固定收益点评：债市大跌后，理财的负反馈压力如何？
固定收益点评 债市大跌后，理财的负反馈压力如何？ 11月14日债券市场大跌，各期限各品种债券利率均出现大幅度攀升。10年国债收 益率上行10bp，是2016年12月以来单日最大跌幅。债市大幅下跌存在预期变化的影响，但市场更为关注的是，债市下跌之后的次生影响，即是否会引发资金赎回并形成螺旋式下跌。特别是对理财来说，在净值化之后，资产价格变化直接反映在净值上，那么净值的回撤是否会引发资金赎回，并形成市场螺旋式下跌呢？ 从机构行为来看，大跌市场中直接卖出的主要是公募基金，而并非理财。从11月 14日大跌当天各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信 用债都是如此。11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元， 合计减持利率债330亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最 主要的减持机构。公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，上周也是主要的卖出者，上周公募基金累计净减持现券552亿元。而理财卖出规模相对有限，11月14日理财合 计减持各类债券20亿元，相对于公募卖出规模非常有限，并非卖出主力。从减持券 种来看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增持存单27亿元。而上周银行理财净买 入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。同时，对存单来说，货基和公募基 金同样是主要的减持者，两者分别在11月14日净卖出存单77亿元和66亿元，在 上周货基更是大幅减持798亿元存单。 虽然现券中理财并未直接卖出，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。因为理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。因此，进一步判断理财是否大量赎回，形成被动的螺旋式下跌，我们认为一方面需要观察理财净值变化，另一方面，需要观察理财负债端变化，我们通过新发行量观察新进资金，通过到期情况观察到期压力。 理财净值回撤，破净比例上升，但依然显著低于3月水平。14日理财产品破净率4.31%，较上周�增加0.52个百分点，银行理财净值波动增加了赎回压力。虽然理财净值回撤，但破净情况依然显著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的 水平。理财净值大幅回撤一般在股债双杀情况下。 理财新发产品数量有所下降，资金来源存在一定压力。近期理财净值回撤导致新发产品数量下降，上周新发产品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理财发行量下降确实可能在负债端产生一定压力。 未来一两个月并非银行理财到期高峰。目前银行理财的到期分布情况，封闭式净值型理财产品在11月、12月合计到期3382只，超过今年4、5月份到期数量。但是根据11月14日统计的理财净值状况，在破净的封闭式静止型理财产品中，11月和 12月分别有16个和21个到期。破净产品到期数量占比并不多。因此从理财产品开放赎回这个角度看，银行理财造成负反馈的流动性风险预计在可控范围内。 理财负债端存在一定压力，但总体有限，负反馈程度难超3月水平。虽然净值回撤会对理财负债端形成一定压力，导致发行产品减少，到期赎回压力上升，但从目前情 况来看，压力难以超过3月水平，因而无需对负反馈压力过度担忧。相对于3月份，银行对净值波动的抵御能力增强。特别是新发行的理财封闭期在拉长，使得理财对净值波动承受力变强；而在监管方面，虽然年底之前现金管理产品需要整改完成，但是预计压缩规模不大，而且可以调整估值方法转变为净值法估值产品，不至于因此大幅 抛售底层资产。银行理财卖出债券幅度有限表明赎回风险尚且可控。因而无需过度担忧理财资金赎回可能带来的负反馈循环。 风险提示：债市下跌超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月15日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 2、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 3、《固定收益定期：确定趋势变化为时尚早》 2022-11-13 4、《固定收益专题：今年地方债有何新变化，明年怎么看？》2022-11-13 5、《固定收益定期：货基大幅减持，存单利率继续攀升——流动性和机构行为跟踪》2022-11-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：各类债券收益率均大幅上升3 图表2：部分机构现券净买入情况4 图表3：部分机构存单现券净买入情况4 图表4：14日当天主要是公募基金大幅卖出（亿元）4 图表5：银行理财破净率较上周�增加0.52个百分点5 图表6：理财子新发产品只数下降5 图表7：封闭式净值型理财产品到期分布6 图表8：破净的封闭式净值型理财产品到期分布6 11月14日债券市场大跌，各期限各品种债券利率均出现大幅度攀升。10年国债收益率上行10bp，是2016年12月以来单日最大跌幅。短端来看，1年存单利率已经上行至2.5%。而1年和3年AAA-二级资本债上行幅度更是超过20bp，收益率一下回到今年以来的83%、61%的历史分位。 债市大幅下跌存在预期变化的影响，但市场更为关注的是，债市下跌之后的次生影响，即是否会引发资金赎回并形成螺旋式下跌。特别是对理财来说，在净值化之后，资产价格变化直接反映在净值上，那么净值的回撤是否会引发资金赎回，并形成市场螺旋式下跌呢？ 图表1：各类债券收益率均大幅上升 当日变化2022/11/14（右轴） BP 252.492.652.84 3.22 2.69 3.31 2.862.97 2.402.482.66 3.033.33 2.492.81 3.18 2.51 2.873.17 2.392.71 3.06 3.5% 3% 202.07 15 10 5 0 国国国国 30 10 5 3 1 债债债债 年年年年 2.22 1Y 6M 3M 30 10 5 3 1 国国国国国债开开开开债债债债 年年年年 年 2.29 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA-AAA-AAA-AAAAAA AAA 国开 债存存存二二 单单单级级 年资资 本本 5 3 1 债债 年年 二中中中级期期期资票票票本据据据 5 3 1 债年年年 年 城城城产产产投投投业业业债债债债债债 5 3 1 5 3 1 年年年年年年 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信用债都是如此。 11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元，合计减持利率债330 亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最主要的减持机构。公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，上周也是主要的卖出者，上周公募基金累计净减持现券552亿元。理财小幅减持现券，幅度有限。11月14日理财合计减持各类债券20亿元， 幅度相对有限，并非卖出主力。而从减持券种看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增 持存单27亿元。而上周银行理财净买入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。 货基和公募基金是存单的主要减持者，两者分别在11月14日净卖出存单现券77亿元 和66亿元，在上周货基更是大幅减持798亿元存单。 图表2：部分机构现券净买入情况图表3：部分机构存单现券净买入情况 亿元 11月14日 11月7-11日 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 保其 险他 公司 理其货基 财他币金 类产市公 产品场司 品类基及 金产 品 亿元 11月14日 11月7-11日 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 保其理其货基险他财他币金公类产市公 司产品场司品类基及 金产 品 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表4：14日当天主要是公募基金大幅卖出（亿元） 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 虽然现券中理财并未直接卖出，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。因为理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。因此，进一步判断理财是否大量赎回，形成被动的螺旋式下跌，我们认为一方面需要观察理财净值变化，另一方面，需要观察理财负债端变化，我们通过新发行量观察新进资金，通过到期情况观察到期压力。 理财净值回撤，破净比例上升，但依然显著低于3月水平。14日理财产品破净率4.31%，较上周�增加0.52个百分点，银行理财净值波动增加了赎回压力。虽然理财净值回撤， 但破净情况依然显著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理财净值大幅回撤一般在股债双杀情况下发生。 理财新发产品数量有所下降，资金来源存在一定压力。近期理财净值回撤导致新发产品数量下降，上周新发产品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理财发行量下降确实可能在负债端产生一定压力。 图表5：银行理财破净率较上周�增加0.52个百分点图表6：理财子新发产品只数下降 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 注：统计日期为11月14日 03-0604-0305-0105-2906-2407-2208-1909-1610-2111-14 个今年以来理财子周度新发产品数量 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 11-06 10-23 10-09 09-25 09-11 08-28 08-14 07-31 07-17 07-03 06-19 06-05 05-22 05-08 04-24 04-10 03-27 03-13 02-27 02-13 01-30 01-16 01-02 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 未来一两个月并非银行理财到期高峰。目前银行理财的到期分布情况，封闭式净值型理财产品在11月、12月合计到期3382只，超过今年4、5月份到期数量。但是根据11 月14日统计的理财净值状况，在破净的封闭式静止型理财产品中，11月和12月分别有 16个和21个到期。破净产品到期数量占比并不多。因此从理财产品开放赎回这个角度看，银行理财造成负反馈的流动性风险预计在可控范围内。 理财负债端存在一定压力，但总体有限，负反馈程度难超3月水平。虽然净值回撤会对理财负债端形成一定压力，导致发行产品减少，到期赎回压力上升，但从目前情况来看，压力难以超过3月水平，因而无需对负反馈压力过度担忧。相对于3月份，银行对净值 波动的抵御能力增强。特别是新发行的理财封闭期在拉长，使得理财对净值波动承受力变强；而在监管方面，虽然年底之前现金管理产品需要整改完成，但是预计压缩规模不大，而且可以调整估值方法转变为净值法估值产品，不至于因此大幅抛售底层资产。银行理财卖出债券幅度有限表明赎回风险尚且可控。因而无需过度担忧理财资金赎回可能带来的负反馈循环。 图表7：封闭式净值型理财产品到期分布图表8：破净的封闭式净值型理财产品到期分布 个 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11 个 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2022/112023/22023/52023/82023/11 资料来源：iFinD，国盛证券研究所注：统计日期为11月14日 资料来源：iFinD，国盛证券研究所注：统计日期为11月14日 风险提示 债市下跌超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的
