固定收益点评：地方新的债务压力：显性债务

固定收益点评 显性债务——地方新的债务压力 当前经济环境对财政政策发力提出了更强的需求，这伴随着政府债务的快速扩张。作者 在地产市场持续偏弱，以及伴随的居民部门融资需求不足，外需下滑带动企业投资 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月08日 需求放缓的环境下，政府部门成为稳增长的关键部门。而政府部门稳增长则需要财政政策发力和扩张债务。这事实上是过去几年持续发生的事情，目前来看，在未来一段时期这种状况依然将持续。 而对政府债务扩张需求上升的同时，对政府债务的管控继续沿着原有框架推进。即“开正门、堵偏门、妥善化解存量债务”。也就是说，增量越来越依赖于显性债务，对隐形债务继续严禁新增。这意味着，政府债务扩张越来越依赖显性债务。过 去几年政府债券持续保持15%-20%的增速，显著高于经济和财政收入的增速。而今年政府债务增速和地方财力差距进一步拉大。政府显性债务增速持续高于政府财力增长，这意味着政府显性债务的压力持续攀升，这将为未来财政政策空间和财政稳健性带来新的挑战。 地方政府显性债务压力处于快速攀升过程中，全国平均意义上地方政府各监控指标都在迫近警戒线，这意味着部分地区已经突破警戒线。1）对债务率来说，2022年地方政府债务率预计可能达到130%左右，超过120%的国际警戒线和财政部确 定的100%的警戒线，而由于地方财力走弱和债务的快速扩张，到2027年此指标可能将突破200%。2）对于负债率来说，2022年政府负债率可能上升至50%，地方政府负债率在30%，绝对水平并不高，但增速很快，如果以此趋势发展，我们预计2025年左右政府债务率将突破60%红线。3）对于偿债率来说，由于显性债务存量上升，但地方财力不足，偿债率同样在快速抬升，今年预计偿债率在15%，到2025年可能会突破20%红线。而利息支出，特别是专项债利息支出占政府性基金支出比例同样可能在2025年突破10%的红线。 在全国显性债务压力上升的同时，各地债务压力也普遍有所攀升，而且部分地区压力更为凸显。聚焦省级显性债务率，预计2022年大多数省份的债务率明显提升，天津将进入红档，吉林进入橙档，重庆市悲观设定下进入橙档，辽宁、贵州、云南、河北的显性债务率或将超过160%。2021年有1个橙档，13个黄档，和17 个绿档省份；而预计明年中性情景下，将有1个红档，1个橙档，20个黄档，和8 个绿档省份，其中天津、吉林、重庆、辽宁、贵州、云南、河北的债务率最高。 地级市层面，以较窄口径的显性债务计算，299个可得数据的地市中37%的地市在2021年为黄档，共14个地级市债务率达到橙档和红档，主要来自西部和东北部地区。以一般公共预算收入、上级补助收入和政府性基金收入作为综合财力，参 考预决算报告披露的政府债务余额，对299家财政和债务数据可得的地级市进行债务率测算，结果显示：175个地级市为绿档（占比59%）、110个地级市为黄档 （占比37%）、13个地级市为橙档（占比4%）、1个地级市为红档（占比0.3%）。具体来看，14家橙档和红档的地级市主要来自西部和东北部地区，经济发展较弱，债务规模较大，包括内蒙古（4个）、辽宁（3个）、黑龙江（2个）、新疆（2个）、湖北（1个）、贵州（1个）和江苏（1个）。 通过国企利润上缴等拓展地方财力或适当放宽财政指标约束可能是化解当前困境的方法。当前财政面临债务扩张需求与财政纪律约束的矛盾，解决这个矛盾，要么需要寻找新的财政来源提升地方政府财力，要么放松财政纪律约束。支撑债务稳健 的扩张，则需要扩大地方财力来源。在经济疲弱环境之下，需要通过其他渠道拓展资金来源。其中国有资产利润上缴以及事业单位资产盘活等是可选的来源。事实上近期财政部也出台相应政策，而有效的补充地方财力需要显著扩大国企利润上缴规模。另外，在全球政府债务约束普遍有所放松的情况下，我国显性债务的约束调节也可以适当的进行放松，以为稳增长政策提供更大的落地空间。 风险提示：地方财力增长超预期，经济基本面改善超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：面对不确定性，确定风险边界是关键》2022-11-06 2、《固定收益定期：存单利率继续攀升，货基是主要卖出者——流动性和机构行为跟踪》2022-11-05 3、《固定收益专题：山东银行债如何选？——区域银行信用观察之山东篇》2022-11-04 4、《固定收益点评：喜忧并存—公募REITs三季报点评》2022-11-03 5、《固定收益定期：不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望》2022-11-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、地方政府债务风险监测体系3 1.1地方政府债务一般监测指标3 1.2我国财政政策对地方政府债务的约束4 2、全国层面的地方政府显性债务压力5 2.1全国层面地方政府显性债务压力5 2.2未来地方政府显性债务压力前瞻7 3、哪些地方显性债务压力更大？10 3.1省级层面的显性债务压力10 3.2地级市层面的显性债务压力12 4、总结13 风险提示14 图表目录 图表1：政府债务一般监测指标示意3 图表2：地方政府显性债务指标相关政策文件4 图表3：全国地方政府显性债务率（万亿元）5 图表4：地方政府负债率（亿元）6 图表5：地方政府偿债率（亿元）6 图表6：付息支出与财政支出比例7 图表7：未来�年地方政府债务率预测（万亿元）8 图表8：未来�年地方政府负债率预测（万亿元，%）8 图表9：地方政府债到期规模及利息（亿元）9 图表10：未来5年地方政府偿债率以及利息支出占财政支出比例预测9 图表11：2021年各省显性债务率10 图表12：2021年各省中央补助收入占综合财力比值与地方政府债务率11 图表13：2022年各省显性债务率预测12 图表14：2021年299家地级市债务率分布（个）12 图表15：2021年债务率为橙档和红档的地级市（亿元）13 当前经济环境对财政政策发力提出了更强的需求。在地产市场持续偏弱，以及伴随的居民部门融资需求不足，外需下滑带动企业投资需求放缓的环境下，政府部门成为稳增长的关键部门。而政府部门稳增长则需要财政政策发力和扩张债务。这事实上是过去几年持续发生的事情，目前来看，在未来一段时期这种状况依然将持续。 而对政府债务扩张需求上升的同时，对政府债务的管控继续沿着原有框架推进。即“开正门、堵偏门、妥善化解存量债务”。也就是说，增量越来越依赖于显性债务，对隐形债务继续严禁新增，并且同时逐步化解隐形债务。这意味着，政府稳增长功能如果需要较为有效的实现，显性债务的规模需要持续保持较快的扩张速度。而事实上却是过去几年政府债券余额高速增长，持续保持15%-20%的增速，显著高于经济和财政收入的增速。到今年9月，政府债券余额同比增长17.0%，其中地方政府债券增长19.9%，地方政府专项债更是同比增长32.1%。显著高于今年前3季度名义经济增速5.7%，以及财政收入-6.6%和政府性基金收入-24.8%的增速。 政府显性债务增速持续高于政府财力增长，这意味着政府显性债务的压力持续攀升，这将为未来财政政策空间和财政稳健性带来新的挑战。今年政府财力的显著下降，以及政府债务规模的快速攀升，导致政府显性债务压力上升。而延续当前趋势，政府债务继续保持较财力更快的增长速度，这将对政府显现债务风险形成越来越明显的挑战。那么当前我国财政纪律中从哪些指标约束地方政府显现债务呢？未来政府显性债务发展趋势如何？各地债务风险会有哪些差别，哪些地区债务压力面临更大压力？又能够如何破局呢？ 1、地方政府债务风险监测体系 1.1地方政府债务一般监测指标 国际上主流的政府债务风险指标是负债率和债务率，负债率是政府债务余额/地方国内生产总值，是衡量一个地区经济规模对地方政府债务的承担能力，国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的60%作为风险警戒线。债务率是政府债务余额/政府综合财力，衡量政府财力对政府债务的承担水平，国际警戒线上限为120%，我国将政府债务率的警戒线定为100%。 此外，偿债率和逾期债务率是衡量政府短期债务风险的常用指标。偿债率是偿还债务本息额/政府当年综合财力，通常国际上，将偿债率20%设定为警戒线。逾期债务率是年末逾期债务余额/年末债务余额，反映到期债务中无法偿还的比重，该数据可得性较差。因此本文使用债务率、负债率和偿债率作为地方政府债务监测的主要指标。 图表1：政府债务一般监测指标示意 名称公式警戒线 负债率政府债务余额/地方国内生产总值60% 债务率政府债务余额/政府综合财力 国际警戒线上限为120%，我国警戒线为100% 偿债率偿还债务本息额/政府当年综合财力20% 逾期债务率年末逾期债务余额/年末债务余额- 资料来源：政府官网，国盛证券研究所 1.2我国财政政策对地方政府债务的约束 目前最早出现地方政府偿债指标的政策文件是2011年国务院办公厅发布的《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，文中提到了债务率、偿债率、逾期债务率和借新还旧偿债率。债务率(年末债务余额占当年综合可用财力的比率)是最主要的政府债务指标，我国的警戒线为100%；偿债率(当年偿还债务本息占当年综合可用财力的比率)的国际 常用控制上限为20%。逾期债务率(年末逾期债务额占年末债务总余额的比重)较高，表明政府已出现偿债困难，存在较高风险。借新还旧偿债率(举借新债偿还债务本息额占当年债务还本付息总额的比重)，则表明政府对举借新债偿还债务的依赖程度。 2014年43号文出台，我国地方政府债务管理体系开始形成较为清晰的框架，并提及了债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等债务指标。2014年，《新预算法》从法律层面赋予地方政府适度举债的权限，此后43号文公布后，成为地方政府性债务管理的 纲领性文件，其中提到：建立地方政府性债务风险预警机制。财政部根据各地区一般债务、专项债务、或有债务等情况，测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标，评估各地区债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警。其中新增债务率为新增指标，文件中并未给出具体的公式，根据此后各地方的发文，推测为年末新增债务额 /年末债务余额。 43号文发布后不久，财预〔2014〕351号文出台，提及一般债务率和专项债务率的指 标，强调地方政府债务的分类监管。在43号文出台后不久，《地方政府存量债务纳入预 算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）中提到：地方各级政府要统计本级政府可 偿债财力、可变现资产等情况，并测算政府一般债务和专项债务的债务率。这是在43号中地方政府债务分类管理的进一步完善，即地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理。 2016年88号文中，对市县政府财政支出中利息支出占比做出约束，突破10%则必须 启动财政重整计划。国务院办公厅于2016年11月印发《地方政府性债务风险应急处置 预案》（国办函〔2016〕88号），将政府债务风险事件划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、 Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级，其中Ⅳ级债务风险事件应急响应中，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。 图表2：地方政府显性债务指标相关政策文件 时间 政策文件 债务指标 2011/2 关于做好地方政府性债务审计工作的通知(国办发明电[2011]6号) 债务率=年末债务余额/当年综合可用财力的比率，警戒线100%偿债率=当年偿还债务本息/当年综合可用财力的比率，警戒线20%逾期债务率=年末逾期债务额/年末债务总余额借新还旧偿债率=举借新债偿还债务本息额/当年债务还本付息总额 2014/9 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号） 债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率,其中新