固定收益周报（国债）：如何看待当前国债期货的异常高贴水
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-11-20 如何看待当前国债期货的异常高贴水 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前国债期货呈现较高贴水与较高跨期，其背后对应的是空头情绪的集中释放，以及国债期货处于移仓换月阶段，远月合约上空头力量明显更强，贴水更加明显。从前几轮情况看，今年贴水修复相对偏慢，而后续来看，当基差收敛动能与基本面有所重叠，则类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演。 119 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 117 115 113 111 109 107 105 220 200 180 160 140 120 2022-01-17 2022-01-27 2022-02-06 2022-02-16 2022-02-26 2022-03-08 2022-03-18 2022-03-28 2022-04-07 2022-04-17 2022-04-27 2022-05-07 2022-05-17 2022-05-27 2022-06-06 2022-06-16 2022-06-26 2022-07-06 2022-07-16 2022-07-26 2022-08-05 2022-08-15 2022-08-25 2022-09-04 2022-09-14 2022-09-24 2022-10-04 2022-10-14 2022-10-24 2022-11-03 2022-11-13 103100 摘要： 债市观点：上周债市继续有所调整，10Y国债收益率进一步上行约9BP至2.83%，来到年内高位，其中上周一单日上行约10BP。收益率进一步上行受政策面以及情绪面因素影响较大，政策方面近期防疫政策优化调整以及金融支持地产政策推出，在资金面整体趋于收敛的环境下债市呈现一定调整。而情绪层面看，债市调整引发理财产品净值下行以及产品赎回，并进而可能形成一定负反馈，加剧债市下行压力。目前来看，情绪层面的影响或仍未完全消解，不过央行对冲已有所加码。另外当前从基本面来看，债市也仍未脱离弱现实的环境，弱现实与强预期博弈的震荡格局仍难言结束，利率上行仍受到弱现实的制约。 期市关注：上周国债期货波动较大，成交也呈现明显放量，T、TF和TS的日均成交量分别为22.01万手、13.10万手和7.29万手，成交量较高一方面和当前正处于移仓换月高峰阶段有关，另一方面则是由于近期市场波动较大所带动。近期市场的较大波动，前期或更多受政策面因素影响，但近几日则更多受情绪面因素的冲击。值得注意的是在市场较悲观，空头情绪较强且集中释放的情况下，当前国债期货基差也呈现较深贴水，后续来看，类似7月和10月的“收基差”故事也有可能再度重演。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：做平止盈。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待当前国债期货的异常高贴水4 二、成交持仓：成交放量，持仓先升后降9 三、IRR：关注反套机会11 四、基差交易：适当关注基差收敛13 五、跨期移仓：空头移仓压力仍大，跨期持续高位16 六、跨品种价差：做平止盈18 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：当前国债期货呈现较高贴水4 图表2：跨期也大幅走阔4 图表3：国债期货或充当情绪出口5 图表4：远月空头力量较强带动基差大幅上升5 图表5：近期净空单明显上升5 图表6：部分席位集中加仓可能也对市场情绪有所影响5 图表7：近期移仓速度有所加快，空头移仓压力仍大6 图表8：2016年10-11月调整时基差与跨期表现7 图表9：2020年4-5月调整时基差与跨期表现7 图表10：2016年贴水修复缓慢，基差长时间处于高位7 图表11：2020年贴水修复较快7 图表12：7月“收基差”8 图表13：10月“收基差”8 图表14：当前疫情扰动仍然较大（例）8 图表15：地产政策效果仍有待观察（万平方米）8 图表16：主力、次主力合约成交量和持仓量9 图表17：2212合约前5大席位净持仓9 图表18：2303合约前5大席位净持仓10 图表19：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表20：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）11 图表21：2212合约活跃券IRR11 图表22：2303合约活跃券IRR12 图表27：2212活跃券基差14 图表28：2303合约活跃券基差15 图表29：主力合约跨期价差（当季－次季）16 图表30：2212合约移仓进度17 图表31：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表32：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差18 图表33：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表34：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表35：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：如何看待当前国债期货的异常高贴水 近期债市出现较大波动，上周10Y国债收益率上行至2.83%，单周上行约9BP，国债期货价格大幅下跌，T2303降至99.56元。值得注意的是，在近期债市的较大波动中，国债期货贴水明显加深。T2303基差由10月底的0.7元左右上升至 1.2元左右，远高于同期水平，与此同时T2212-T2303跨期价差也大幅走阔，最高至1元左右。那么如何看待当前国债期货的异常高贴水？ 图表1：当前国债期货呈现异常高贴水图表2：跨期也大幅走阔 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 T2303 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 跨期价差（T2212-T2303） 过去8个合约基差均值 过去2个03合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 2022/9/12022/10/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）国债期货高贴水与高跨期的背后 国债期货基差受多方面因素影响，如资金面、交割期权价值以及市场情绪等，而跨期价差在一定程度上相当于是基差的变形，影响基差的因素也会影响跨期价差。以今年为例，基差水平相对去年明显有所提高，其中一方面原因也在于资金面整体处于较为宽松的环境。以DR007为例，虽然近期资金面有所收敛，但是自年初至今，DR007平均约为1.76%，明显低于政策利率。不过资金面宽松可能并不是今年基差偏高的主要原因，尤其是对近期国债期货基差的高贴水解释力度可能也有限。对于近期国债期货的高贴水而言，或主要受如下因素影响。 空头情绪在国债期货上集中宣泄，尤其是远月合约上空头力量较强导致当前贴水较深以及跨期价格较高。近期在政策面以及情绪面等因素影响下，债市出现明显调整。政策方面，防疫政策优化调整的二十条措施以及金融支持地产平稳健康发展的十六条措施导致预期有所增强，叠加资金面整体处在趋于收敛的环境，债市呈现一定调整。而除了政策层面因素外，债市调整引发的理财产品净值下行以及产品赎回，则呈现出一定负反馈，对债市构成情绪冲击，并进一步加剧了调整压力和调整幅度。市场情绪较为悲观，而在这一过程中，国债期货也充当了情绪出口的角色。国债期货弹性更大，可以发现，在近期的债市调整过程中，国债期货上做空力量明显较强，下跌幅度也明显大于现券，对应基差水平的上升。而 从近月和远月合约来看，T2303基差的上升幅度也明显大于T2212合约。近月合约由于临近交割，弹性也相对更小，空头或更倾向于在远月2303合约上进行做 空。截至上周五，相比于11月10日基差低点，T2303基差走阔约0.5元，而T2212 走阔仅约0.1元左右。从席位持仓来看，在上周债市的调整过程中，空头在远月 合约上大幅加仓，净空单量明显上升，其中11月14日单日净空单增加1万手左右。而且值得注意的是，部分席位的集中和大幅加仓可能也对市场情绪有所影响，进一步推动了基差和跨期的快速上行。 图表3：国债期货或充当情绪出口图表4：远月空头力量较强带动基差大幅上升 T230310Y（逆序，右，%）T2212基差T2303基差 102 101.5 101 100.5 100 99.5 99 2022/9/12022/10/12022/11/1 2.55 2.65 2.75 2.85 2.95 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022/9/12022/10/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：近期净空单明显上升图表6：部分席位集中加仓可能也对市场情绪有所影响 T2303前20席位持仓某典型席位T2303持仓 120000 多单量空单量净多单-右 0 14000 多单量空单量净多单-右 0 100000 80000 60000 40000 20000 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 -14000 -16000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 0 2022/09/232022/10/142022/11/04 -18000 0 2022/11/072022/11/14 -14000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 当前正处于移仓换月高峰阶段，空头移仓压力较大可能也是导致远月合约偏弱以及基差高贴水与高跨期的主要原因之一。本轮空头移仓压力仍相对较大，主要原因在于IRR仍处于偏低的环境，空头进入交割动力不足。而且可以发现的是，在本轮移仓换月的前期阶段，移仓节奏较前几次明显偏缓，不排除部分空头或在等待跨期收窄的机会。而在近期债市调整以及远月偏弱的情况下，跨期大幅走阔，这可能也加剧空头移仓压力以及紧张情绪。值得注意的是，上周移仓速度明显加 快，T2212合约整体移仓进度由27.8%增至61%，而且空头移仓速度相对更快，这也使得跨期价差整体仍维持高位，而远月合约也呈现较深贴水。 图表7：近期移仓速度有所加快，空头移仓压力仍大 T2212移仓进度跟踪1 T2212T2112T2203T2206T2209 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5T-0 资料来源：Wind中信期货研究所 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 T2212移仓进度跟踪2 总移仓空头移仓多头移仓空头-多头（右） 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% T-40T-36T-32T-28T-24T-20T-16T-12T-8T-4T-0 （二）从过去经验看高贴水如何修复：修复节奏可能有一定差异 如前文所述，由于国债期货的弹性更大，当债市出现调整时，国债期货的基差水平往往会快速上升，呈现高贴水，但是后续贴水如何修复，从过去来看则有一定差异。以2016年的10-11月以及2020年的4-5月为例，这两个阶段均对应了债市的明显调整以及从国债期货价格走势上看的倒V型变化。可以发现，在市场出现调整和反转时，两个阶段的国债期货基差也都快速走高，但是2016年时国 债期货基差长时间处于高位，贴水持续较深，而2020年时国债期货贴水则呈现快速修复。这
