固定收益点评：央行超预期降息，债市如何应对

固定收益点评 央行超预期降息，债市如何应对 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 事件： 证券研究报告|固定收益点评 2022年8月15日 研究助理 8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF 到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利(MLF)操作和公开市场 相关研究 逆回购操作的中标利率下降10个基点。 1.《关注需求确定性高的成长赛道 转债》，2022.8.15 2《.主力多头在增仓，主力空头在减仓》，2022.8.15 3.《继续抓住曲线形态的价值洼地》，2022.8.14 点评： 本次降息的原因在于：1）经济基本面偏弱；2）通胀总体可控；3）人民币汇率对于货币政策目前制约不强；4）财政政策发力相对不强。本次降息明显超出市场的预期，体现出货币政策在支持实体经济上发挥更大作用。在货币政策框架从数量型向价格型框架转型的过程中，降息的信号作用明显强于降准，巩固了市场对于货币宽松的预期，可能激发市场较强的做多情绪。 4《. 债市短端调整或已到位，关注国 降息以后债市会如何表现： 债长端品种的相对机会》， 2022.8.14 本次央行下调MLF和OMO操作利率超出市场预期，这对于债市形成明显利好，国债期货也出现大幅走高。后续来看，宽货币的特征继续得到认证，经济下行压力 5《. 债市策略系列之十二：同业存单 依然较大，故利率在短期可能会呈现易下难上的情况，债市交投环境依然较友好。 的供需分析》，2022.8.13 投资者依然可以保持进攻策略，在未来经济没有明显企稳之前，利率将持续在低位震荡偏强。 而从结构来看，近期1Y附近等中短端利率出现回调，主要原因就是政策利率相对偏高，投资者又对资金略有担忧。但相对资金水平来说，这些中短端利率并不低，有一定的下行空间，而在当前政策利率出现下调后，中短端利率的下行空间会进一步打开。收益率曲线有可能会阶段性维持陡峭化，不过曲线能否明显变陡，需要看资金利率是否会进一步下行，如果资金水平维持不变，那么后续收益率曲线最终还是会因为短端下行受限而变平。 回顾2019年以来前四次OMO调降后市场表现可以发现，降息一个月内1年期国债到期收益率、5年期国债到期收益率、10年期国债到期收益率、30年期国债到期收益率、DR007、1年期AAA同业存单到期收益率和1年期AAA-银行二级资本债到期收益率下行概率均较大。从具体品种来看，前四次降息后1年期国债收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-3bp、-7bp、-9bp、-21bp和-29bp。5年期国债收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-6bp、-10bp、-11bp、-19bp和-27bp。10年期国债收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-5bp、-7bp、-8bp、-12bp和-11bp。30年期国债收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-5bp、-6bp、-7bp、-9bp和-5bp。DR007历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为10bp、-1bp、-15bp、-30bp和-28bp。1年期AAA同业存单到期收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-1bp、-6bp、-7bp、-14bp和-27bp。1年期AAA-银行二级资本债到期收益率历次t日、t+1日、t+2日、t+7日和t+30日变化均值为-4bp、-5bp、-9bp、-22bp和-33bp。OMO和MLF调降整体基本同步但稍有错位，回顾MLF调降后各品种也有类似结果。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：美联储加息超预期、海外经济衰退超预期、人民币汇率波动超预期 内容目录 1.事件5 2.点评5 2.1.本次降息的原因5 2.2.降息以后债市会如何表现9 3.风险提示：11 图表目录 图1：利率走廊（单位：%）5 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%）6 图3：人民币贷款余额同比（单位：%）6 图4：社融分项增量及增量变动绝对值（单位：亿元）6 图5：人民币贷款分部门增量及增量变动绝对值（单位：亿元）6 图6：工业增加值同比增速（单位：%）6 图7：社会消费品零售同比增速（单位：%）6 图8：固定资产投资累计同比（单位：%）7 图9：PMI大中小型企业7 图10：CPI同比走势（单位：%）7 图11：PPI同比走势（单位：%）7 图12：30大中城市商品房成交面积（单位：%）7 图13：上证综指走势（单位：点）7 图14：两岸汇率及汇差8 图15：各期限NDF/DF汇差8 图16：各期限美元兑人民币掉期8 图17：各期限中美利差（单位：bp）8 表1：2019年来历次降MLF以后的市场反应（单位：bp）10 表2：2019年来历次降OMO以后的市场反应（单位：bp）11 1.事件 8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作的中标利率下降10个基点。 2.点评 本次降息超出市场的预期，体现出货币政策在支持实体经济上发挥更大作用。在货币政策框架从数量型向价格型框架转型的过程中，降息的信号作用明显强于降准，巩固了市场对于货币宽松的预期。同时，目前DR007已经显著低于7天逆回购利率，1年期AAA同业存单利率也显著低于1年期MLF利率。此次降息将使政策利率向下向市场利率靠拢。 图1：利率走廊（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.1.本次降息的原因 1）经济基本面偏弱：近期经济修复基础尚不稳固，经济数据弱于预期。7月社融和信贷总量收缩且结构不佳，企业中长期贷款和居民中长期贷款成为主要拖累。对企业而言，实体经济融资需求仍然偏弱，企业加杠杆需求不强。对居民而言，居民资产负债表受损，消费信心不足。对房地产而言，受“停贷断供”等事件影响，商品房销售面积再次回落，房地产市场复苏乏力。 图2：社融存量规模及M2同比（单位：%）图3：人民币贷款余额同比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：社融分项增量及增量变动绝对值（单位：亿元）图5：人民币贷款分部门增量及增量变动绝对值（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 此外，7月规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资累计同比增速分别为3.8%，2.7%，5.7%，前值3.9%，3.1%，6.1%，均较上月边际回落，同样反映经济基本面疲弱。PMI大中小型企业也均相对于前月走弱。 图6：工业增加值同比增速（单位：%）图7：社会消费品零售同比增速（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：固定资产投资累计同比（单位：%）图9：PMI大中小型企业 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2）通胀总体可控：7月CPI当月同比上升0.2pct至2.7%，核心CPI当月同比下降0.2pct至0.8%，保持相对稳定。PPI当月同比4.2%，较前值下降1.9pct，延续下行态势。通胀压力整体可控，对货币政策的掣肘有限。同时，目前的证券市场和房地产市场都不存在明显泡沫。 图10：CPI同比走势（单位：%）图11：PPI同比走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：30大中城市商品房成交面积（单位：%）图13：上证综指走势（单位：点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3）人民币汇率对于货币政策目前制约不强。2022年7月，受中美利差倒挂、美联储加息缩表进程加快等影响，人民币汇率较6月整体走弱，在岸人民币汇率在6.70-6.77之间波动变化，月度均值贬值幅度为0.57%，位于近十年的76.20%；离岸人民币汇率在6.68-6.78之间波动变化，月度均值贬值幅度为0.60%，位于 近十年的76.90%；两岸汇差在-214-222.5pips之间波动变化。截至2022年8月 15日，在岸人民币汇率在6.73-6.76区间内震荡，月度均值贬值幅度为0.28%，位于近十年的67.40%；离岸人民币汇率在6.72-6.78区间内震荡，月度均值贬值幅度为0.29%，位于近十年的68.70%；两岸汇差在-343.5-294pips之间变化；其中8月10日受美国7月通胀数据走缓影响美元指数跌至105.22，离岸人民币汇率升值319.5pips。从汇率表现来看，8月人民币贬值速度较为缓和，目前汇率对于货币政策制约不强。 中国人民银行在《2022年二季度货币政策执行报告》中重申下一步将稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。 随着国内疫情形势逐步好转、稳增长政策加码落地及贸易顺差持续好转，预计为8月人民币汇率提供支撑作用，但也不可否认受中美利差倒挂、美联储或再 次加息等影响，人民币汇率也将一定程度承受压力，若8月美联储通胀数据继续高居不下，美联储或于杰克逊霍尔会议“超常规加息”，于美联储下一次加息前降息对人民币汇率的冲击较小。 图14：两岸汇率及汇差图15：各期限NDF/DF汇差 离岸、在岸汇差（右）即期汇率:美元兑人民币 USDCNH:即期汇率 NDF/DF汇差：1M（bp）NDF/DF汇差：2M（bp） NDF/DF汇差：3M（bp）NDF/DF汇差：6M（bp） 6.90 800 NDF/DF汇差：9M（bp） 6.85 NDF/DF汇差：2Y（bp） 6.80 600 6.75 400 1000 500 6.70 0 6.65 200 -500 6.60 -1000 6.55 0 -2000 6.50 -2500 6.45 -3500 NDF/DF汇差：1Y（bp） -200 -1500 -3000 6.40 -400 -4000 6.356.30 -600 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图16：各期限美元兑人民币掉期图17：各期限中美利差（单位：bp） 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 USDCNY1MS.IBUSDCNY3MS.IB USDCNY6MS.IBUSDCNY1YS.IB 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 中美利差1M中美利差3M中美利差6M中美利差1Y中美利差2Y中美利差3Y中美利差5Y中美利差7Y中美利差10Y中美利差20Y中美利差30Y 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 4）财政政策发力相对不强。根据7月29日十三届全国人大常委会第一百二十二次委员长会议决定的8月底人大常委会的议程，议程中并无关于专项债、特别国债、上调财政赤字率相关表述。在专项债余额和限额之间进行专项债的发放成为了财政发力的主要目标。但专项债的用途主要用于基础设施建设，不能用于一般公共预算支出。各省市在一般公共预算收入和政府性基金收入大范围出现明显负增长的背景下，只能通过压缩财政支出来实现预算平衡。财政支出的收缩会对于经济增长有一定负面影响。在这样的背景下，通过货币政策稳定市场预期，支持房地产市场和证券市场复苏，就成为了比较好的选择。 此次超预期降息信号作用大于实质性作用。主要原