中信期货-固定收益周报-国债-：如何看待当前的资金面宽松-220807

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-08-07 如何看待当前的资金面宽松 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本轮资金面宽松受财政端影响较大，近几个月财政存款变动偏离季节性，对应了更多的基础货币投放。8月后财政前置发力或有所放缓，再结合OMO缩量，资金利率下限相对明确，但向政策利率靠拢的速度仍然取决于居民信贷的修复斜率，处于偏低格局的时间周期可能被拉长。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119240 117220 115 113 111 109 107 105 103 200 180 160 140 120 2021-10-08 2021-10-18 2021-10-28 2021-11-07 2021-11-17 2021-11-27 2021-12-07 2021-12-17 2021-12-27 2022-01-06 2022-01-16 2022-01-26 2022-02-05 2022-02-15 2022-02-25 2022-03-07 2022-03-17 2022-03-27 2022-04-06 2022-04-16 2022-04-26 2022-05-06 2022-05-16 2022-05-26 2022-06-05 2022-06-15 2022-06-25 2022-07-05 2022-07-15 2022-07-25 2022-08-04 100 摘要： 债市观点：上周，市场整体情绪仍然偏强，10Y国债收益率进一步下行至2.73%。市场多头情绪的支撑，很重要的一方面原因在于资金面的宽松。进入8月后，资金面继续呈宽松状态，隔夜回购利率在7月底经历短暂上行后，上周再次回落并接近1%关口。本轮资金面宽松受财政端影响较大，近几个月政府存款项变动明显偏离季节性，在融资需求仍然偏弱的情况下，政府存款变动对应的基础货币投放可能在银行间有一定淤积。展望后市，8月后财政前置发力或有所放缓，不过，在当前信贷扩张政府＞企业＞居民的背景下，资金环境处于继续宽松难度较大，但持续收敛仍取决于社融修复是否顺畅的阶段，资金利率下限相对明确，但向政策利率靠拢的速度仍然取决于居民信贷的修复斜率，处于偏低格局的时间周期可能被拉长。从短期市场交易逻辑来看，前期我们指出国债期货基差收敛动能带动下的期现正向联动和反馈是市场情绪升温的助推器，不过，随着基差优势的不断压缩，这一循环正在逐渐打破，我们也观察到前期基于基差安全垫入场的多头出现止盈信号。因此，短期市场可能进入震荡或小幅休整。 期市关注：上周国债期货价格继续上行，但周内也有冲高回落的表现，T主力合约价格最高上行至101.505元，接近于年初时的高点水平（101.58）。从持仓量上看，T合约总持仓量在上周并未能延续前期快速上升的态势，而是呈现出先升后降的形态。价格进一步上行后空头止损以及多头止盈均有所显现，尤其是上周后半段多头止盈情绪较强，可能也带动了价格和持仓的回落。不过值得注意的是上周基差在后半段又再次有所走阔，这可能则会减弱基于基差安全垫入场多头的止盈动力。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛策略可关注止盈。移仓策略：短端品种的空头尽量提前行动，长端空头可以选择均匀移仓。曲线策略：大方向仍然是曲线做平思路。 风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待当前的资金面宽松4 二、成交持仓：多头止盈有所显现10 三、IRR：长端反套关注止盈，短端关注正套机会12 四、基差交易：继续关注基差收敛14 五、跨期移仓：移仓逐渐加速16 六、跨品种价差：中长期关注曲线做平机会18 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：7月以来资金处于净回笼状态（亿元）4 图表2：但资金面仍处于进一步宽松的状态（%）4 图表3：7月政府债净融资大幅回落（亿元）5 图表4：二季度政府存款累积效应低于季节性（亿元）5 图表5：财政收支端同时发力带动政府存款下降（%）6 图表6：政府存款的超季节性为市场提供流动性支撑（亿元）6 图表7：融资需求或仍然较弱（%）6 图表8：7月PMI降至临界值以下6 图表9：M2增速高于社融增速（%）7 图表10：当前资金面宽松状态类似于2020年上半年（%）8 图表11：不过上一轮更多受货币政策主导，而本轮则或更多受财政端影响（亿元，%）8 图表12：两轮信贷回升过程9 图表13：新增人民币贷款累计同比9 图表14：主力、次主力合约成交量和持仓量10 图表15：2209合约前5大席位净持仓10 图表16：2212合约前5大席位净持仓11 图表17：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比11 图表18：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）12 图表19：2209合约活跃券IRR12 图表20：2212合约活跃券IRR13 图表23：2209活跃券基差15 图表24：2212合约活跃券基差15 图表25：主力合约跨期价差（当季－次季）17 图表26：2209合约移仓进度17 图表27：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表28：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差18 图表29：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表30：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表31：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：如何看待当前的资金面宽松 此前，我们曾在《从央行流动性框架理解逆回购操作》中指出：从结构性流动性框架来看，30亿的缩量更多针对于前期资金面过于异常的“松”，但并非印证后期的主动的“紧”。未来资金利率更可能依赖市场的信用扩张向政策利率进行回归。社融修复是否顺畅或是资金面能否收敛的关键。本周，我们将针对这一问题进一步展开分析，重点关注当前资金面宽裕的背后主因，以及央行货币政策回笼能否复制2020年资金利率向政策利率靠拢的现象。 （一）本轮资金宽裕：财政端持续发力叠加融资需求所致，非货币主动宽松 7月以来，央行在MLF操作上进行了等额续作，在逆回购方面净回笼4400亿元，而在资金面方面，DR001（MA20）这段时期则从1.44%降至了1.14%，处于明显的下行趋势。这一现象的背后可能也反映资金面宽松另有他因，而如果结合这一轮资金面宽松的起点来看，则焦点可能又将回到财政端。 图表1：7月以来资金处于净回笼状态（亿元）图表2：但资金面仍处于进一步宽松的状态（%） 7月以来投放7月以来到期7月以来净投放DR001DR001（MA20） 6000 4000 4 3.5 3 20002.5 0 -2000 2 1.5 1 -40000.5 -6000 MLFOMO 0 2021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 近几个月政府存款项的超季节性变动反映出财政端对于流动性的支撑作用较大。今年财政发力明显前置，这在财政收支两端都有所体现。新增专项债在6月底即已基本发行完毕，7月新增专项债发行规模仅有613亿元，地方债净融资规模为-857亿元，相较于5月和6月大幅回落，虽然国债净融资规模有所上升，但是整体政府债净融资规模仍大幅下降。从这一角度说政府债供给对流动性的影响明显减弱，而8月从目前来看这一现象也仍在延续。 不过更值得注意的是，在5月和6月专项债发行大幅提速，政府债券净融资规模大幅上升的时点，政府存款余额则也并没有太大的变动。具体来看，5月政府存款余额仅增加3084亿元，6月则下降666亿元，而对应的5月和6月的政府 债券净融资额分别为1.2万亿元和1.7万亿元。在这一现象背后对应的是，受疫情冲击影响，财政发力明显前置且力度较大，一方面在疫情影响下财政收入有所 下滑，而减税降费政策尤其是留抵退税则也使得财政收入进一步下降。截至6月底，广义财政收入同比下降14.7%，其中公共财政收入同比下降10.2%。而支出方面则在疫情冲击以及稳增长背景下仍保持较高强度，截至6月底，广义财政支出同比增长12.4%。财政发力尤其是收支两端的差异也导致政府存款规模的下降。需要说明的是，本文采用的政府存款为央行口径，即狭义财政存款，因为这部分对应着基础货币，而其变动也对应了基础货币的投放与回笼。 政府存款的变动具有一定的季节性，一般缴税大月往往也对应了政府存款规模的上升，而对于市场流动性来说也有一定的吸纳作用，反之则释放流动性。比如增值税和企业所得税等按季缴纳，1、4、7、10往往是缴税大月，而5月因为有针对上一年企业所得税的汇缴清算，政府存款也会呈现明显上升。但是可以发现的是，今年4、5月份政府存款的变动则明显低于季节性。过去5年，4月和5月政府存款平均增加约9580亿元，而今年仅增加4411亿元。政府存款变动超季节性的背后也对应了基础货币投放以及财政端发力对市场流动性的支撑。 图表3：7月政府债净融资大幅回落（亿元）图表4：二季度政府存款累积效应低于季节性（亿元） 政府债券净融资额政府存款余额 20000 15000 70000 国债地方债 60000 2019202020212022 10000 5000 0 50000 40000 30000 20000 10000 -5000 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：财政收支端同时发力带动政府存款下降（%）图表6：政府存款的超季节性为市场提供流动性支撑（亿元） 广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比 40 政府存款余额变动 2022平均（2017-2021） 3010000 205000 100 0-5000 -10 -10000 -20 2018-012019-012020-012021-012022-01 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 政府存款形成基础货币投放，而在融资需求仍然较弱的背景下或使得资金出现一定的淤积。对于央行的资产负债表来说，财政支出对应了负债端政府存款项的下降以及储备货币的上升。而对于商业银行来说，则对应着负债端居民或企业存款的增加，资产端超额准备金的上升。在实体经济融资需求偏弱的情况下，资金则容易出现在银行间的淤积。而从近几个月的情况来看，宽信用仍处在不断推进的过程，总量有所好转的同时结构问题仍有待改善。在疫情扰动下，居民消费和投资意愿也受到较大影响，二季度贷款需求指数相较于一季度也有明显下行。从过去票据贴现利率与贷款需求指数之间的关系上看，两者也基本呈同向变动的关系。贷款需求不足时，票据融资的需求往往上升，而这也反映了宽信用仍有待进一步改善。进入下半年后，疫情仍有所反复，从7月经济数据上看，PMI呈现一定回落。6月PMI和新订单PMI均升至临界值以上，而7月则又分别降至49和48.5，来到临界值以下。经济景气度的下降可能也说明企业融资需求或仍然较弱，另外从近几个月的社融增速与M2增速之间的关系上看，M2增速明显快于社融增速，且在4月出现了同比增速上的反超，这背后也反映了融资需求的偏弱。 图表7：融资需求或仍然较弱（%）图表8：7月PMI降至临界值以下 国股银票转贴现利率曲线:6个月贷款需求指数（右）