债海观潮，大势研判，经济进入验证窗口，收益率波动中上行

证券研究报告|2022年12月30日 债海观潮，大势研判 经济进入验证窗口，收益率波动中上行 投资策略·固定收益 2023年第一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 2022年12月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱 货币政策回顾与展望 时隔8个月MLF恢复超额续作 热点追踪 国债期货领先现货么？ 大势研判 经济进入验证窗口，收益率波动中上行 2022年12月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱 货币政策回顾与展望 时隔8个月MLF恢复超额续作 热点追踪 国债期货领先现货么？ 大势研判 经济进入验证窗口，收益率波动中上行 赎回负反馈，12月信用债继续大跌 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动11BP、-2BP、2BP、14BP、22BP、40BP和40BP。 信用利差方面，各品种继续大幅走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔14BP、 22BP、40BP和40BP。 12月隔夜利率创新低，但月末7天利率大幅走高 截至12月27日，12月R001均值为1.18%，R007均值为2.16%，分别较11月变动-41BP和23BP； 12月隔夜利率再度创新低，但临近年底R007大幅冲高； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 12月信用债收益率继续大幅上行，信用利差明显走阔 12月信用债收益率继续快速上行 赎回冲击仍在，监管召开会议； 12月信用利差继续走阔 5年品种补跌； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至27日，12月中债市场隐含评级下调债券金额334亿，下调金额大幅下滑； 12月下调主体共8个，包括：平安不动产、国美电器和中交地产等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体 12月违约风险明显下降； 12月正荣、奥园和盐湖股份部分还本付息 截至2022年12月27日，2014年以来共兑付609亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年12月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱 货币政策回顾与展望 时隔8个月MLF恢复超额续作 热点追踪 国债期货领先现货么？ 大势研判 经济进入验证窗口，收益率波动中上行 美国经济景气度继续下滑，劳动力市场韧性较强 12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得46.2和44.4；高通胀与高利率背景下美国经济景气度持续下滑； 12月以来，美国初次申请失业金人数较上月有所回落；今年以来美国初次申请失业金人数长期维持低位，美国劳 动力市场韧性较强； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续降温，但通胀预期仍保持较高水平 美国11月CPI和核心CPI同比增速分别录得7.1%和6%；美国CPI同比增速连续5个月出现下降，通胀下行的趋势较为明确； 虽然美国通胀数据下降，但长期通胀预期依旧保持在较高水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区通胀略有回落，日本通胀继续上升 欧元区11月CPI同比上升10.1%，今年以来首次出现回落；11月欧元区能源价格环比下跌带动整体通胀水平回落； 日本11月CPI和核心CPI同比分别录得3.8%和3.7%，继续维持上升趋势； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业继续上行，第二产业继续回落 2022年第三季度GDP平减指数1.8%，回落1.2%； 其中,第一产业7.7%（5.7%）、第二产业1.5%（-4.4%），第三产业0.8%（0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月CPI同比快速回落，PPI同比止跌 11月CPI同比1.6%，较10月继续回落0.5%；其中核心CPI0.6%，连续三个月持平； 11月PPI同比-1.3%，是连续12个月下滑后的首次持平；其中生产资料-2.3%，回升0.2%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情形势好转，三季度GDP增速大幅回升 2022年第三季度GDP当季同比3.9%，较二季度回升3.5%；分产业来看，第一产业3.4%，较二季度回落 1.0%、第二产业5.2%（4.3%），第三产业3.2%（3.6%)； 季调环比来看，三季度GDP环比3.9%，高于2020年三季度的3.2%，疫情坑过后经济出现补偿性增长； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复，各地防控趋严，11月工业生产进一步大幅回落 11月工业增加值同比2.2%，回落2.8%； 细分行业中，采矿业5.9%（1.9%）、制造业2.0%（-3.2%）、公用事业-1.5%（-5.5%），高技术产业2.0% （-8.6%）； 分产品来看，发电量0.1%（-1.2%）,钢材7.1%（-4.2%）,水泥-4.7%（-5.1%）,汽车-9.9%（-18.5%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月固定资产投资当月同比大幅回落，房地产投资继续下行 11月固定资产投资当月同比0.8%，大幅回落4.2%； 其中，制造业6.2%（-0.7%），基建13.9%（1.2%），房地产-19.7%（-3.6%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-6.3%（-15.3%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月国内疫情反复，社会消费品零售总额同比进一步大幅回落 11月社消同比-5.9%，回落5.4%； 按消费类型分，商品零售额-5.6%（-6.1%），餐饮-8.4%（-0.3%）； 限额以上商品中，汽车销售额-4.2%（-8.1%），石油及制品-1.6%（-2.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月进口再度负增长，出口连续第四个月回落 出口：11月出口0.7%，较10月回落3.7%，出口增速连续三个月回落； 进口：11月进口-1.1%，较10月回落7.9%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月融资数据再度全线回落，票据增量小幅转正 11月M2增速12.4%，回升0.6%，再次创近期新高； 11月社融增速10.0%，继续回落0.3%，其中贷款增速10.8%，回落0.1%； 细项来看，11月票据融资增量继续小幅为正，贷款需求尚可； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 12月指数B仍在持续回落，预计12月国内经济增长仍偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 12月国内疫情感染人数继续快速上升，国信高频宏观扩散指数B持续回落，预计12月国内经济增长仍偏弱； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 12月CPI同比或持平上月的1.6% 食品：国信商务部农副产品价格指数12月环比为-1.4%（截至12月23日），明显低于历史均值2.3%， 预计12月整体CPI食品环比低于季节性； 非食品：12月国信非食品综合高频指数环比为-3.3%（截至12月28日），明显低于历史均值-0.3%， 12月CPI非食品环比或低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 12月PPI同比或回升至-0.2% 12月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格有所上涨； 12月PPI环比或约为-0.1%，低基数带动下12月PPI同比增速或回升至-0.2%； 图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 实际经济增速预期 2022年GDP增速预计为3.0%，四个季度分别是4.8%、0.4%、3.9%和3.0%； 物价走势预期 2022年CPI增速预计为1.9%，四个季度分别是1.1%、2.2%、2.7%和1.8%；2022年PPI增速预计为4.0%，四个季度分别是8.7%、6.8%、2.5%和-0.9%； 图35：2019年-2022年实际GDP同比增速图36：2020年-2022年通胀增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年12月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱 货币政策回顾与展望 时