固定收益周报（国债）：如何看待居民存款高增

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-01-08 如何看待居民存款高增 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 居民较强的预防性储蓄动机或使得“合意”的存款水平提高，即居民需要比以往更多的存款来抵御对未来的不确定性。在这一情况下，宏观政策想要达到提振内需效果所对应的阈值水平也比之前更高。居民部门很难逆周期发力，存款向内需的转化或需要宏观政策的进一步发力，政府部门尤其是中央政府部门杠杆率或将进一步提升。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：上周债市整体偏震荡，10Y国债收益率先下后上，最低下行至2.81%，最终变动不到1BP。近期货币宽松预期又有所升温，上周债市先强后弱的背后也和这一因素有关。另外，政策方面，对于房地产的支持政策在上周又进一步出台，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，这对于债市情绪可能也有所扰动。整体上看，近期债市先后经历了对强预期和弱现实的反应，而当前或进入偏震荡的阶段，一方面政策端仍有发力表现，另一方面年初货币宽松预期较强，而弱现实的改善情况也仍需观察。在没有降准降息的情况下，利率可能很难向下突破，而向上可能也需要看到弱现实的明显改善。 期市关注：上周国债期货市场活跃度有所回升，成交上行，持仓量整体先升后降，T主力合约价格同样先升后降。成交量方面，节前一周T主力合约日均成交量降至5万手以下，上周日均成交量来到5.32万手，整体有所回升。持仓量方面，整体先升后降， 上周四最高至15.41万手。整体上看，多头仍然更为活跃，降准降息预期可能对多头情绪影响较大。空头方面整体活跃度不如多头，不过值得注意的是，上周偏中长期思路空头呈现明显入场，另外多头方面节前一周积极入场多头在上周呈现持续离场，这可能也带动多头情绪有所走弱。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待居民存款高增3 二、成交持仓：市场活跃度有所回升8 三、IRR：长端反套关注止盈机会9 四、基差交易：继续关注基差收敛10 五、跨期移仓：2306合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：消费仍待修复（%）3 图表2：居民存款呈现明显高增（亿元）3 图表3：居民储蓄意愿较高（%）4 图表4：带动存款增速上升（%）4 图表5：疫情持续冲击，不确定性提升（%）4 图表6：预期仍待好转（%）4 图表7：住户存款与政府存款呈现一定反向变动（亿元）5 图表8：政府存款增速下行（%）5 图表9：2022年财政积极发力（亿元）6 图表10：政府债务融资处于高位（亿元）6 图表11：居民部门杠杆水平保持稳定（%）7 图表12：政府部门杠杆水平上升（%）7 图表13：主力合约成交量和持仓量8 图表14：2303合约前5大席位净持仓8 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表17：2303合约活跃券IRR9 图表20：2303合约活跃券基差11 图表21：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表22：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表23：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表24：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表25：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表26：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：如何看待居民存款高增 在外需转弱的背景下，内需成为今年经济修复的重点以及市场关注的焦点。年底中央经济工作会议提到“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，对于扩大内需也有着重强调。扩大内需，消费是重要组成部分，而从消费情况看，11月社零当月同比和累计同比增速分别为-5.9%和-0.1%，均仍处于低位。另外值得注意的是，2022年居民存款呈现明显高增，11月住户部门新增存款2.25万亿元，1-11月新增14.96万亿元，比2021年同期多增6.94万亿元。居民存款高增的背后或反映了当前较强的预防性储蓄动机，居民部门对于未来收入等的不确定性提高了储蓄意愿，可能对消费也有一定抑制。另外在不确定性下，居民存款的“合意”水平提高，这可能也使得宏观政策发力带动内需修复的阈值有所上升。预期未完全扭转的情况下，逆周期的宏观政策仍有发力必要，而消费修复情况也仍有待观察。 图表1：消费仍待修复（%）图表2：居民存款呈现明显高增（亿元） 10 5 0 -5 -10 -15 社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1-11月住户部门新增存款 2022-022022-052022-082022-11 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）居民存款高增背后对应了较强的预防性储蓄动机 2022年居民存款呈现大幅上升，如此高的增长背后无疑是多种因素共同作用的结果，而其中一个比较核心的原因或在于对于未来不确定性下预防性储蓄动机的提升。根据央行四季度的城镇储户问卷调查，倾向于更多储蓄占比达到61.8%，比上一季度增加3.7个百分点，且明显高于倾向于消费和投资的占比，居民储蓄 意愿较强。值得注意的是，当前倾向于更多储蓄占比甚至明显超过2020年疫情冲击下的高点水平，彼时一季度居民储蓄意愿最高达到53%。除了储蓄意愿的明显提升外，在支出结构方面，根据问卷调查报告，居民在对于未来三个月准备支出的项目上，医疗保健占比大幅上升，且超过教育支出，成为占比最高的项目 （29.6%），另外保险支出占比也有所上升，而其余如旅游支出、购房支出等均有所下降。综合四季度问卷调查的结果来看，居民的预防性储蓄动机明显较强，这 也带动存款的快速上升，2022年1-11月住户存款同比增长16.74%，较2021年大幅上升。 居民较强的预防性储蓄动机和近几年疫情持续冲击下收入增速下行以及对于未来的不确定性增加有关。从居民可支配收入与失业率情况来看，2022年前三季度，城镇居民人均可支配收入同比增长4.3%，仍明显低于疫情爆发前2019年的水平。疫情爆发前城镇居民人均可支配收入基本稳定在8%左右的水平。另外失业率方面，可以发现在疫情的扰动下，失业率波动较大，2022年二季度受疫情超预期冲击影响，4月失业率一度上行至6.1%，接近于2020年疫情冲击下的高点水平（6.2%），三季度有所回落，不过11月失业率再度上行至5.7%，高于年度目标（5.5%）。在这种不确定性下，居民对于未来收入和就业的预期也偏弱。从央行调查统计结果上看，居民的未来收入信心指数以及未来就业预期指数在四季度分别下行2.1和2.3个百分点至44.4%和43%，低于50%，且也低于2020年一季度以及2022年二季度的低点水平。 图表3：居民储蓄意愿较高（%）图表4：带动存款增速上升（%） 更多储蓄占比 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 住户存款住户存款：同比（右） 25 20 15 10 5 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 2017-012018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：疫情持续冲击，不确定性提升（%）图表6：预期仍待好转（%） 城镇居民人均可支配收入:累计同比未来收入信心指数未来就业预期指数城镇调查失业率（右） 147 126.565 10660 85.555 6550 44.545 2440 0 2018-012019-012020-012021-012022-01 3.5 35 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）预防性储蓄动机增强使得居民的“合意”存款水平提高，2022年财政发力也贡献一部分存款高增 2022年居民存款高增和财政积极发力下的大规模减税退税也有较大关系。而背后的主要逻辑在于居民较强的预防性储蓄动机或使得“合意”的存款水平提高，即居民需要比以往更多的存款来抵御对于未来的不确定性的上升，这使得存款在一定程度上呈现出从政府部门向居民部门的转移，宏观政策想要达到提振内需效果所对应的阈值水平可能也比之前更高。 从住户存款与政策存款的环比变动情况（月度）来看，两者整体呈现一定的反向变动关系，政府部门存款环比大幅上升时，住户部门存款往往有所下降，这中间受税收以及财政支出等影响。财政支出能够最终形成居民收入，而财政收入端发力也能提高居民可支配收入水平。2021年后，政府存款增速呈现上行趋势，而2022年尤其是2022年二季度之后，增速明显下行，对应了财政从蓄力到发力。 值得注意的是，根据央行2022年三季度货币政策执行报告，央行2022年向财政上缴结存利润1.13万亿元。另外可以发现，2022年政府债券融资也继续处于高位，专项债在年初3.65万亿元目标的基础上后续又增加5000亿元左右的额度。在这些背景下，财政积极发力。 收入端方面，根据财政部方面表述，2022年全年新增减税降费和退税缓税缓费超过4万亿元，这明显超过年初目标，同时较2021年大幅上升，2021年新增减税降费规模约1万亿元。2022年减税降费尤其是留抵退税规模空前，这也有助于提升居民收入水平，不过在居民预防性储蓄动机增强的背景下，居民收入水平的提升更多转化为了居民存款。居民存款的“合意”水平或有所提高，这使得宏观政策想达到提振内需的效果可能需要达到更高的阈值水平，2022年政策层面或更多体现为托底的作用。 图表7：住户存款与政府存款呈现一定反向变动（亿元）图表8：政府存款增速下行（%） 住户存款:环比增加政府存款:环比增加住户存款:同比:季政府存款:同比:季 5000020 4000018 16 30000 14 2000012 1000010 08 6 -100004 -200002 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -300000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究