首次覆盖报告：沼气发电龙头，有望受益于CCER加速重启

公司深度报告 2023年01月11日 沼气发电龙头，有望受益于CCER加速重启 公 司——百川畅银（300614.SZ）首次覆盖报告 研核心观点 究垃圾填埋气发电龙头，市场领先地位持续巩固。公司为国内垃圾填 ·埋气治理领先服务商，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成百以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环川保能源产业链。现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外在内沼气综合利 畅用项目100余个，拥有专利40余项，投产运营项目数量位于行业前列。 银2017-2021年，公司营业收入CAGR为21.63%；归母净利润CAGR为 17.08%，业绩实现较快增长。 ·沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先。“十四五”规划和2035证年远景目标纲要首次提出的甲烷排放控制，中国加快部署甲烷减排工作券中美气候谈判和合作持续推进，中美两国在气候问题上的合作领域包括研甲烷减排，将进一步打开甲烷治理的需求空间。2020年我国沼气发电并 究网装机容量903兆瓦，仅相当于欧洲装机规模的7%，美国装机规模的报39%，装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距，沼气发电的未来增长告潜力较大。公司为填埋气发电行业龙头，公司装机容量在行业内优势显著。截至2022H1，公司在运的填埋气利用项目总数107个，项目总装机 容量192.48MW，另有34个项目在建。公司装机规模国内领先，2020年 公司并网装机容量占全国容量的19.25%。 CCER重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线。2022年10月27日，生态环境部应对气候变化司表示我国CCER的重启工作将从顶层制度设计等方面逐步推进。我们认为当前CCER市场顶层设计的修订工作已在落实当中，CCER市场有望加速回归。甲烷利用项目作为CCER的重点项目之一，通过CCER上线交易，可以抵消碳排放配额的清缴，获得减排效益，以百川为代表的填埋气回收、沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇。截至2020年底，公司已有14个CCER备案注册项目，可以在国内碳排放权相关市场参与交易，CCER项目数量领跑同行，若开放重启碳交易，公司潜在CCER项目装机容量有望为公司贡献较强的营收和净利润弹性。 储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量。2022年公司发行可转债4.2亿元，其中1.1亿元资金拟用于购置移动储能车项目，项目运 营期为10年，计划分3年购置移动储能车，预期此项目税后财务内部收益率为18.66%，税后投资回收期为3.82年。移动储能车是热能公路运输中的核心设备，降低用热成本和减少碳排放量，提高企业热能利用率。我国居民及工业企业供热需求量旺盛，未来市场需求广阔。公司储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出，且现有客户或意向客户较多，移动储能供热业务在未来有望逐步实现产业规模效应，为公司贡献业绩新增量。 投资建议 公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商，有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及CCER重启在即背景下的碳交易市场空间，同时储能业项目稳步推进，有望贡献高弹性业绩增量，看好在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入5.10/6.16/9.71亿元，归母净利润0.61/1.09/1.48亿元。基于1月10收盘价27.36元，对应2022/2023/2024年PE分别为71.58X/40.26X/29.70X，首次覆盖给予“推荐”评级。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 -60.0 22-0122-0422-0722-1023-01 百川畅银 公用事业 沪深300 基础数据总股本(百万股) 160.43 流通A股/B股(百万股) 160.43/0.00 资产负债率(%) 17.24 每股净资产(元) 9.41 市净率(倍) 2.91 净资产收益率(加权) 0.00 12个月内最高/最低价 44.33/21.58 相关研究 风险提示 沼气发电电价补贴政策变化风险；新项目减少和垃圾填埋气不足风险；CCER等政策进度不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 499.32 510.49 616.43 971.21 增长率（%） -3.74 2.24 20.75 57.56 归母净利润 109.01 61.32 109.04 147.80 增长率（%） -12.70 -43.75 77.82 35.55 EPS（元/股） 0.76 0.38 0.68 0.92 市盈率（P/E） 63.16 71.58 40.26 29.70 市净率（P/B） 5.24 2.89 2.70 2.47 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所，基于1月10日收盘价27.36元 正文目录 1.深耕沼气利用与碳减排，市场领先地位持续巩固5 1.1.垃圾填埋气发电龙头，品牌与技术优势彰显5 1.2.沼气发电业务为营收主力，碳交易收入稳步提升7 2.沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先9 2.1.甲烷减排关注度提升，我国沼气发电发展空间较大9 2.2.公司装机容量行业领先，加快中小城市和海外布局15 2.3.公司不断延伸市场布局，巩固竞争优势18 3.CCER重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线19 3.1.双碳目标下碳减排势在必行，CCER重启方向逐渐明晰19 3.2.公司CCER超前布局行业领先，业务有望实现高弹性增长20 4.储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量21 4.1.移动储能供热下游市场广阔，公司已布局移动储能车项目21 4.2.占据移动储能供热业务先发优势，打造新的业绩增长点23 5.盈利预测与投资建议24 6.风险提示25 图表目录 图表1.公司的发展历程5 图表2.公司外部上下游产业链6 图表3.公司内部生产流程6 图表4.公司股权结构（截至2022Q3）6 图表5.公司营业收入及同比增长率7 图表6.公司归母净利润和同比增长率7 图表7.2018-2020年公司标杆和补贴电价收入（亿元）7 图表8.公司碳交易和售热业务收入显著增长（亿元）7 图表9.2022H1公司营业收入构成8 图表10.2017-2022Q1-Q3公司毛利率8 图表11.2017-2022Q1-Q3公司净利率8 图表12.公司研发费用率持续上升9 图表13.大气中甲烷来源占比9 图表14.近5年全球甲烷排放量10 图表15.全球甲烷浓度变化情况10 图表16.部分国家甲烷减排相关战略11 图表17.中国甲烷减排相关方案12 图表18.CCER交易基本原理12 图表19.COP27上国家和国际组织应对甲烷的计划13 图表20.2015-2021年我国沼气发电新增装机情况13 图表21.2015-2021年我国沼气发电累计装机情况13 图表22.2021年全球沼气发电装机量TOP10国家14 图表23.2020年欧洲、北美及我国沼气发电装机规模对比14 图表24.2017-2020年全国沼气发电项目并网装机容量（MW）15 图表25.公司IPO新建及扩建21个垃圾填埋气综合利用项目16 图表26.2022年公司发行可转换公司债券募资中沼气综合利用项目17 图表27.公司部分项目地区分布、产能规模17 图表28.公司现有沼气发电项目情况18 图表29.CCER相关政策梳理19 图表30.2012-2017年累计CCER项目类型分布20 图表31.公司CCER备案注册项目21 图表32.移动储能车22 图表33.公司盈利预测25 1.深耕沼气利用与碳减排，市场领先地位持续巩固 1.1.垃圾填埋气发电龙头，品牌与技术优势彰显 公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商，深耕行业十余年。公司成立于2009年，于2021年5月在深交所创业板上市，是一家集研发、生产和经营为一体的环保型企业。公司作为最早从事垃圾填埋气发电的企业之一，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环保能源产业链。现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外沼气综合利用项目100余个，以及郑州市生物质能 工程、沼气综合利用工程技术研究中心，拥有专利40余项，投产运营项目数量位于行业前列。 图表1.公司的发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资、建设与运营，是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一。公司与垃圾填埋场合作，收集垃圾填埋后产生的填埋气，并利用其发电，产品为生物质能，是可再生能源的一种。填埋气发电项目上网电量由电网企业全额保障性收购，基本可实现“能发尽发、全额上网”。公司首先通过政府的招商引资、竞争性谈判等方式获得项目合作机会，签订项目合作协议，在取得相关政府部门所需的审批文件后，公司负责组织和推进项目建设。项目建设期间，项目公司与所在地的供电公司洽谈并网、调度协议和购售电协议，协调工程施工。项目投产后，各地项目公司负责所在项目的日常运营，执行生产任务，并与所在地的供电公司、垃圾填埋场运营单位进行业务结算。 图表2.公司外部上下游产业链 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所 图表3.公司内部生产流程 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所 公司股权结构较为稳定，实控人为陈功海和李娜。陈功海先生、李娜女士合计持有上海百川畅银实业有限公司100%股权，股权相对集中，利于公司长期稳定发展。百川畅银的重要子公司主要包括南京百川、西安百川、百川供电等。其中：1）南京百川，主营业务沼气发电，于2021年被百川畅银收购，属进口机组，对应维修配件价值较高。2）西安百川，主营业务沼气发电。3）百川供电，主营业务为供电服务、售电。 图表4.公司股权结构（截至2022Q3） 资料来料：同花顺iFind，公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.沼气发电业务为营收主力，碳交易收入稳步提升 公司业绩整体呈较快增长态势，疫后有小幅承压。2017-2021年，公司营业收入从2.28亿元增长至4.99亿元，年复合增速21.63%；归母净利润从 0.58亿元增长至1.09亿元，年复合增速17.08%，业绩实现较快成长。2022Q1-Q3公司实现营业收入3.4亿元，同比下降8.75%；实现归母净利润0.51亿元，同比下滑46.59%。 图表5.公司营业收入及同比增长率图表6.公司归母净利润和同比增长率 营业收入(亿元）同比增速（%） 6 5 4 3 2 1 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 归母净利润（亿元）同比增速（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 沼气发电业务为公司创收主力，碳交易业务贡献逐步上升。公司主营业务收入为沼气发电收入，2022H1沼气发电业务收入占比94%，主营业务中，沼气发电占绝对主导地位，其他业务收入主要为碳减排交易（CERs和CCER）收入、环保工程收入和零星材料的销售收入，其他业务收入占比较小，但相比2021年，2022H1公司碳交易、移动储能业务收入有明显提升。 图表7.2018-2020年公司标杆和补贴电价收入（亿元） 图表8.公司碳交易和售热业务收入显著增长（亿元） 标杆电价收入补贴电价收入 20212022H1 6 5 4 3 2 1 0 201820192020 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东