融券余额分布（亿元）图4：一级行业转融券余额分布（亿元） 180 160 140 融券余额 120 100 80 60 40 20 0 电力设备 电子 医药生物 计算机 机械设备社会服家务用交电通器运输国防军食工品饮料 公用事业 基础化工 非银金融有色金属 综合商钢贸铁零建售筑传装媒饰 美容护煤理炭石油石化汽车 银行 轻工建制筑造材料通信农林牧渔 纺织环服保饰 房地产 050010001500 融资余额 300 250 200 150 100 50 传媒电力设备 电子房地产纺织服饰非银金融 钢铁公用事业国防军工 环保机械设备基础化工计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输 煤炭美容护理农林牧渔 汽车轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料 通信医药生物 银行有色金属 综合 - 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 金融地产股票两融余额高，融券成本低且稳定 截至2023年1月6日，金融地产板块股票总市值约16万亿元。金融地产行业股票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优势。大板块的子行业中，证券、股份制银行、国有大型银行、保险等行业接近全部的股票均已是融资融券标的，考虑到保险板块标的数量较少，多元金融及房地产服务板块市值规模和两融覆盖比例相对较低，我们重点关注其他细分行业的两融相关交易策略。 图5：金融地产二级行业总市值及两融标的市值（亿元）图6：金融地产行业两融余额变化（亿元） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 120% 亿元 100% 80% 60% 40% 20% 0% 总市值两融标的市值两融标的市值占比 4,500 亿元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 20182019202020212022 融资余额融券余额 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 金融地产板块的融券余额自2021年以来出现了比较明显的下降，我们认为市场对板块的交易情绪有所下降并且打新需求减少，融券需求也相应减少。同时，由于需求稳定且交易活跃度相对较低，金融地产板块转融券平均利率在低位维持稳定，融券成本波动较小。 图7：金融地产行业融券余额分布（亿元）图8：金融地产行业转融券平均利率 亿元 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-01-23 2020-03-31 2020-05-29 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-29 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-28 2022-03-31 2022-05-31 2022-07-29 2022-09-30 2022-11-30 2023-01-05 0 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 银行房地产非银金融 医药生物房地产电力设备银行非银金融 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，证金公司，中国银河证券研究院 持仓相对稳定的指数基金如ETF基金，是重要的转融券来源。截至2022Q3数据，主流指数ETF的转融券规模达到数十亿至百亿以上的规模，而在主流指数中，金融地产板块股票占有相当一部分比例。（图9、图10）因此，现阶段金融地产板块的股票处于券源充足的状态，但实际融券余额由于交易需求的减少并不高，这也是现阶段金融地产板块融券成本维持在 低位的主要原因。 图9：不同类别ETF转融券规模分布（亿元）图10：不同指数金融地产占比 亿元 140 120 100 80 60 40 20 0 12 10 8 6 4 2 0 转融通金额平均占ETF比例% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 沪深300中证500中证1000上证50银行地产非银 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 二、金融地产行业投资逻辑 板块股价与净利润紧密相关，分析框架以此为核心 尽管银行、券商、地产的商业模式各不相同，但有共同特征是行业都经历了长时间的发展，处于成熟期，基本面的变化相对缓慢，资本市场倾向于给业内上市公司一个比较稳定的PE估值中枢，因此行业的股价指数与净利润呈现较为显著的相关性。（图11-图13） 图11：银行净利润与行业指数图12：券商净利润与行业指数图13：地产净利润与行业指数 6,000 5,000 4,000 3,000 1,000 - 2,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1,200 1,000 800 600 400 200 - 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2010-03 2011-06 2012-09 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 2021-06 - 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 8,000 6,000 4,000 2,000 - 商业银行单季度利润（亿元）银行指数（右轴） 证券公司单季度利润（亿元）证券指数（右轴） 地产单季度利润（亿元）地产指数（右轴） 资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院资料来源：Choice，中国银河证券研究院 如上图所示，银行指数和证券指数的走势，基本与行业的单季净利润紧密挂钩。商业银行的资产规模伴随我国宏观经济稳步扩张，因此净利润的增长趋势也比较稳健，将持续性的高分红考虑在内，行业指数在中长期实现了可观的复合收益；而证券行业的净利润则受到资本市场行情影响，年度之间有显著变化，证券指数也随之波动，同时指数本身走势也受到市场行情的影响，因此波动性较大。 地产指数与行业净利润之间的联系相对不如银行和券商那样紧密，特别是2016年至2019 年，行业净利润持续上行，但指数不升反降。这主要是2016年楼市持续高热，政策以“930新政”开始进入了新一轮以“房住不炒”为总基调的调控，尽管后续国内房价继续上涨，行业“高杠杆、高周转”的商业模式没有根本扭转，净利润也延续了上涨动能，但是市场对于行业的前景转向悲观，本质上也是提前反映未来净利润的下行，因此分析行业未来净利润的趋势，对于股价的走向仍然有重要的提示价值。 综上，对股价指数的趋势判断，可以净利润为核心，根据行业商业模式来拆分盈利模型并讨论各个模型因子的具体情况。从利润表出发，银行的净利润主要体现为利息净收入和非息收入之和减去运营成本和信用减值损失；券商的净利润主要体现为手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收入之和减去业务管理费；地产公司的净利润主要体现为地产销售面积、销售单价和销售净利率之积。下文会围绕以上各个要素进行更详细的介绍。 图14：金融地产各板块盈利模型拆分 资料来源：中国银河证券研究院 银行板块净利润模型分析 商业银行作为满足企业、家庭、政府机构等国民经济组成部分的储蓄需求和债权融资需求的主要渠道，业务的核心在于“吸收存款、发放贷款”（客户存款占商业银行资金来源的76%，贷款则占商业银行资产投放