债海观潮，大势研判：关注春节黄金周的消费验证窗口

证券研究报告|2024年1月31日 债海观潮，大势研判 关注春节黄金周的消费验证窗口 投资策略·固定收益 2024年第二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：1月MLF利率和LPR持平，四季度GDP增速5.2%，A股继续下跌，债市继续上涨。利率债方面，10年期国债收益率向下突破2.5%，30年国债期限利差继续大幅压缩。信用债方面，1月长期限低等级品种信用利差明显缩窄。违约方面，1月无新增首次违约，违约风险保持在低位； 海外基本面：美国经济景气上升，就业市场保持韧性；美国整体通胀企稳，核心通胀缓慢下降；欧洲经济景气表现分化，日本经济景气度显著回升； 国内基本面：根据测算，2023年12月国内实际GDP同比增速约为5.7%，较11月小幅上升0.2个百分点，剔除2022年疫情冲击带来的基数影响，12月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.1%，较11月回升0.2个百分点，表明12月国内经济景气较11月小幅回升。高频跟踪来看，2024年1月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，表明1月国内经济增长向上的动能偏弱；价格方面，1月国内CPI同比或明显下行，PPI同比或持平上月，二者均维持同比负增长状态； 货币政策：央行公告2月降准50BP；利率方面，OMO利率和LPR依然持平； 热点追踪：超长债成交热度持续升温，2023年四季度公募基金持债市值大幅增加； 大势研判：降准并不是债市主导因素，市场经济预期悲观，关注春节黄金周的消费验证窗口； 2024年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国和日本经济景气度回升，欧洲经济景气表现分化 国内基本面：12月国内经济景气度小幅回升，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：1月增长向上动能偏弱，CPI同比明显下行 货币政策回顾与展望 降准的“预期内”和“预期外” 热点追踪 解析超长债 大势研判 关注春节黄金周的消费验证窗口 2024年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国和日本经济景气度回升，欧洲经济景气表现分化 国内基本面：12月国内经济景气度小幅回升，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：1月增长向上动能偏弱，CPI同比明显下行 货币政策回顾与展望 降准的“预期内”和“预期外” 热点追踪 解析超长债 大势研判 关注春节黄金周的消费验证窗口 PSL重启，MLF利率持平，债市继续大涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行6BP、6BP、 3BP、6BP、8BP、18BP和24BP。 信用利差方面，多数品种利差缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别下行1BP、3BP、 13BP和19BP。 1月MLF缩量，政府债净融资不多，R001均值小幅走高 截至1月26日，1月R001均值为1.85%，R007均值为2.21%，分别较去年12月变动10BP和-29BP； 1月政府债券净融资较少，MLF缩量，度过年末后资金面总体宽松； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 1月信用债收益率继续全线下行，曲线继续平坦化 中长期限信用债收益率大幅下行； 1月信用利差缩窄为主 5年期中低等级品种信用利差大幅压缩； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至1月26日，中债市场隐含评级下调债券金额109亿，上调债券金额1,646亿，上调金额依然较多； 1月下调主体共12个，包括：步步高投资、国美电器等； 1月上调主体共24个，包括：西宁城投、柳州城投、云南投资和河北银行等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月无新增首次违约主体，国厚资产、绿地控股展期 1月违约风险继续保持在低位； 1月碧桂园地产、融侨集团及龙光控股等部分还本付息 截至1月26日，2014年以来共兑付780亿，兑付率仅7.8%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国和日本经济景气度回升，欧洲经济景气表现分化 国内基本面：12月国内经济景气度小幅回升，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：1月增长向上动能偏弱，CPI同比明显下行 货币政策回顾与展望 降准的“预期内”和“预期外” 热点追踪 解析超长债 大势研判 关注春节黄金周的消费验证窗口 美国经济景气上升，就业市场保持韧性 2024年1月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.3和52.9，制造业和服务业景气度较上月均有显著上升；制造业景气水平自2022年10月以来首次回升至扩张区间； 2024年1月美国就业市场保持韧性，新增非农就业人数21.6万人，环比多增4.3万人；失业率保持在3.7%的低位； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国整体通胀企稳，核心通胀缓慢下降 2023年12月美国CPI同比录得3.4%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比录得3.9%，较上月回落0.1个百分点；自2023年5月以来美国CPI通胀在3-4%的区间波动； 2024年1月份，美国10年期通胀预期有所回升； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧洲经济景气表现分化，日本经济景气度显著回升 2024年1月欧元区制造业和服务业PMI分别录得46.6和48.4，前值分别为44.4和48.8；欧元区制造业景气度明显回升，但服务业景气度略有下滑； 2024年1月日本综合PMI为51.1，较前值50.0继续上升，日本经济景气度连续两个月位于扩张区间； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数较三季度小幅回落，其中第一、二、三产业均回落 2023年第四季度GDP平减指数-1.4%，回落0.6%； 其中,第一产业-4.2%（-1.4%）、第二产业-4.4%（-1.1%），第三产业1.3%（-0.0%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月CPI和PPI同比均小幅回升 12月CPI同比-0.3%，较11月回升0.2%；其中核心CPI0.6%，较11月持平； 12月PPI同比-2.7%，较11月回升0.3%，PPI同比小幅回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP同比小幅回升，两年平均同比小幅回落 2023年第四季度GDP当季同比5.2%，较三季度回升0.3%；分产业来看，第一产业4.2%，较三季度持平， 第二产业5.5%（0.9%），第三产业5.3%（0.1%)； 季调环比来看，四季度GDP环比1.0%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月工业生产继续小幅回升 12月工业增加值同比6.8%，较11月回升0.2%； 细分行业中，采矿业4.7%（0.8%）、制造业7.1%（0.4%）、公用事业7.3%（-2.6%），高技术产业6.4% （0.2%）； 分产品来看，发电量8.0%（-0.4%）,钢材1.5%（-2.7%）,水泥-0.9%（-2.5%）,汽车24.5%（0.9%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月固定资产投资当月同比继续回升，制造业和基建投资增速均上行 12月固定资产投资当月同比3.0%，较11月回升0.1%； 其中，制造业8.1%（1.0%），基建10.6%（5.3%），房地产-12.4%（-1.9%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-3.8%（-4.9%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月社会消费品零售总额同比回落，餐饮持续回升 12月社消同比7.4%，较11月回落2.7%； 按消费类型分，商品零售额4.8%（-3.2%），餐饮30.0%（4.2%）； 限额以上商品中，汽车销售额4.0%（-10.7%），石油及制品8.6%（1.4%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外补库存，12月进、出口增幅回升 出口：12月出口3.8%，较11月回升2.1%，出口增速有所回升； 进口：12月进口1.6%，较11月回升1.0%，进口同比增速小幅回升； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月金融数据有升有降，政府债券融资增量继续多于去年同期 12月M2增速9.7%，较11月回落0.3%； 12月社融增速9.5%，较11月回升0.1%，其中贷款增速10.4%，较11月回落0.3%； 细项来看，政府债券大量发行依然是12月社融增速回升的重要原因； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 1月国内经济增长向上的动能偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年1月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，国内经济增长向上的动能偏弱； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 1月CPI同比或明显回落至-0.9% 食品：国信商务部农副产品价格指数1月环比约为零（截至1月19日），低于历史均值2.7%，预计1月 整