固定收益定期：当前地方债务压力下的各方博弈

固定收益定期 当前地方债务压力下的各方博弈 地方政府债务一直是我国经济中的重要问题之一，之前虽经过多轮管控，作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月08日 但并未完全化解。去年由于经济基本面走弱，地产下滑导致土地出让收入 锐减，地方财政面临较大缺口，偿债能力下降导致债务风险上升。特别是在一些债务压力较大的地区，债务的维持面临较大挑战。 因而从去年下半年开始，各地开始尝试一些债务化解方案。特别是部分重债主体的债务化解方案，引发了市场较为广泛的关注。例如贵州遵义在去年年中成形，并在年底公布的银行贷款重组事项，将155.9亿银行贷款重 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 组，重组后贷款期限调整为20年，利率调整为3.0%-4.5%。类似的债务 重组还有云南康旅，但展期的期限还是显著短于贵州遵义。这些重债主体的债务重组措施使得市场关注，是否会有其他重债主体进行类似效仿？如果大量主体进行效仿，那么可以看到，银行体系将面临很大压力。因为这意味着银行资产收益的大幅度下降，资产质量变差，甚至可能波及银行体系稳定。但同时，地方政府债务压力攀升也是客观问题，需要金融机构 配合缓解甚至化解。因此，今日银保监会主席郭树清表示，要积极配合化解地方政府隐性债务风险。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。因此，可以看到，配合地方政府化解债务风险是今年金融体系工作之一。但同时，1月6日银保监会发布的“三个办法，一个规定”明确支出：“期限一年以内的贷款展期期限累计不得超过原贷款期限；期限超过一年的贷款展期期限累计不得超过原贷款期限的一半。”对固定资产贷款则进一步明确贷款展期期限不得超过�年。 那么在当前环境下如何理解政策逻辑，以及如何判断后续各地债务处置政策进展，是否会出现对遵义等地的效仿效应，我们认为需要从各方角度出发，来观察最终可能的取得共识的政策。地方政府债务是地方政府和金融机构之间的债权债务关系，参与方是地方政府和金融机构，而金融机构又 可以分为地方金融机构以及中央监管部门，两者诉求并不完全一致。因此，需要从地方政府、当地银行以及监管部门三方角度出发分析。 对于地方政府来说，对展期条件的要求取决于对当前压力和未来发展诉求的权衡，也就是说，当前债务压力越大，对未来发展诉求越小，对展期方案的要求越高。对地方政府来说，展期也并非条件越优惠越好，过度苛刻的展期条件会导致金融机构未来融资意愿大幅下降，这实际上是对未来地 区发展非常不利的。因此，对地方政府来说，如果对未来经济发展有较高诉求，不会追求苛刻的展期条件。对于有偿债能力和发展较好的强资质地区来说，并不会追求通过展期来解决债务问题。对地方政府来说，只有债务压力足够大的弱资质地区，才会追求通过较大规模展期来解决问题。对于当地银行来说，控制资产风险是接受展期的主要原因。对于银行来说，接受展期，降低融资成本实际上是让渡自身利益。但对当地银行来说，另 一更大约束是如果当地债务已经处于无法偿付边缘，原有债务模式有较大可能会导致违约并形成较大体量的不良贷款，这对于当地银行来说是更大的压力。因而，对当地银行来说，主体偿付压力足够大，以至于有较大可能会形成违约的情况下，当地银行也具有足够的意愿接受展期方案。 而对监管部门来说，一方面需要避免偿付出现较大风险，维护金融体系和经济稳定；另一方面，也要保障金融体系不至于损失太大利益，威胁到金融稳定。因而监管一方面表态将支持地方政府隐性债务缓解，有序开展地方政府债务置换。另一方面，对债务展期的条件，展期的期限给出了较为 明确的限制。以保障在一定范围内展期，不至于出现过度激进的方案。因此，从各方利益诉求权衡妥协结果来看，我们认为后续地方政府债务置换展期开展将在有限范围内，在个别弱地区内或有一定范围内的推进。首 先，尝试置换展期处置地方政府债务的将限于少数重债地区，而且更多是 自下而上的。这一方面是由于强资质地区并无足够诉求；另一方面，地方银行接受置换也是基于风险暴露的约束，否则也无法获得优惠条件。其次，置换展期的方案将是相对温和的，由于监管部门对展期的条件和期限作出了明确约束，因而再度出现遵义道桥这种20年展期方案的可能性有限。 总体来看，今年债务压力之下，部分重债地区可能会通过展期来解决，但主要先于个别弱资质地区，我们认为甘肃兰州、天津、广西柳州等存在一定可能。这种展期更多是自下而上的，而且展期期限会显著低于贵州遵义方案。而对这些地区来说，由于再融资环境难以修复，因此流动性下降，导致即使置换保障公开债兑付的情况下，公开债利差也难以明显收窄。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益定期：市场加杠杆，票据存单利率攀升— —流动性和机构行为跟踪》2023-01-07 2、《固定收益专题：城投整合：模式与效果》2023-01- 06 3、《固定收益点评：九江银行不赎回后，关注哪些银行？》2023-01-06 4、《固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？》2023- 01-04 5、《固定收益定期：开年债市的主要关注点》2023-01- 03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前地方政府债务压力下的各方博弈思考4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾10 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量均增加10 4.2二级市场10 �、转债周度观察11 风险提示14 图表目录 图表1：地方财力在22年明显走弱4 图表2：全国地方政府显性债务率4 图表3：2022年前3季度财政收入与前9个月城投存量变化5 图表4：与2022年初相比，贵州各地利差变化情况（BP）6 图表5：高炉开工率6 图表6：汽车半钢胎开工率6 图表7：30大中城市房地产销售面积7 图表8：汽车零售销售7 图表9：商务部食用农产品价格指数7 图表10：猪肉价格7 图表11：商务部生产资料价格指数7 图表12：螺纹钢现货和期货价格7 图表13：央行公开市场净投放与短端利率8 图表14：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表15：DR007和R007走势8 图表16：Shibor和Libor8 图表17：各期限国债利率8 图表18：国债期限利差8 图表19：企业债利率走势9 图表20：同业存单和理财利率走势9 图表21：国债收益率曲线周度变化9 图表22：国开债收益率曲线周度变化9 图表23：债券净融资情况9 图表24：同业存单净融资情况9 图表25：本周重点信用事件明细梳理10 图表26：信用债发行1799.9亿元，较上期环比增加94.07%10 图表27：城投债发行992.2亿元，较上期环比增加166.96%10 图表28：本周高估值与低估值成交前10个券11 图表29：中证转债与万得全A走势12 图表30：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌12 图表31：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）12 图表32：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）13 图表33：转债价格中位数13 图表34：全市场加权平均纯债溢价率13 图表35：各平价区间加权平均转股溢价率13 图表36：修正后百元平价溢价率13 图表37：累计待发行转债数量与规模14 图表38：新增待发行转债数量与规模14 一、当前地方政府债务压力下的各方博弈思考 地方政府债务一直是我国经济中的重要问题之一，之前虽经过多轮管控，但并未完全化解。去年由于经济基本面走弱，地产下滑导致土地出让收入锐减，地方财力出现大幅度收缩，前11个月地方本级财政收入同比减少5187亿元，土地出让收入同比减少16451 亿元，全年估计地方财力会减少2万亿以上。叠加支出的刚性压力，地方财政面临较大缺口，偿债能力下降导致债务风险上升。特别是在一些债务压力较大的地区，债务的维持面临较大挑战。考虑到债务的后周期特性，今年上半年各地都可能面临较大的债务偿付压力。 因而从去年下半年开始，各地开始尝试一些债务化解方案。特别是部分重债主体的债务化解方案，引发了市场较为广泛的关注。例如贵州遵义在去年年中成形，并在年底公布的银行贷款重组事项，将155.94亿银行贷款重组，重组后贷款期限调整为20年，利率 调整为3.0%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。类似的债务重组还有云南康旅，但展期的期限还是显著短于贵州遵义。这些重债主体的债务重组措施使得市场关注，是否会有其他重债主体进行类似效仿？ 图表1：地方财力在22年明显走弱图表2：全国地方政府显性债务率 财政收入 土地出让收入 累计同比，%80 60 万亿元 40 35 30 地方政府债券余额地方政府综合财力债务率（右轴） 136.3%150% 140% 130% 40 25 2020 15 86.8%90.1% 80.9% 106.2% 94.0% 83.2% 120% 110% 100% 90% 0 -20 -40 2018-022018-122019-102020-082021-062022-04 77.0%76.6% 10 5 0 201420152016201720182019202020212022E 80% 70% 60% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果大量主体进行效仿，那么可以看到，银行体系将面临很大压力。因为这意味着银行资产收益的大幅度下降，资产质量变差，甚至可能波及银行体系稳定。但同时，地方政 府债务压力攀升也是客观问题，需要金融机构配合缓解甚至化解。因此，今日银保监会主席郭树清表示，要积极配合化解地方政府隐性债务风险。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。因此，可以看到，配合地方政府化解债务风险是今年金融体系工作之一。但同时，1月6日银保监会发布的“三个办法，一个规定1”明确支出：“期限一年以内的贷款展期期限累计不得超过原贷款期限；期限超过一年的贷款展期期限累计不得超过原贷款期限的一半。”对固定资产贷款则进一步明确贷款展期期限不得超过�年。 那么在当前环境下如何理解政策逻辑，以及如何判断后续各地债务处置政策进展，是否会出现对遵义等地的效仿效应，我们认为需要从各方角度出发，来观察最终可能的取得共识的政策。地方政府债务是地方政府和金融机构之间的债权债务关系，参与方是地方 政府和金融机构，而金融机构又可以分为地方金融机构以及中央监管部门，两者诉求并不完全一致。因此，需要从地方政府、当地银行以及监管部门三方角度出发分析。 1《固定资产贷款管理办法（征求意见稿）》《流动资金贷款管理办法（征求意见稿）》《个人贷款管理办法（征求意见稿）》《项目融资业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称“三个办法一个规定”） 对于地方政府来说，对展期条件的要求取决于对当前压力和未来发展诉求的权衡，也就是说，当前债务压力越大，对未来发展诉求越小，对展期方案的要求越高。对地方政府来说，展期也并非条件越优惠越好，过度苛刻的展期条件会导致金融机构未来融资意愿 大幅下降，这实际上是对未来地区发展非常不利的。因此，对地方政府来说，如果对未来经济发展有较高诉求，不会追求苛刻的展期条件。对于有偿债能力和发展较好的强资质地区来说，并不会追求通过展期来解决债务问题。对地方政府来说，只有债务压力足够大的弱资质地区，才会追求通过较大规模展期来解决问题。 图表3：2022年前3季度财政收入与前9个月城投存量变化 %% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 Q3财政收入同比前9个月城投债存量相较2021年年底变化（右轴） 内山新陕宁江安河福黑河甘四湖山全浙湖北青辽广广贵江重上西云海天吉蒙西疆西夏西徽南建龙北肃川北东国江南京海宁东西州苏庆海藏南南津林 30 20 10 0 -10 -20 -30 古江 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于当地银行来说，控制资产风险是接受展期的主