首次覆盖报告：相控阵TR芯片龙头有望受益于卫星互联网快速成长趋势

铖昌科技：相控阵T/R芯片领导者。铖昌科技成立于2010年11月，是一家以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。 2021年公司实现营业收入2.11亿元，同比增长21%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长252%。2022年前三季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长53%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长40%。 国防预算支出增加，T/R芯片有望受益。2012年至2017年，中国国防支出占GDP平均比重约为1.30%，美国约为3.5%，俄罗斯约为4.4%，印度约为2.5%，英国约为2.0%，中国国防预算支出占GDP比重相对较低，未来投入有望加大。 根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到2025年，国防信息化支出可达到2513亿元，占国防装备支出的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。雷达作为国防信息化的重要领域之一，我们认为公司有望充分受益。同时，根据公司招股说明书的数据，2021年度公司芯片销售数量35.92万颗，销售单价537.28元。 卫星互联网与5G持续推动相对阵T/R芯片需求。根据SIA的数据显示，2021年中国卫星互联网行业市场规模达到292.48亿元，预计2025年市场规模将达到446.92亿元，2021-2025年复合增长率达到11%。同时，工业和信息化部统计显示，截至2021年底，我国累计建成并开通5G基站142.5万个。卫星互联网市场与5G基站的快速发展，推动相对阵T/R芯片需求增长。目前，公司已与多家科研院所及优势企业开展合作，从元器件层面助力我国卫星互联网快速、高质量、低成本发展；5G毫米波通信方面，公司也已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。 业绩预测、估值与评级：铖昌科技作为行业内领先的相控阵T/R芯片供应商，有望受益于卫星互联网与5G的发展。同时，公司逐步拓展产品线，产品涵盖地面/机载/车载/舰载相控阵T/R芯片，有望保障公司长期成长。我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为2.96/4.09/5.70亿元，2022-2024年的归母净利润分别为1.74/2.35/3.27亿元，对应PE80/59/43。我们认为公司在行业内地位领先，研发实力突出，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人员和管理人员流失风险；客户集中度较高的风险；产品应用领域单一风险；次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 1、铖昌科技：相控阵T/R芯片领导者 1.1、稀缺的T/R芯片供应商 铖昌科技成立于2010年11月，是一家以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片（以下简称“相控阵T/R芯片”）研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。 2010年10月18日，黄敏、李伯玉、郎晓黎共同签署《浙江铖昌科技有限公司章程》，出资设立浙江铖昌科技有限公司（以下简写为“铖昌有限”）。此后，经过两次股权转让，2014年底，黄敏、李伯玉、郎晓黎均退出公司。铖昌有限于2016年8月24日与浙江大学签订了《技术转让合同》，约定浙江大学将模拟相控阵T/R套片设计技术转让予公司，技术成果完成人包括郁发新、王立平、黄正亮、陈伟、周旻、李博、丁旭、郑骎。 图1：铖昌科技历史沿革 图2：铖昌科技部分高管背景简介 2018年和而泰收购铖昌科技80%股权成为其控股股东。2022年6月6日，公司在深交所主板发行上市，上市后和而泰仍为公司控股股东。截至2022年9月30日，和而泰的持股比例为47.22%。 公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖L波段至W波段。产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G毫米波通信、安防雷达等场景。公司推出的星载相控阵T/R芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。 图3：公司产品概况 公司的产品可分为三类：放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片。公司研制的放大器类芯片产品采用GaAs、GaN工艺，具有宽禁带、高电子迁移率、高压高功率密度的优势。公司研制的幅相控制类芯片产品采用GaAs和硅基两种工艺，分别具备不同的技术特点。无源类芯片产品具备尺寸小、插损低等特点。公司以上三类产品均具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。 公司于2016年承建浙江省重点企业研究院；2018年公司的相控阵T/R芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018年公司获评浙江省科技型中小企业；2019年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020年获评国家专精特新“小巨人”企业。截至2022年5月，公司拥有已获授权发明专利14项（其中，国防专利2项），软件著作权12项，集成电路布图设计专有权46项。公司与军工部门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，分别处于方案、试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠定坚实的基础。 1.2、营收利润稳步增长，研发投入持续加大 2021年公司实现营业收入2.11亿元，同比增长21%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长252%。2022年前三季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长53%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长40%。 图4：铖昌科技营业收入及增速 图5：铖昌科技归母净利润及增速 公司主要从事相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和服务，产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。2019-2021年间，公司星载相控阵T/R芯片销售占比较高，分别为96.40%、88.36%和78.57%。公司持续进行地面、舰载、车载等相控阵T/R芯片的研发，由于军工项目研发周期较长，正在研发的新产品收入规模相对较小。 公司毛利率持续保持在较高水平。2018-2021年公司综合毛利率分别为70.1%、76.6%、74.3%、77.0%。费用率方面，2021年公司销售、管理、财务、研发费用率分别4.0%、6.9%、-0.1%、14.1%。 公司将研发积累和技术创新作为企业发展的重要战略，在研发方面保持着持续高投入。2020年来，公司研发投入占营业收入比例显著上涨。2021年研发费用占营业收入的14.1%。 图6：公司研发费用及占比 公司净利率波动相对较大，2020年公司净利率为26%，2021年净利率为75.8%，主要由于2021年政府补助（包括增值税退税、部分项目补助等）确认其他收益4662万元，其中军品免征增值税优惠金额3319万元，该部分是公司以前年度军品收入增值税退税。 2、国防预算支出增加，相控阵T/R芯片有望受益 2.1、相控阵雷达发展，推动相控阵T/R芯片增长 雷达被称为信息化战争之“眼”，不仅是国防领域重要的电子技术装备，也促进了气象预报、资源探测、环境监测等多个民生经济领域的发展。雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。 传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。现代战争要求雷达技术具备抗侦查、抗干扰、抗隐身的能力，为了满足这些新要求，雷达技术在探测器的构型、观测视角覆盖和信号空间维度三个技术方向发展，形成三种主流技术体制：相控阵、合成孔径和脉冲多普勒。 相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。 图7：相控阵雷达示意图 相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关，一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成。相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵T/R组件占整个雷达造价的60%。相控阵雷达市场的发展主要与国家军费投入增长、国防信息化进程、相控阵雷达渗透率等因素有关。2021年中国国防预算支出为13553亿元，规模居于世界第二位，对比2020年的12,680亿元增加约6.8%，与我国经济增速相适应。根据市场数据显示，2012年至2017年，中国国防费占GDP平均比重约为1.30%，美国约为3.5%，俄罗斯约为4.4%，印度约为2.5%，英国约为2.0%，中国国防预算支出占GDP比重相对较低。因此，中国国防预算在全球来看比例相对较低，未来投入有望加大。 图8：中国军费预算增长走势 根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到2025年，国防信息化开支可能会达到2513亿元，占国防装备支出的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。国防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益。 2.2、相控阵T/R芯片市场持续增长，公司产品线逐步拓展 铖昌科技主要产品为相控阵T/R芯片，具体包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大器芯片、幅相控制多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。 公司主要产品相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线。T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与T/R芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组T/R芯片。 图9：相控阵系统示意图 2021年度公司芯片销售数量35.92万颗，平均销售单价537.28元。2021年度，芯片产品单位售价大幅降低，主要因产品结构发生变化，地面产品2021年度销售20.83万颗，较2020年度1.29万颗大幅增长，其中地面某型号产品销售16万颗，单价为95.91元/颗，该产品应用于地面低慢小目标探测雷达，功率指标、抗辐照要求等远低于星载产品，单位售价较低。 图10：公司T/R芯片产品销售数量（单位：万颗） 图11：公司T/R芯片产品销售单价（单位：元/颗） 公司产品销售主要是面向星载相控阵雷达的T/R芯片系列产品，随着技术不断积累，公司目前已成功进入机载、舰载、车载和地面市场，产品线逐渐丰富。 图12：相控阵雷达的T/R芯片各产品收入（亿元） 公司提供的产品或服务具有技术范围广、技术复杂程度高、技术管理难度大等特点。公司的客户主要为军工集团下属科研院所，这些客户对于产品质量的要求极高。一方面，公司按国家军用标准建立了武器装备质量管理体系；另一方面，公司的产品生产完成后，均由客户进行质量检验，确认合格后才能交付。 3、卫星互联网与5G持续推动T/R芯片需求 3.1、卫星互联网市场进入快速增长期 根据Internet World Stats的统计数据，截至2020年12月31日，全球互联网人数覆盖率仅64.2%，其中，非洲地区仅43%的人能够使用互联网。传统地面通信网络在海洋、沙漠、山区等偏远环境下铺设难度大、运营成本高