收益率波动中上行：债海观潮，大势研判

证券研究报告|2022年11月27日 债海观潮，大势研判 收益率波动中上行 投资策略·固定收益 2022年第十二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：11月上半月资金面偏紧，同时二十大后发布防疫新二十条措施，债市快速下跌并引发赎回潮，各品种收益率回升至去年底今年初位置，信用利差大幅走阔。违约方面，11月新增2个房地产企业首次展期，全月总展期金额保持低位； 海外基本面：美国经济景气度继续收缩，劳动力市场出现降温迹象；美国通胀数据继续下行，通胀预期保持高位；欧元区滞涨风险增加，日本通胀继续上升； 国内基本面：10月疫情明显反弹，主要经济数据均出现回落。生产端来看，10月工业增加值回落1.3%至5%。需求端来看，10月主要行业投资增速均下行，社会消费品零售总额再度负增长；金融数据方面，10月融资增速均下行，票据融资增量再度转正，融资需求走弱。高频跟踪来看，11月防疫政策优化后国信高频宏观扩散指数有所回升，预计11月经济较10月有所好转；通胀方面，预计11月CPI和PPI继续走低，短期通胀无忧； 货币政策：国常会再提降准，11月MLF再次缩量续作。利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：防疫优化与经济增长——他山之石； 大势研判：收益率波动中上行。优化进程存在不确定性，短期经济依然偏弱势。优化方向确定性较强，经济预期向好。 2022年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀有下降迹象，欧元区滞涨风险上升 国内基本面：疫情明显反弹，国内经济走弱 国信高频跟踪与预测：防疫优化后经济小幅好转，通胀继续回落 货币政策回顾与展望 国常会提出降准，MLF再次缩量续作 热点追踪 防疫优化与经济增长——他山之石 大势研判 收益率波动中上行 2022年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀有下降迹象，欧元区滞涨风险上升 国内基本面：疫情明显反弹，国内经济走弱 国信高频跟踪与预测：防疫优化后经济小幅好转，通胀继续回落 货币政策回顾与展望 国常会提出降准，MLF再次缩量续作 热点追踪 防疫优化与经济增长——他山之石 大势研判 收益率波动中上行 防疫新二十条措施发布，11月债市小幅踩踏，收益率明显上行 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行37BP、 15BP、13BP、46BP、51BP、57BP和57BP。 信用利差方面，各品种快速走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔30BP、35BP、 41BP和41BP。 11月上半月银行间资金面偏紧，市场利率向政策利率靠拢 截至11月23日，10月R001均值为1.65%，R007均值为1.87%，分别较10月上行19BP和7BP； 11月上半月资金面偏紧，月中R007上行至2%以上，下旬资金面明显转松，R001重回1%； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 11月信用债收益率也快速上行 3年各等级品种收益率回升50BP，3年AAA收益率回到年初位置； 11月中短期限品种信用利差大幅走阔 3年各等级品种信用利差走阔30-40BP； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至23日，11月中债市场隐含评级下调债券金额1,663亿，下调金额仍保持在高位； 11月下调主体共18个，包括：平安租赁、绿城集团、碧桂园、金科地产和中南建设等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月无新增首次违约主体，房地产债展期规模保持低位 11月房地产行业新增首次展期2个：红星美凯龙和鑫苑置业； 11月华闻传媒部分还本付息 截至2022年11月23日，2014年以来共兑付591亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀有下降迹象，欧元区滞涨风险上升 国内基本面：疫情明显反弹，国内经济走弱 国信高频跟踪与预测：防疫优化后经济小幅好转，通胀继续回落 货币政策回顾与展望 国常会提出降准，MLF再次缩量续作 热点追踪 防疫优化与经济增长——他山之石 大势研判 收益率波动中上行 美国经济景气度继续收缩，劳动力市场出现降温迹象 11月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得47.6和46.1，制造业和服务业景气度均是疫后经济复苏以来的新低； 11月以来，美国初次申请失业金人数回升，劳动力市场有降温的迹象； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀数据继续下行，通胀预期保持高位 美国10月CPI和核心CPI同比增速分别录得7.7%和6.3%，整体与核心通胀均较9月有所下降； 虽然美国通胀数据下降，但通胀预期依旧保持在较高水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区滞涨风险增加，日本通胀继续上升 欧元区10月CPI同比10.6%，能源价格依旧是最大贡献项；欧元区11月综合PMI录得47.8，经济景气度已连续5个月位于收缩区间，欧元区的滞涨风险大幅上升； 日本10月CPI同比大幅上升至3.7%，目前已持平1991年以来的通胀最高点； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业继续上行，第二产业继续回落 2022年第三季度GDP平减指数1.8%，回落1.2%； 其中,第一产业7.7%（5.7%）、第二产业1.5%（-4.4%），第三产业0.8%（0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 CPI同比短期拐点已现，PPI进入通缩状态 10月CPI同比2.1%，较9月回落0.7%；其中核心CPI0.6%，持平于9月； 10月PPI同比-1.3%，回落2.2%；其中生产资料-2.5%，回落3.1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情形势好转，三季度GDP增速大幅回升 2022年第三季度GDP当季同比3.9%，较二季度回升3.5%；分产业来看，第一产业3.4%，较二季度回落 1.0%、第二产业5.2%（4.3%），第三产业3.2%（3.6%)； 季调环比来看，三季度GDP环比3.9%，高于2020年三季度的3.2%，疫情坑过后经济出现补偿性增长； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复，10月工业生产快速回落 10月工业增加值同比5.0%，回落1.3%； 细分行业中，采矿业4.0%（-3.2%）、制造业5.2%（-1.2%）、公用事业4.0%（1.1%），高技术产业10.6% （1.3%）； 分产品来看，发电量1.3%（1.7%）,钢材11.3%（-1.2%）,水泥0.4%（-0.6%）,汽车8.6%（-16.8%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月固定资产投资当月同比出现回落，主要行业投资增速均下行 10月固定资产投资当月同比5.0%，回落1.5%； 其中，制造业6.9%（-3.7%），基建12.7%（-3.6%），房地产-16.1%（-4.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为9.0%（3.7%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月国内疫情反复，社会消费品零售总额同比再度负增长 10月社消同比-0.5%，回落3.0%； 按消费类型分，商品零售额0.5%（-2.5%），餐饮-8.1%（-6.4%）； 限额以上商品中，汽车销售额3.9%（-10.3%），石油及制品0.9%（-9.3%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月出口连续第三个月回落 出口：10月出口7.0%，较9月回落3.7%，出口增速连续三个月回落； 进口：10月进口6.8%，较9月回升1.7%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月融资数据再度全线回落，票据增量小幅转正 10月M2增速11.8%，回落0.3%，是连续第二个月下行； 10月社融增速10.3%，回落0.3%，其中贷款增速10.9%，继续回落0.2%； 细项来看，10月票据融资增量小幅转正，贷款需求较9月有所下滑； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 11月指数B在防疫政策优化后有所回升，预计11月国内经济增长较10月有所好转 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 11月在防疫政策优化后，国信高频宏观扩散指数B有所回升，预计11月国内经济增长较10月有所好转； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 11月CPI同比或回落至1.6% 食品：国信商务部农副产品价格指数11月环比为-1.1%（截至11月18日），明显低于历史均值1.0%， 预计11月整体CPI食品环比低于季节性； 非食品：11月国信非食品综合高频指数环比为1.7%（截至11月23日），高于历史均值0.1%，11月CPI非食品环比或高于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 11月PPI同比或继续回落至-1