固定收益周报（国债）：如何看待1月金融数据及市场逻辑

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-02-12 如何看待1月金融数据及市场逻辑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 1月信贷高增，而社融同比则仍呈现低增，信贷增速与社融增速有所背离。社融中企业债券项构成较大拖累，而其与信贷间可能存在一定替代关系，合并两者来看，近两个月新增人民币贷款+企业债券同比变化不大。另外，居民部门信贷需求仍偏弱，整体上看，宽信用效果仍需进一步观察。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：上周债市整体较为震荡，10Y国债收益率在2.89%-2.90%之间窄幅波动。整体上看，在当前位置，市场分歧明显较大，多空博弈较为激烈。上周五，1月金融数据数据公布，信贷高增，新增人民币贷款同比多增9200亿元，不过市场反应并不激烈。这可能因为，一方面市场前期对经济复苏以及年初的信贷投放放量有较强预期。另一方面，可以发现，1月信贷高增的同时社融同比则仍呈现低增，社融以及信贷都有一定结构性问题有待进一步好转。当前企业债券对社融构成明显拖累，而信贷偏强可能对企业债券融资形成一定挤出，合并两者看，近两个月新增人民币贷款+企业债券同比并未有明显变化。另外信贷方面，居民部门与企业部门分化明显，居民信贷需求偏弱，而后续能否好转仍需进一步观察。因此，1月金融数据发布可能仍很难打破当前多空分歧较大的局面。 期市关注：上周国债期货市场情绪整体继续偏强，且表现也继续强于现券，而这也进一步印证我们此前提示的近期国债期货基于贴水修复逻辑的情绪快速升温。当前国债期货2303合约逐渐进入移仓换月高峰阶段，2303上持仓量开始呈现明显下降，2306上持仓量明显上升，以T合约为例，上周T2303持仓量下降1.51万手，T2306持仓量上升2.11万手，移仓进度达32.1%。值得注意的是，各品种的总持仓量则再次呈现明显累积，T合约总持仓量上周增加6385手，多空分歧又有所加剧。从多空双方来看，节后一周减仓的空头，上周又再次入场，而多头方面，当前情绪似乎也并不坚定，持仓波动较大，整体表现为偏短期博弈的特点。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛逐渐转至远月合约。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧；3）宽信用超预期 103 2022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：信贷高增，但社融增速继续下行4 二、成交持仓：多头持仓波动较大，整体偏短期博弈9 三、IRR：反套关注止盈机会11 四、基差交易：基差收敛逐渐转至远月合约13 五、跨期移仓：跨期有所分化16 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔18 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：1月金融数据公布，信贷高增，但债市对此反应整体并不大（2月10日）4 图表2：信贷同比多增，社融同比低增（亿元）5 图表3：社融与信贷增速继续有所背离（%）5 图表4：1月新增社融分布（亿元）5 图表5：政府债券对社融仍有所拖累（%）6 图表6：但相比上月拖累已有明显减弱（亿元）6 图表7：理财赎回冲击以及债券融资利率上行或使得企业转向信贷融资7 图表8：近两月信贷表现强势（周度，亿元）7 图表9：考虑企业债券后强势程度明显收敛（亿元）7 图表10：居民部门与企业部门信贷分化（亿元）8 图表11：居民信贷需求仍然偏弱（亿元）8 图表12：地产表现仍待好转（万平方米）8 图表13：居民储蓄意愿较强（%）8 图表14：主力合约和次主力合约成交量和持仓量9 图表15：2303合约前5大席位净持仓9 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表17：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）11 图表18：2303合约活跃券IRR11 图表19：2306合约活跃券IRR12 图表24：2303合约活跃券基差14 图表25：2306合约活跃券基差15 图表26：主力合约跨期价差（当季－次季）16 图表27：2303合约移仓进度17 图表28：主力合约跨品种价差与期限利差18 图表29：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差18 图表30：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表31：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表32：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：如何看待1月金融数据及市场逻辑 周五，1月金融数据公布，信贷表现强势，新增人民币贷款达4.9万亿元，远超去年同期，但债市对此似乎并无太大反应。金融数据公布后（下午5时），收益率甚至有所下行。这一表现背后，一方面或说明，市场对今年经济修复的预期较高，尤其是在近期票据利率上行的背景下，市场对年初信贷放量可能也有比较充分的预期。另一方面，信贷高增的背后也仍存在一定的结构性问题。1月信贷高增的同时，社融增速仍有所下行，另外居民信贷需求也仍偏弱，信贷高增的持续性以及结构的改善情况仍需进一步观察。这可能也使得1月金融数据的公布并不能有效打破当前多空分歧较大，市场较为震荡的局面。 图表1：1月金融数据公布，信贷高增，但债市对此反应整体并不大（2月10日） 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）信贷同比高增，但社融同比有所下降，信贷社融延续背离 1月信贷高增，但社融增速继续有所下滑，信贷社融延续背离。从总量上看， 1月信贷高增，新增人民币贷款4.9万亿元，比去年同期高出9200亿元，比12 月更是大幅上涨，而1月社融则并未呈现同比高增的现象。在信贷高增的情况下， 1月新增社融虽然相比于12月大幅同样大幅上涨，达到5.98万亿元，但相较于去年同期则偏低，下降1959亿元。对应到信贷增速和社融增速上看，1月金融机构各项贷款余额同比增速较12月继续有所反弹，至11.3%，而1月社融同比增速则较12月进一步下行，至9.4%。而从近几个月来看，信贷增速与社融增速间也呈现了比较明显的背离。从1月新增社融的分布上看，信贷与社融增速的背离主要受政府债券和企业债券项等影响，尤其是企业债券项影响较大。1月新增社融同比少增1959亿元，在分项上，政府债券项同比少增1886亿元，企业债券项同比少增4352亿元，是主要拖累项，尤其是企业债券项对社融拖累较为明显，并或影响宽信用成色。总体来说，信贷与社融的背离反应了宽信用仍有结构性的问题需要进一步改善和检验。 图表2：信贷同比多增，社融同比低增（亿元）图表3：社融与信贷增速继续有所背离（%） 2022-012023-01社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月信贷1月社融 15 14 13 12 11 10 9 8 2019-072020-042021-012021-102022-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：1月新增社融分布（亿元） 2022-012023-01 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）政府债券项扰动下降，而当前企业债券项影响较大 虽然1月政府债券项对社融仍有所拖累，但是其发行节奏变化对社融的影响相比于前一月已明显有所减弱。1月社融同比增速由9.6%降至9.4%，而不含政府债券项的社融同比增速由8.8%增至9.0%，政府债券项对社融仍有所拖累。不过和上一月相比这一拖累已有明显减弱，1月政府债券同比少增1886亿元，而12月 政府债券同比少增高达8865亿元，对社融影响更大。另外如果从国债和地方债的净融资规模上看，基于Wind分类口径，今年1月国债和地方债的净融资规模共计6433.6亿元，相比于去年1月下降525.9亿元，小于社融口径下的降幅。社融中政府债券统计口径为托管机构的托管面值，因此口径上可能存在一定差异。值得注意的是，近两年政府债券项对社融影响较大的一个主要原因在于政府债券尤其是地方政府债券的发行节奏变化较大，这往往形成同比的高基数或者低基数，进而加剧了社融的波动，如2021年地方债发行后置，2022年专项债发行前置，节奏差异较大。而今年来看，地方债大概率仍将呈现前置发行，因此节奏变化的 影响相对来说有所减弱。 图表5：政府债券对社融仍有所拖累（%）图表6：但相比上月拖累已有明显减弱（亿元） 社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量（不含政府债券）:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-122022-12 人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 当前对宽信用成色判断影响更大的或在于企业债券项。近几个月企业债券项对社融拖累较为明显，去年11月、12月以及今年1月，新增社融中企业债券项 同比分别少增3402亿元、7054亿元和4352亿元。值得注意的是，企业债券与信贷之间可能存在一定的替代关系，当债券融资利率上升，贷款利率下降时，企业可能更倾向于通过信贷来满足融资需求，也即信贷对企业发行债券融资产生一定的挤出效应。这也进一步导致当前并不能单独看信贷的强弱，而是更应该看总体的融资需求强弱。企业债券与信贷间的替代关系在近期表现较为明显，一方面去年11月的理财赎回问题给市场形成一定冲击，并导致收益率尤其是信用债收益率快速上行，信用债取消发行的数量和规模明显上升。11月和12月这一现象尤为严重，而以企业债、公司债、中期票据和短期融资券的口径统计，1月信用债取消发行52只，取消发行规模约331亿元，也仍明显偏高。另一方面收益率快速上行使得债券融资成本上升，而在宽信用政策发力的背景下，贷款利率或仍维持在低位，且银行信贷投放较为积极，这使得企业更倾向于通过信贷的方式来融资。 近两个月信贷表现强势，社融口径下，去年12月新增人民币贷款和今年1月 新增人民币贷款，同比分别多增4051亿元和7312亿元，合计多增1.14万亿元。 而如果考虑企业债券项的下滑，去年12月以及今年1月，新增人民币贷款+企业信贷同比分别多增-3003亿元和2960亿元，合计仍略有下行。因此如果考虑企业债券融资的变化，则宽信用成色仍需进一步确认。 图表7：理财赎回冲击以及债券融资利率上行或使得企业转向信贷融资 5.5 1000 800 400 200 160 140 120 100 80 60 40 20 0 5 4.5 600 4 3.5 3 2.5 0 2 2021-012021-062021-112022-042022-09 1200 取消发行规模（亿元）取消发行只数（右） 180 中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：近两月信贷表现强势（周度，亿元）图表9：考虑企业债券后强势程度明显收敛（亿元） 新增人民币贷款（社融口径）新增人民币贷款+企业债券（社融口径） 60000 前一年同月当月 60000 前一年同月当月 5000050000 4000040000 300003